我國上市公司資本結構與公司治理問題探討

摘 要：資本結構是指企業(yè)的債務資本與權益資本的構成狀況，是企業(yè)利益相關者權利義務的集中體現(xiàn)，是公司治理的基礎和依據(jù)，對企業(yè)的財務風險、經(jīng)營業(yè)績有重大影響，更重要的是同時影響并決定著公司治理，進而影響并決定企業(yè)行為特征和企業(yè)價值。本文首先論述了我國上市公司資本結構的現(xiàn)狀，其次分析了影響我國上市公司資本結構的原因，最后提出優(yōu)化我國上市公司資本結構與公司治理的對策。

關鍵詞：上市公司；資本結構；公司治理

中圖分類號：F831.5 文獻標識碼：A 文章編號：1006-4117（2011）12-0228-01

企業(yè)資本結構是公司治理的基礎，不僅影響到企業(yè)融資成本，而且還對企業(yè)的治理結構經(jīng)濟的增長有重要的作用。資本結構是公司治理的一個最重要的方面，在很大程度上決定了公司治理結構的有效性。現(xiàn)代公司融資理論的基石是米勒和莫迪格萊尼對公司資本結構和市場價值的研究，公司進行融資的目的是提高公司市場價值，其中最重要的思路是調(diào)整資本結構。對于我國來說，國有企業(yè)是我國國民經(jīng)濟的支柱，加強國有公司治理，提高企業(yè)的價值是我國當前最緊迫的任務之一。

一、我國上市公司資本結構現(xiàn)狀分析

我國的上市公司，多數(shù)由國有企業(yè)改組而成，是股份制改革和市場經(jīng)濟發(fā)展的結果，我國市場運行機制尚不健全，資本市場也不發(fā)達，籌資形式有限，單純依靠債務融資上市較為困難，更多的是剝離負債，具有強烈的外源融資偏好。

根據(jù)梅耶斯的“優(yōu)序融資理論”，企業(yè)融資應內(nèi)源融資優(yōu)先，如留存收益，然后選擇債務性融資，最后是股權融資。然而，我國上市公司資本結構卻不盡然，而是存在以下幾個問題：（1）權益結構不合理。國有股占據(jù)主導地位，企業(yè)無法擺脫行政束縛，同時，公司治理結構效率低下。另外，留存收益所占比率較低，內(nèi)部融資比例遠低于西方發(fā)達國家。（2）偏好股權投資。上市公司主要通過發(fā)行股票、配股和增發(fā)新股來擴大企業(yè)規(guī)模，降低還本付息的壓力。（3）負債結構不合理。資產(chǎn)負債率和長期負債比例都比較低。早期的MM理論也提出了要加大債務融資，充分發(fā)揮財務杠桿的作用，但我國的資產(chǎn)負債率相對比較低；另外，有些企業(yè)沒有長期負債，尤其在連續(xù)數(shù)次降息，債務成本不斷下降的背景下，長期債務比例所占比重更低，很過公司短期流動負債比例很高，在利率上調(diào)、銀根緊縮時會加大上市公司的風險。（4）資本結構缺乏彈性。企業(yè)要想在競爭激烈的現(xiàn)代市場立足必須采取多元化融資方式，減少對某種融資方式的依賴性，而我國企業(yè)融資方式比較單一，主要依賴國家和銀行這一單一的投資主體。

二、影響我國上市公司資本結構的原因

（一）我國整體宏觀經(jīng)濟情況的影響。一個國家的政治環(huán)境影響著經(jīng)濟的發(fā)展，我國上市公司大多由國有企業(yè)改制而成，上市前本已經(jīng)資不抵債，但經(jīng)過剝離債務，發(fā)行股票，擺脫債務資本壓力。另外，我國資本市場尚不完善，盡管股票市場發(fā)展迅速，但債券市場發(fā)展卻相對滯后。

（二）股權融資成本低。我國上市公司派發(fā)現(xiàn)金股利的公司很少，多是采用配股或增發(fā)股票，這樣大大減少了現(xiàn)金的流出，降低了融資成本，還有許多上市公司常年不分紅，同時為了保護債權人利益，在借款時債權人往往加入很多限制性條款，增加了成本，所以形成了我國上市公司偏好股權融資的情形。

（三）股權融資風險小，約束力不強。一般來說，債務融資面臨固定還本付息的壓力，當公司經(jīng)營不善時極易引發(fā)財務危機，又加上我國上市公司本身盈利能力較差，現(xiàn)金流不足，很多公司不管進行債務融資。我國上市公司多是國家股一股獨大，被內(nèi)部人控制，其管理層更傾向于股權融資。

（四）經(jīng)理股權激勵機制缺位。我國上市公司中，經(jīng)理很少擁有股權，即使擁有，數(shù)量也很少，管理層激勵機制不是很健全，由于經(jīng)理股權激勵機制的缺位，并且在其他激勵措施如工資、獎金不足的情況下，經(jīng)理的收益就以資源控制收益與在職消費為主，這樣代理成本就會上升。

三、改善我國上市公司資本結構的建議

（一）降低國有股比例，調(diào)整股權結構。進行國有股減持，降低國有股的比重，完善上市公司股權結構，將國有股向優(yōu)先股和債券轉(zhuǎn)化。減少政府對企業(yè)不必要的干預，保護債權人的利益。

（二）適當增加債務融資。由于負債融資合約具有按期還本付息的法律強制性，往往具有債權人保護條款，在公司發(fā)生財務危機、公司無力履行負債融資合約或面臨破產(chǎn)的情況下債權人可以優(yōu)先行使破產(chǎn)清償?shù)臋嗬瑢崿F(xiàn)債權人對經(jīng)營者的監(jiān)控壓力，更好地約束經(jīng)營。所以，適當?shù)脑黾迂搨嚷士梢云鸬綄芾韺印皟?nèi)部人控制”現(xiàn)象的抑制作用。

（三）提高法人股比重，大力發(fā)展機構投資者。當前，我國個人還沒有相應的資金實力成為上市公司新的大股東，要根治一股獨大的問題，應引導基金、保險公司和養(yǎng)老金等機構持股，培育和壯大機構投資者。提高法人股的比重，可以相對分散國有股一股獨大，可以及時有效進行監(jiān)督，有利于大企業(yè)內(nèi)部、各企業(yè)之間的聯(lián)系溝通，降低競爭成本。

（四）完善對經(jīng)理人的監(jiān)督和激勵機制。隨著現(xiàn)代企業(yè)所有權和經(jīng)營權的分離，代理問題成為一個突出問題，而激勵與約束是企業(yè)所有者和經(jīng)營者利益一致的重要手段。我國上市公司經(jīng)理層持股比例很小，會導致利益偏離股東利益，加大股東和經(jīng)理層的利益沖突，過度負債會增加財務風險，也直接威脅到經(jīng)理層的利益，所以要對其制定合理的激勵措施，股利他們更好為企業(yè)服務，減少破產(chǎn)成本，同時還要對經(jīng)理層的職權進行監(jiān)督，防止其濫用職權。

針對我國上市公司資本結構的不合理情況，除了以上幾種改善措施外，還應從根本體制上改變，畢竟一種經(jīng)濟體制的形成有其深刻的社會背景，所以還需積極扶持發(fā)展企業(yè)債券市場，完善我國債券市場建設，建立健全關于債券發(fā)行的法律制度，同時不斷完善公司治理結構，提高企業(yè)的經(jīng)營業(yè)績和持續(xù)盈利能力。

作者單位：河南財經(jīng)政法大學會計學院

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