資本成本問題研究

摘 要：資本成本是現(xiàn)代理財學(xué)界第一靈魂，在資本成本這個概念中包含著所有者權(quán)益結(jié)構(gòu)、投資者的利益保護(hù)，對于投資項目的績效評價標(biāo)準(zhǔn)以及財務(wù)目標(biāo)等重要核心概念的影子。本文主要通過資本資產(chǎn)定價模型、折現(xiàn)現(xiàn)金流模型、Fama and French 三因素模型和Robert Hamada 模型等對資本成本這一財物理論核心概念進(jìn)行闡述，旨在揭露出資本成本的核心內(nèi)容，即資本成本是投資于某一項目或企業(yè)的機(jī)會成本，是投資者所要求的必要報酬率。

關(guān)鍵詞：資本成本；資本資產(chǎn)定價模型；折現(xiàn)現(xiàn)金流模型；Fama and French三因素模型；Robert Hamada 模型

中圖分類號：F27 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4117（2011）12-0187-02

一、資本成本概述

（一）資本成本概念

資本成本是指在市場經(jīng)濟(jì)條件下，企業(yè)籌集和使用資金而付出的代價。通常包括股權(quán)資本成本和債權(quán)資本成本兩部分，缺一不可。資本成本具體的劃分，可以分為資本籌集費(fèi)用和資本使用費(fèi)用：籌資費(fèi)用指企業(yè)在籌資過程中為獲得資本而付出的費(fèi)用，如向銀行借款時需要支付的手續(xù)費(fèi)；因發(fā)行股票債券等而支付的發(fā)行費(fèi)用等；資本的使用費(fèi)用指企業(yè)在正常的企業(yè)營運(yùn)過程中運(yùn)用資金進(jìn)行投資而付出的代價，如向股東支付的股利、向銀行支付的利息、向債券持有者支付的債息等。

我們可以從兩個層面來剖析資本成本：第一個層面是知道資本成本實(shí)質(zhì)上是一種機(jī)會成本；第二個層面是要知道資本成本的大小取決于企業(yè)資本投資者所要求的最低報酬率，而最低報酬率的大小與投資項目的風(fēng)險正比例關(guān)系。所以，資本成本的大小，歸根結(jié)底是由投資風(fēng)險決定的。如果項目的投資風(fēng)險高，則資本成本相應(yīng)的就高；如果項目的投資風(fēng)險低，則資本成本相應(yīng)就低。

（二）我國上市公司股權(quán)融資偏好

我國的企業(yè)發(fā)行的股票分為流通股和非流通股，從數(shù)量上來說，非流通股的股數(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過流通股的股數(shù)，而且占絕對的優(yōu)勢，同時非流通股的資本成本要遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于流通股的資本成本。非流通股與流通股的這種差異使得非流通股股東和流通股股東之間產(chǎn)生了尖銳的矛盾。我國企業(yè)存在經(jīng)營者和股東之間的代理問題，經(jīng)營者一味的追逐高利潤而忽視了企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展能力，而且容易與國有股大股東合謀侵犯中小股東的利益，使企業(yè)管理者更加忽視股東的資本成本，直接的后果就是導(dǎo)致上市公司股權(quán)融資成本偏低。在這種情況下，按照資本資產(chǎn)定價模型來計算，股權(quán)資本成本仍然高于債權(quán)資本成本，但股權(quán)融資成本遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于債權(quán)融資成本，所以上市企業(yè)理所當(dāng)然傾向于選擇股權(quán)融資而非債權(quán)融資。

二、資本成本問題研究

資本成本是企業(yè)獲利水平的最低限，它取決于企業(yè)投資活動風(fēng)險程度的大小，取決于投資者對投資報酬率的要求。一個具有高水平財務(wù)管理的企業(yè)應(yīng)當(dāng)有一個資本成本體系，即總公司資本成本、各子公司資本成本、各項目資本成本等。資本成本又常被稱為：要求報酬率（required return）、折現(xiàn)率(appropriate discount rate)、貨幣成本(cost of money)。資本成本的實(shí)質(zhì)為機(jī)會成本（opportunity cost），其高低取決于資金投向何處，而非來自何處。

