美聯儲扭轉操作與中國對策

9月21日閉幕的美聯儲最新一次議息例會，沒有推出此前市場預期非常強烈的第三輪量化寬松政策（QE3），全球金融市場以股市暴跌、美元升值、大宗商品價格大幅跳水等方式予以回應，反映了市場預期落空之后的巨大失望和恐懼情緒。這再次證明，當今世界，作為全球第一大經濟體央行的美聯儲，仍然擁有對全球經濟金融系統無可匹敵的第一影響力。

作為一向以順市場預期而為出名的美聯儲，這一次為什么沒有如期出臺QE3，而是推出了一項新的所謂扭轉操作的政策，其背后有哪些復雜而微妙的政經抉擇，其新政策對美國乃至全球經濟金融會產生什么樣的影響，中國又應該如何妥善應對？

“扭轉”而非QE

在最新的政策決議聲明中，美聯儲宣布，在2012年6月底之前，美聯儲將賣出4000億美元中短期國債（3年及以下期限），同時購買等額的長期國債（6到30年期），有人把美聯儲的這種政策形象的稱為“扭轉操作”（Operation Twist）。從美聯儲官方網站公布的材料看，美聯儲顯然是接受了“扭轉操作”的提法，還對此進行了具體的說明。

美聯儲對此前市場期待滿滿的QE3只字未提，但特別強調了扭轉操作的初衷和意義。美聯儲的表述是，扭轉操作可以對長期利率形成下調壓力，創造更廣泛意義上的寬松金融市場環境，從而為經濟復蘇提供進一步的支撐。實際上，這一表述已經暗含了美聯儲不推QE3的部分原因，或者說也是最重要的原因：美聯儲想進一步壓低長期利率，但在當前的環境下，更大規模的量化寬松對此已經難有作為。

量化寬松對實體經濟利率影響不大，這在QE2上已經得到證明。盡管伯南克在國會作證時聲稱，在其他條件不變的假設下，QE2相當于降低聯邦基金利率40到120個基點，或者相當于降低長期利率10~30個基點，但實際上，即使伯南克所言屬實，這種利率壓降效果也僅限于金融市場。6個月期國債收益率在2010年11月QE2啟動時，大概在0.16%~0.20%之間，今年6月QE2結束時，大概在0.07%~0.10%左右，只下降了大概10個基點。而長期利率，比如10年期美國國債收益率，在QE2實施期間，經歷了先升后降的過程，2011年6月與2010年10月基本接近。而對實體經濟有意義的銀行貸款利率的影響微乎其微，比如美國商業銀行48個月新車貸款平均利率，2010年11月為5.87%，今年5月為5.81%，只下降了6個基點，完全不足發揮以刺激汽車貸款需求的作用。

QE2沒有起到刺激銀行貸款的作用，還有更直接的證據。從2010年10月底到今年6月，美國商業銀行總資產增加了約6700億美元，但是貸款不但沒有增加，反而下降了大約300億美元，其中消費信貸更是下降了約450億美元，與此同時，銀行的現金資產卻增加了7000多億美元。這7000多億美元，主要都趴在美聯儲的賬上，反映為美聯儲對商業銀行的負債（商業銀行在美聯儲的儲備資產增加了5000多億美元）。這意味著，美聯儲6000億美元的QE2，根本沒有起到有效壓低實體經濟利率、刺激經濟需求的作用，今年一二季度美國GDP（分為0.4%和1.0%）增速明顯低于去年三四季度（分別為2.5%和2.3%）是最好的證明。

當然，美聯儲不推QE3還有經濟之外的原因，這就是對量化寬松政策的爭議。這種爭議既有外部的，也有內部的。外部比較直接，自從去年美聯儲QE2出臺伊始，就遭到不少國家的激烈批評，認為美聯儲作為當今世界最重要國際貨幣——美元的掌舵者，推行量化寬松政策，是對全世界的不負責。包括一些諾貝爾經濟學獎獲得主在內的著名經濟學家，還曾經聯名在《紐約時報》等重量級媒體發表致伯南克的公開信，明確反對QE2政策。內部的爭議相對含蓄，美聯儲公開市場委員會內部對后期政策存在分歧，9月會議決議盡管只是扭轉而非QE3，10個委員中居然有3個委員投票反對，這在美聯儲議息例會投票中是比較罕見的。另外，盡管美聯儲在經濟展望中認為長期通脹預期穩定，但8月美國核心CPI高達2%，為2008年金融危機以來最高，已經觸及美聯儲的通脹目標，與去年11月0.8%核心通脹率時的壓力，畢竟是不可同日而語的。

實際上，正是由于有通脹壓力存在，美聯儲才想出了用扭轉操作代替進一步資產購買的主意，因為在今年2月份，來自舊金山聯儲的一位作者在論文中提出，扭轉操作可以與資產購買一樣起到壓低長期利率的作用，且不會引起更大規模的通脹壓力。也就是說，扭轉操作并非伯南克的創新，那是肯尼迪政府在上世紀60年代的創新。

美國二次衰退概率幾何

美聯儲宣布扭轉操作之所以引起市場恐慌，除了QE3預期落空，另外一個重要的原因，是市場擔憂美國經濟可能出現二次衰退，世界經濟可能二次探底。這種擔憂有多方面的考慮。

一方面，市場從美聯儲的經濟展望中嗅出了悲觀的味道。盡管美聯儲在例會后公布的聲明中表示，今后幾個季度的經濟復蘇步伐將有所加快，好于8月份預期的有所放緩。但關鍵在于，聲明特別指出，經濟展望有“顯著的下行風險，包括全球金融市場的緊張情形”。

