“瑞銀事件”拷問ETF風險

31歲的奎庫#8226;阿多波利因涉嫌ETF（交易所交易基金）違規交易導致瑞士銀行（UBS，簡稱瑞銀）損失23億美元，在雷曼兄弟倒臺三周年紀念日的當天一夜成名。

就在歐洲的銀行因瑞銀交易員事件反思其內部管控之時，ETF這一產品本身的風險也被置于眾人的審視之下。而對于近來大力研發ETF產品的中國，則更是亟需從中獲得前車之鑒。

9月19日，來自香港、臺灣、深圳、上海四個交易所的代表齊聚“第五屆指數與指數化投資論壇”，分享了各自交易所對ETF產品的規劃。

“今年港股ETF會有突破，上交所還在考慮能否和國外市場進行合作，把國外已有的ETF通過跨境資產的方式引入到國內來。”上交所基金業務部總監助理湯弦表示，如果市場基礎非常牢固，在ETF產品方面還有許多工作可以做，比如跨系統實現資產ETF化，ETF期權、ETF期貨、ETF結構化的產品等。

一位與會代表會后接受《財經國家周刊》記者采訪時表示：“雖然目前國內ETF市場的復雜程度和風險都遠低于國際市場，但港股ETF的呼之欲出和跨境ETF的探索表明，現在正值內地證券市場走向國際化的重要時期，金融創新的同時一定也要把風險管控想在前面。”

“合成ETF”放大風險

因同時具備開放式基金的能夠申購和贖回的特性和封閉式基金的交易特性，ETF被認為是過去十幾年中最偉大的金融創新之一。自從1993年全球首只ETF——標準普爾500指數ETF發行以來，其發展勢頭可謂迅猛。

縱觀國際市場，2010年全球ETF共有2460只，資產規模1.31萬億美元，分別比2009年末增長26.54%和26.57%。截至2011年7月，全球ETF已達2847只，資產規模1.44萬億美元，分別比2010年末增長15.73%和10.2%，繼續保持數量與規模雙增長的強勁勢頭。

目前在美國及歐盟等主要金融市場，ETF常用的跟蹤指數策略，往往不再是直接持有相關指數的成分股，而是投資于與基準指數掛鉤的金融衍生工具，來模擬相關指數的表現，稱為“合成ETF”。

香港新鴻基投資服務有限公司的一位投資顧問對《財經國家周刊》記者說：“通過‘合成 ETF’，可以用較低的成本投資于一些有限制的市場，但除了該 ETF 所追蹤指數的成份股的風險外，還有一些額外的風險需要投資者承擔。”

“目前的ETF已經與我們理解的上證ETF等投資品種截然不同。”財經評論員葉檀指出。

中國法例規定海外投資者不可持有 A股，但一些追蹤中國 A股的指數卻能夠在境外如香港、日本及新加坡、美國等掛牌交易，實質操作是ETF與具有QFII（合格境外機構投資者）資格的券商及投行簽訂股票互換協議，如此一來，ETF便間接持有這些 A股。

如凡埃克全球投資管理公司去年10月14日推出的Market Vectors China A-Shares ETF(PEK)，就是與具有QFII資格的瑞士信貸集團簽訂了掉期交易合約（指交易雙方約定在未來某一時期相互交換某種資產的交易形式）來追蹤A股指數。

今年4月，全球三大金融監管機構國際貨幣基金組織（IMF)、國際清算銀行（BIS)、國際金融穩定委員會（FSB) 均對“合成ETF”的風險進行了提示，認為在極端情況下投資銀行不但無法通過互換部分保證提供ETF基準的回報，而且可能給ETF造成較大風險敞口。尤其是為ETF提供互換的投資銀行多與ETF提供商從屬于同一金融集團，因此投行有激勵盡量以低流動性、低質量的資產與ETF提供商進行互換，藉此將風險從本集團轉移給ETF持有人。

香港金管局銀行操守部助理總裁戴敏娜在今年8月針對投資者的公開信中指出，對“合成ETF”來說，投資者須承受衍生工具交易對手的信貸風險。一旦有任何交易對手違約，該“合成ETF”的股份交易或會暫停，也可能不會繼續進行買賣，甚至最終可能被終止。投資者的損失可能高達所有衍生工具再扣除抵押品后的價值。

