創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職套現(xiàn)問題分析

摘 要：就創(chuàng)業(yè)板高級管理人員頻頻離職的報道，本文從理論上分析了創(chuàng)業(yè)板高級管理人員離職的動機，結(jié)合收集到的2009年10月至2011年07月的創(chuàng)業(yè)板高級管理人員離職的相關(guān)數(shù)據(jù)，分析了高管離職的現(xiàn)狀，與預(yù)期大為不同的是，176名離職高級管理人員僅3人減持了所持有的股票，鑒于高管作出的首發(fā)承諾和股票的高管離職鎖定，我們?nèi)孕钑r間來證明高管離職是否發(fā)生減持。

關(guān)鍵詞：創(chuàng)業(yè)板；高級管理人員；離職

中圖分類號：F832.51 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：1006-4117（2011）12-0097-02

2009年10月30日，28家首批創(chuàng)業(yè)板公司在深交所掛牌上市，標(biāo)志著中國資本市場多層次建設(shè)取得了實質(zhì)性突破。根據(jù)去年深交所發(fā)布的創(chuàng)業(yè)板周年報告，創(chuàng)業(yè)板上市公司的業(yè)績穩(wěn)步增長。然而，自去年9月中旬以來，130多家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，已經(jīng)有40位高級管理人員宣布辭職。2010年11月1日至3日，3個交易日里，首批創(chuàng)業(yè)板解禁股已被解套現(xiàn)金逾7億元，4日，深交所公布《關(guān)于進一步規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員買賣本公司股票行為的通知》，將創(chuàng)業(yè)板離職的高級管理人員的減持股票時間延長，高管離職潮引發(fā)了各方面的關(guān)注。據(jù)相關(guān)資料顯示，截至2011年5月31日，創(chuàng)業(yè)板224家上市公司中，高管離職人數(shù)已經(jīng)達(dá)到327名，占創(chuàng)業(yè)板上市公司所有高級管理人員3800名的8.6%。高管離職潮愈演愈烈。本文旨在通過收集創(chuàng)業(yè)板上市以來高級管理人員離職、減持等數(shù)據(jù)，統(tǒng)計分析目前離職高管發(fā)生套現(xiàn)行為的動因及后果，探索高級管理人員離職套現(xiàn)給企業(yè)和市場帶來的影響，以理性認(rèn)識高級管理人員離職這一現(xiàn)象，維護市場穩(wěn)定，為創(chuàng)業(yè)板上市公司的監(jiān)管，提供參考意見。

一、文獻述評

目前對有關(guān)高級管理人員更換的相關(guān)研究如下：一是研究證明高級管理人員變更與經(jīng)營業(yè)績的關(guān)系。研究表明高級管理人員變更與經(jīng)營業(yè)績負(fù)相關(guān)，朱紅軍、林俞(2008)研究表明高管更換信息在市場中迅速傳遞，虧損公司具有顯著的市場反應(yīng)，而非虧損公司則市場反應(yīng)不顯著。朱琪（2010）研究得出控股股東的更換與高管人員更換緊密相關(guān)，控股股東更換與更換前低劣的經(jīng)營業(yè)績相關(guān)，更換了高管的公司績效明顯提高。二是公司治理機制與高管變更的關(guān)系：有學(xué)者比較了國內(nèi)外的高級管理人員變動，得出國內(nèi)外完全不同的高級管理人員人事調(diào)整，既有我國公司不規(guī)范的內(nèi)部法人結(jié)構(gòu)又有外部環(huán)境不完善的因素影響。三是對高管變更事件本身的研究，主要有高管變更的原因等，目前就高管變更的原因還沒有很多的實證論證，馬會起，胡建平（2008）、鄔國梅(2008)等將高管變更的原因概括為股票市場效率低，資本市場不成熟；相關(guān)法律法規(guī)不完善；公司股權(quán)激勵制度約束力不強三大客觀原因以及主觀利益誘惑。四是高管變更產(chǎn)生的影響，有學(xué)者通過事件研究方法分析市場對高級管理人員變更的反應(yīng)，最后得出高級管理人員的變更會使虧本企業(yè)發(fā)生顯著的市場反應(yīng)，非虧本企業(yè)則不會產(chǎn)生這種影響。

二、創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職套現(xiàn)的現(xiàn)狀

創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職套現(xiàn)的相關(guān)數(shù)據(jù)

根據(jù)收集的創(chuàng)業(yè)板上市至2011年07月31日的數(shù)據(jù)，被披露的創(chuàng)業(yè)板上市公司中有105家企業(yè)存在高級管理人員離職，離職的高管人數(shù)（不包括監(jiān)事會成員、證券事務(wù)代表等）共有176人。這176人中，離職后仍有35人在原公司供職。