應該說，與此前相比，美聯儲并沒有對未來經濟形勢有更加悲觀的態度，但不幸的是，美聯儲對外部環境的這種風險警示，正好在另外兩個負面信息上得到強化：一是IMF最新公布的全球經濟展望，明顯下調了對2011年全球經濟的增長預期，其對2011年全球GDP增長預期從此前的4.3%下降到4%，歐洲、美國以及中國增速均被下調；二是匯豐銀行公布的9月份中國制造業PMI初值（49.4%）低于8月份的終值（49.9%），且連續三個月低于50%的榮枯分界線——與IMF的悲觀預測相比，表現不佳的匯豐銀行中國PMI數據對市場的心理沖擊可能更大。

另一方面，對扭轉操作政策效果心存疑慮。盡管美聯儲對扭轉操作降低長期利率進而刺激經濟的期望很高，但市場卻并不看好。一個很重要的原因在于，人們認為，現在制約需求回升的，并非利率過高，而是信心不足。9月份以來，美國5年期、10年期、20年期、30年期國債收益率分別為0.8%、1.8%、2.8%和3.3%左右，盡管仍有繼續下降的空間，并且在美聯儲新政宣布之后確實都出現了下降，但它們已是美國過去數十年以來的最低水平了，如果說0.8%、1.8%的5年與10年期利率還不能刺激需求的話，即使各自再降30個基點，估計也不會有什么效果。

更何況，即使長期國債利率被壓低，并不一定會順利傳導到銀行貸款利率。這正如美聯儲自己所承認的那樣，對扭轉操作政策效果的準確預測是很難的。例如，美聯儲并提到扭轉操作可能的負面影響。例如，QE2明顯擴大了商業銀行的存貸利差，也導致銀行的虛假繁榮，但如果按照美聯儲所說，扭轉操作將壓低長期利率的話，銀行的利差也將收窄，實際上最近兩個月幾大美國銀行均宣布了大規模的裁員計劃，這無疑將對美聯儲當前的另外一大目標——降低失業率，帶來很大挑戰。

其實，對美國經濟二次衰退的擔心，還有來自對美國當前政黨決策機制不暢的深刻憂慮。正如創造扭轉操作的肯尼迪政府是與當時的美聯儲合作來達到政策效果的那樣，美聯儲這次所推的扭轉操作，也需要財政政策也就是來自行政當局的通力合作。包括壓縮長期國債發行規模，更關鍵的是財政上增收節支，比如奧巴馬提出的“短期刺激、中期平衡”計劃，這是治本之策，但涉及利益再分配，需要各政治階層的通力合作。但時運不濟的是，首先是目前參眾兩院由兩黨分掌，其次明年就是總統大選年，在這個敏感的時間段，任何涉及大范圍利益分配的方案都是很難被通過的。對這種政治決策預期的悲觀，在標準普爾下調美國主權信用評級時，有過明確的表述。

綜上所述，預測美國經濟二次衰退的概率到底是50%還是70%，本身并無多大意義，雖然有美聯儲的苦苦支撐，但美國經濟在未來兩年內基本上不可能有像樣的表現。

中國如何出牌

中國已經日益深入和全面地融入世界經濟，美聯儲議息會議決定公布之后，中國股市與歐美發生強烈共振。宏觀政策該如何調整，政府是否應該救市，緊縮政策是否應該放松，成為需要慎重對待的議題。對此，需要遵循以下幾個原則。

首先，政策不宜因短期資本市場波動而變。股市低迷，根本原因在于對經濟前景的悲觀態度，但短期內的大幅下跌，主要受恐慌性拋盤的羊群效應所致。要珍惜來之不易的調控成果，不能輕言變調。

其次，盡管美聯儲這次沒有推出QE3，但并不表示今后永不再推出QE3，增加新的資產購買一直都在美聯儲的可選政策工具菜單之列。扭轉操作表明美聯儲特別是伯南克仍然深信貨幣政策能夠阻止衰退的理論，在必要時，比如，如果扭轉操作確實達不到壓低長期利率的目的（一個這樣的可能性是美聯儲賣短買長，但其他投資者特別是外國投資者都反向操作；另一個可能是短期內由于避險因素所致的對美國債的需求，被更大的對美國衰退的擔憂所抵消，從而導致美國國債發行困難），QE3有可能重登舞臺。

再次，對美國經濟前景要保持冷靜態度，由于政治周期等多種因素的影響，美國經濟短期內難有大的起色，但并不意味著美國將就此陷入日本式的長期衰退，因為決定美國強盛的制度、技術、創新、人口等因素俱在，美國仍然有很好的自我修復能力，一旦在政治上達成共識，美國經濟很可能會進入新一輪增長空間。

最后，中國必須充分估量自己的大國身份，在國際經濟和金融體系中，我們不僅僅是被影響者，也是重要的施加影響者，在我們既定的結構調整大方向上，完全可以走出一條獨立的發展路徑。

（作者為中國農業銀行戰略規劃部資深分析師）

美聯儲想進一步壓低長期利率，但在當前的環境下，更大規模的量化寬松對此已經難有作為

美聯儲沒有如期出臺QE3，而是推出了“賣短債買長債”的扭轉操作的政策

扭轉操作表明美聯儲特別是伯南克仍然深信貨幣政策能夠阻止衰退的理論