在計算資本成本時，實(shí)務(wù)中一般要考慮稅的影響。因此就有了稅前資本成本與稅后資本成本之分。融資中所涉及的納稅問題既可以通過資本預(yù)算中的現(xiàn)金流量調(diào)整，也可以通過資本成本的估計來調(diào)整。絕大部分企業(yè)通過資本成本來進(jìn)行調(diào)整。因此， 應(yīng)當(dāng)關(guān)注的是稅后資本成本。當(dāng)然，只有債務(wù)成本才會涉及這個問題，因為利息費(fèi)用計入產(chǎn)品成本，起到了抵稅的作用。

企業(yè)在進(jìn)行融資決策時需要考慮是選擇股權(quán)資本還是債務(wù)資本進(jìn)行融資，債務(wù)資本的籌措是以公司與債權(quán)人之間的融資契約的簽訂為前提的，而利息水平又構(gòu)成為此類契約的核心，因此，債務(wù)資本成本的估計相對較為明確而簡單。股權(quán)融資沒有契約約定，因而，股權(quán)資本的成本的估計是以對股權(quán)資本投資者要求報酬率的估計為基礎(chǔ)的。

從融資的角度講，債券融資的風(fēng)險大于優(yōu)先股融資；優(yōu)先股投資者不能要求公司支付優(yōu)先股股利。但是，優(yōu)先股資本成本大于債券。經(jīng)營型公司持有絕大部分發(fā)行中的優(yōu)先股票，因為70%的優(yōu)先股股利是免稅的。因此，相對于公司債券而言，優(yōu)先股通常具有較低的稅前報酬率。投資者的稅后報酬率和發(fā)行公司的稅后成本均為優(yōu)先股高于債券的水平，這與優(yōu)先股投資具有較高的風(fēng)險是一致的。

估計股權(quán)資本成本的方法可以有以下幾種：

1、資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）

rs= rRF + (rM - rRF)b= rRF + (RPM)b

絕大部分分析者運(yùn)用長期公債(10到20年期公債)的報酬率估計無風(fēng)險報酬率rRF

股權(quán)資本屬于公司經(jīng)營用的長期性資本，因而使用長期國債的報酬率作為無風(fēng)險報酬率。絕大部分分析者運(yùn)用5%到6.5%的比率作為市場風(fēng)險補(bǔ)償(RPM)。貝他值的估計在資本資產(chǎn)定價模型中是一個至關(guān)緊要的數(shù)據(jù)。我國上市公司貝他值（β）的估計還不是很規(guī)范，但通過有關(guān)證券分析機(jī)構(gòu)可以獲得此類數(shù)據(jù)。

2、折現(xiàn)現(xiàn)金流量模型

rs = D1/P0 + g

投資者期望的報酬率等于股利報酬率加上股利增長率。此模型的優(yōu)點(diǎn)是：比較容易計算；缺點(diǎn)是：僅適用于支付股利的情況下、假設(shè)股利支付率是固定的、股權(quán)資本成本的估計過多地依賴于增長率、忽略了風(fēng)險。

3、Fama and French 三因素模型

rit=rft+bit(rmt-rft)+sitSMBt+hitHMt

公式中，分別是股票報酬率相對于市場報酬率、企業(yè)規(guī)模以及賬面－市價比率的靈敏度。三因素是：市場因素，是指相對于市場組報酬的證券的風(fēng)險補(bǔ)償。規(guī)模因素，是指小型企業(yè)的股票投資組合與大型企業(yè)的股票投資組合之間報酬率的差異。股權(quán)資本的賬面—市場比率因素，是指高賬面—市場比率的股票投資組合與低賬面—市場比率的股票投資組合之間報酬率的差異。