“為了降低這一風險，‘合成ETF’通常都要求交易對手提供抵押品，包括現金、債券、股票三種形式。”全球最大的ETF供應商貝萊德（BlackRock）的董事總經理李婉雯表示。

8月29日，香港證券期貨事務監察委員會（SFC）宣布，香港本地的合成ETF須提高抵押品水平，至少要達到交易對手風險總額的100%；在抵押品是股本證券的情況下，抵押品的市值至少等于相關交易對手風險總額的120%。

國內如何規避風險

據中證指數有限公司總經理馬志剛介紹，中國內地的ETF產品從2008年的5只，在不到三年的時間內猛增至目前的31只，增長了5倍多。

“國外的ETF除了使用完全復制和抽樣復制，還可以用合成復制，就是和交易對手做一個資產互換（掉期），到期后根據ETF跟蹤標的與ETF持有人購買的標的進行現金流互換。”好買基金研究中心研究員陸慧天對《財經國家周刊》記者說，“國內ETF投資的方式只有完全復制和抽樣復制，都是通過購買股票來實現的，尚不存在類似國外ETF市場的風險。”

陸慧天指出，內地ETF的風險主要是市場風險、流動性風險和運營風險。

具體來說，市場風險主要是跟蹤指數下跌、折溢價率過大的風險。流動性風險主要表現為二級市場交易清淡無法套利。運營風險主要是由于ETF可以在一級市場申購贖回，在二級市場交易對基金公司、證券公司、交易所及結算公司等一系列參與運營的單位都有較高要求，如果操作不當會有一定風險，例如成分股停復牌時的操作和估值方法，成分股調整的方法等。

公開資料顯示，在滬深兩市為數不多的ETF產品中，已經出現了多次ETF“意外”事件。

2009年4月13日，華安上證180ETF因申購贖回清單錯誤，導致當日實時揭示的參考凈值出現異常，部分投資者誤認為存在較大套利空間，造成交易異常活躍而被上交所緊急停牌。

2009年12月30日，因申購贖回清單出現差錯導致的凈值計算失誤，交銀施羅德基金公司向上交所申請將旗下交銀180治理ETF緊急停牌。

2010年8月27日，博時基金公告稱，上證超級大盤ETF因上傳的公告文件有誤，為謹慎起見，該基金交易及申購贖回臨時停牌。

“國內的ETF在基金公司的宣傳下，被塑成安全無風險、簡單易操作的投資工具，同質化產品一擁而上，而普通民眾幾乎無從了解其背后的具體細節。隨著內地市場逐漸走向開放，投資者教育的不足而導致的風險意識缺乏，只會使潛在問題越積越多。”一位曾在海外基金公司工作的業內人士無不擔憂地對《財經國家周刊》記者說，“在慶幸國內的ETF仍處于傳統階段的同時，但愿此次瑞銀交易員事件能起到一些警示作用。”

而在歷經多次ETF“意外”事件后，交易所層面已經開始關注ETF的風險管控問題。

2010年9月2日，深交所發布《深圳證券交易所交易型開放式指數基金風險管理指引》，該份“ETF風險指引”內容包括三部分：ETF人員、系統與制度，申購贖回清單與參考凈值，實時風險監控。對公司運作ETF的人員配置、技術與制度準備、信息生產與披露流程以及實時風險監控等各方面提出了具體要求。

上交所基金業務部總監助理湯弦說，目前需進一步把單市場ETF做得更好，特別是要強化風險控制。如ETF運作基礎不牢，風險會擴散到整個市場。

ETF

交易所交易基金（Exchange Traded Funds）是以被動的方式管理、同時又可在交易所掛牌交易的開放式基金。對ETF基金份額，投資者可以像封閉式基金一樣在交易所二級市場進行交易。另外，它又可以像開放式基金一樣申購、贖回。

而在歷經多次ETF“意外”事件后，交易所層面已經開始關注ETF的風險管控問題