鳳凰傳媒:警惕暴利下的風險

10月24日，鳳凰傳媒通過中國證監會發審委IPO審核，即將成為A股近期頗為熱門的文化傳媒板塊的一員，而參股其中的弘毅投資將成為最大贏家。

2011年三季報統計顯示，傳播與文化行業整體業績增幅為71.7%（詳見B3《A股三季報》），在證監會所有分類行業中排名第一。但《投資者報》研究了鳳凰傳媒的相關數據發現，公司主要利潤源于江蘇和海南兩地的教材，其不僅面臨未來市場化競爭后的巨大風險，同時公司或還存在著母子公司的利益輸送。

壟斷利益風險大

鳳凰傳媒2009年6月30日由江蘇省新華書店整體變更而來，2010年12月，江蘇省委宣傳部、省財政廳下發《關于同意江蘇鳳凰出版傳媒集團將出版主業資產向鳳凰傳媒增資的批復》，江蘇鳳凰出版傳媒集團將江蘇省人民出版社等出版業務相關12家公司股權和出版主業資產注入公司。

這次注資行為屬于同一控制下的企業及業務合并，重組解決了集團內部的重大關聯交易問題，實現了集團核心資產的整合。

此前，聯想集團持股的弘毅投資2008年以4.81億元向公司溢價增資，持股約10%，其余90%歸屬出版集團。上述重組完成后，弘毅投資持股被稀釋至7.37%，但是公司借重組凈利潤增長一倍，2010年凈利潤上升至6.63億元。

2005年之前，公司擁有江蘇省中小學教材的獨家發行權，2005年至2008年江蘇省推行中小學教材部分招投標，并從2008年開始全面推行。鳳凰傳媒連續6年贏得江蘇省中小學招投標教材全部品種的總發行權。

江蘇省自2005年開始對九年義務教育階段貧困學生實施教材免費供應，自2008年開始全省九年義務教育教材全部實行免費供應。免費教材由省財政出資同意采購，并免費發放給學生。

湖北省教育廳一位不愿具名的人士向《投資者報》表示，教材發行市場用“針扎不進，水潑不入”形容一點都不為過，這是一個被新華書店高度壟斷的市場。這位人士進一步解釋：湖北武漢、孝感等地教育主管部門曾試圖甩開新華書店，單獨發行教材，但最后都失敗了。

據這位人士介紹，湖北省新華書店系統整體改制為長江傳媒集團，也在籌劃上市。省政府為支持文化企業改制上市，將教輔資料獨家專營權也交給了長江傳媒集團。

鳳凰傳媒2010年財報顯示，子公司中盈利能力最強的是江蘇鳳凰教育出版社，凈利潤1.43億元，占公司的1/4左右。第二名江蘇鳳凰科學出版社凈利潤只有前者的1/3，到了2011年上半年則陷入虧損。

前中瑞岳華會計師事務所審計師黃建斌對《投資者報》表示，教材發行名義上是招標，但都是新華書店中標。中小學教材由地方財政出資購買，購書款相當于政府左手倒右手，利潤操縱上有很大的空間。未來一旦真的引入市場化競爭，暴利就將消失。

另一方面，學生生源正在下降。以江蘇省為例，2006年至2010年全省小學在校生人數由455.75萬人下降至398.8萬人。初中在校生則下降得更快，由318.71萬人下降至233萬人。

關聯交易難剪斷

由于教材市場地域壟斷的特點，公司只能通過跨區整合并購，進入其他市場。鳳凰傳媒2008年4月與海南省新華書店集團合作，向其全資持有的海南新華進行增資，最終持有海南新華51%股權，從而進入海南省教材市場。

《投資者報》對鳳凰傳媒主營業務收入的地區構成和占比情況進行了統計，除去江蘇和海南兩省，公司在其他省市銷售額和占比都在快速下降。2008年至2011年上半年，公司在省外銷售額分別為6.82億元、6.51億元、5.18億元、1.98億元，占比分別為11.73%、10.5%、7.63%、5.47%。

鳳凰傳媒的半數收入來自于圖書出版，理論上并不依賴新華書店發行系統，可以進入全國市場進行充分競爭，但是上述數據表明，公司只能局限于江蘇、海南兩地生存，發展空間有限，未來成長性欠佳。

2008年至2011年上半年公司教材出版收入分別為8.93億元、8.13億元、7.97億元、3.74億元，其萎縮狀態非常明顯。

出版發行行業包括整個產業鏈，即“編─印─發─供”四個環節，2010年完成出版資產注入后，鳳凰傳媒掌握了編輯、發行、供應三個環節，印刷環節仍然保留在集團公司。母子公司仍在通過紙張、印刷等環節進行大量的關聯交易。

從2011年上半年公司前五大供應商看，第一名為出版集團，占營業成本比例為12.28%，第二至第五名合計占比為3.21%。

出版集團將其核心資產全部注入鳳凰傳媒，集團董事長陳海燕兼任公司董事長，集團黨委委員周斌任公司總經理，其他公司高管在出版集團也多有任職。除了母子公司共用領導班子，出版集團的利潤貢獻也幾乎全部由鳳凰傳媒貢獻。

從出版集團除鳳凰傳媒外主要擁有的14家企業的財務報表來看，2010年、2011年上半年鳳凰印務一直處于虧損狀態，新華印刷廠從盈利589萬元下降至虧損762萬元，鳳凰置業投資從盈利1.86億元下降至虧損0.2億元。非核心資產中也不乏一些盈利小幅上升者，但從總體虧損數據可以看出，利潤在大幅度變動。

黃建斌表示，如果將印刷資產注入，同樣可能出現關聯交易調節利潤，因為出版集團可能并不僅僅只承印鳳凰傳媒的書籍，書籍成本核算上也會方便很多。就出版集團披露的信息看，并不能確定母子公司在進行利潤調節，但是母公司盈利的異常波動是值得關注的，而且將印刷業務保留在母公司，確實保留了一條利益輸送通道。

鳳凰傳媒稅收優惠等改制政策紅利將于2013年消失（2011年上半年稅收優惠占利潤總額的32.45%），公司不缺錢，30億元現金趴在賬上，如何通過IPO，拿投資者的錢建商業地產項目，為改制員工提供長期養老保障，在業績下滑時如何通過變賣房產調節利潤，詳見《投資者報》后續報道。