4、Robert Hamada 模型

rSL=rSU+（rSU-rd）（1-T）（D/S）

式中，rSL=有負(fù)債企業(yè)的股權(quán)資本成本；rSU=無負(fù)債企業(yè)的股權(quán)資本成本；rd=負(fù)債成本；T=所得稅稅率；D/S=負(fù)債/股權(quán)資本比率

rSL=無風(fēng)險利率+經(jīng)營風(fēng)險補(bǔ)償+財務(wù)風(fēng)險補(bǔ)償

加權(quán)平均資本成本（WACC）—企業(yè)不可能只使用一種單一的籌資方式，每一種資金來源的資本成本不盡相同。加權(quán)平均資本成本就是企業(yè)使用所有形式的資金所形成的一個平均成本。換言之，它是投資者作為一個整體所要求的平均報酬率。從數(shù)量上而言，如果知道每種資金來源的資本成本，加權(quán)平均資本成本就是以各種資本占全部資本的比重為全數(shù)，對個別資本成本進(jìn)行加權(quán)平均確定的。

計算公式：

其中，KW表示加權(quán)平均資本成本，Ki表示每一種資金來源的資本成本，Wi表示每一種資金來源在總資本中所占的比例。

在估計資本結(jié)構(gòu)中的權(quán)數(shù)時，如果不知道目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，好的辦法是用當(dāng)前融資方式的市場價值計算各融資結(jié)構(gòu)；如果不知道債務(wù)的市場價值，通常情況下會使用債務(wù)的賬面價值計算權(quán)數(shù)，其是短期融資方式中常用.這是因為債務(wù)的賬面價值與其市場價值相差一般不大。

影響公司W(wǎng)ACC的因素：場狀況，尤其是利率水平和稅率水平；公司的資本結(jié)構(gòu)與股利政策的投資決策；司投資項目風(fēng)險大，其資本成本就高。

三、正確認(rèn)識資本成本

從投資者角度看，資本成本是投資者把資本投資于某一項目所要求的最低報酬率，也就是機(jī)會成本。從企業(yè)角度看，資本成本是企業(yè)為了籌集和使用資金而從投資者那里籌到資本的同時必須付給投資者的報酬率。只有企業(yè)給予投資者的報酬率大于等于投資者所要求的最低報酬率的時候，企業(yè)才能夠順利的從投資者那里籌到資本。

我們可以從以這樣來理解資本成本，首先，資本成本是投資者所要求的必要報酬率。資本成本是企業(yè)的債權(quán)人和股東把資本投入企業(yè)所要求的最低報酬率。風(fēng)險越高的投資項目，投資者所要求的報酬率就越高，風(fēng)險越低的投資項目，投資者所要求的報酬率就越低。這是因為，高風(fēng)險的投資項目必然帶來高的收益率，而低風(fēng)險的投資項目必然帶來低的收益率。站在投資者的角度，風(fēng)險越高當(dāng)然要求的報酬就越高，因為他收不回資金的風(fēng)險要大。反之，風(fēng)險越低當(dāng)然要求的報酬率就越低，因為他收不回資金的風(fēng)險比較小。其次，資本成本是機(jī)會成本資源的稀缺性迫使資金只能用于某一項投資，當(dāng)資金用于某一項投資的時候，它便失去了應(yīng)用于其他投資項目的機(jī)會。這就是機(jī)會成本。因此，投資者所要求的報酬率至少不能低于機(jī)會成本。

總之，資本成本可定義為：資本成本是投資于某一項目或企業(yè)的機(jī)會成本，是投資者所要求的必要報酬率，并且其可以用投資者要求的必要報酬率來度量。由于實(shí)際負(fù)債成本和實(shí)際股權(quán)成本的不同，企業(yè)根據(jù)預(yù)期收益風(fēng)險的變化，可以動態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)來改變企業(yè)特定項目的資本成本。

作者單位：首都經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)

參考文獻(xiàn)：

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