離職的高級管理人員職位主要有董事長、董事會秘書、董事、總裁、經(jīng)理、財務(wù)負(fù)責(zé)人、技術(shù)總監(jiān)和營銷總監(jiān)。有不少高管身兼數(shù)職，從職位（見圖1）來看，收集的數(shù)據(jù)中，人數(shù)最多的是“董事”一職，共有71位董事離職，其次有57位高管辭去了“經(jīng)理”職務(wù)（包括總經(jīng)理、副經(jīng)理等）；36名高管放棄了董事會秘書的職權(quán)，33位高管不再對公司的財務(wù)工作負(fù)責(zé)，有6位高管不擔(dān)任總裁（包括總裁、副總裁）一職，5人辭去了董事長職位，3名負(fù)責(zé)技術(shù)工作的高管離職，離職人數(shù)最少的職位是營銷總監(jiān)，有2人不再主管公司的銷售工作。雖然離職后有35人仍在公司工作，但是65位身兼數(shù)職的高管中有30人辭去了所有職位。

從高管離職的時間來看，2010年11月4日深交所公布的《關(guān)于進一步規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員買賣本公司股票行為的通知》并沒有明顯的影響離職人數(shù)。在收集到的數(shù)據(jù)中，176人離職，有3人的職位變動了兩次，在2009年10月30日創(chuàng)業(yè)板上市之前，有11名高管離職。創(chuàng)業(yè)板上市公司上市以后的離職人數(shù)見下圖2：

從圖2可以看出，離職人次在2011年3月達(dá)到了最高值20人次，而近幾月的離職人次也比較高且有持平趨勢。

176位離職高管的持股情況，有13人資料不全未能收集到，持股為0的高管有69人，從已有的資料顯示，有2位高管間接持股，余下的92位離職高管均持有所在公司股票。2011年之前離職的高管，本人收集了他們職位變動當(dāng)季的持股數(shù)量，和期末的持股數(shù)量，2011年后離職的高管，本人收集了他們職位變動當(dāng)季及2011年最新披露的年報或季報中的持股數(shù)量，從收集的數(shù)據(jù)來看，共有62人持股數(shù)量沒有發(fā)生改變，占持股高管總?cè)藬?shù)比例為67.3%，有3人減持了所持股票，27人增持了所持股票。就目前的數(shù)據(jù)來看，減持人數(shù)相當(dāng)少。

三、創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職的動因

從上市公司公開披露的情況來看，高管變動的原因主要包括：工作調(diào)動、退休、任期屆滿、辭職、解聘、健康原因、個人原因等。在作文本文研究樣本的176位辭職高管中，有6位未披露原因，其余170位高管的辭職原因如圖3：

如圖3所示：從圖中可以看出，由于個人原因離職的，占比例最大，達(dá)到34.71%，其次是24.71%的高管因為工作調(diào)動離職，主動提交辭職申請的高管和屆滿離職的高管數(shù)目相當(dāng)，分別為23人和20人，健康原因離職的高管有11人，因家庭原因申請離職的高管有6人，被公司解聘的高管有5人，以退休為名義離職和公司宣布其辭職消息的人數(shù)均為2人。

影響創(chuàng)業(yè)板上市公司高級管理人員“離職套現(xiàn)”的因素分析：對于企業(yè)高管激勵的大部分研究都建立在自利的“經(jīng)濟人”假設(shè)基礎(chǔ)上，認(rèn)為經(jīng)濟人是按照經(jīng)濟原則活動的主體，其唯一目的是追求自我物質(zhì)利益的最大化。現(xiàn)代公司的根本特征就是產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)上的所有權(quán)與控制權(quán)的分離，隨之而來的就是相應(yīng)的委托代理理論。創(chuàng)業(yè)板的上市公司中，股東與高級管理人員之間通過簽訂契約實現(xiàn)公司資產(chǎn)的經(jīng)營，股東與高級管理人員之間存在委托代理關(guān)系。由于管理者與股東的目標(biāo)不完全一致以及信息不對稱的存在，管理者有可能為了自身的目標(biāo)而背離股東的利益：

高管掌握公司的經(jīng)營狀況，洞悉企業(yè)發(fā)展前景，當(dāng)高管股份獲得完全流通權(quán)后的股價遠(yuǎn)超過其預(yù)期值時，高管僅通過出售股份就可以獲得巨大的收益，相比其年薪而言，這是巨額財富，也是經(jīng)濟人的理性選擇。

另一方面，以成長型中小企業(yè)和高科技企業(yè)為主的創(chuàng)業(yè)板上市公司，其上市條件較為寬松，風(fēng)險也大大高于主板市場；再者我國的資本市場發(fā)展還不成熟，股票市場效率并不高；有關(guān)高管買賣股票的相關(guān)法律法規(guī)尚不健全；有關(guān)研究也指出大部分企業(yè)的股權(quán)激勵機制并不完善，約束性弱；股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會特征、企業(yè)屬性等企業(yè)內(nèi)外部機制可能導(dǎo)致管理者離職套現(xiàn)這一行為。

數(shù)據(jù)顯示，離職的高管有2人因為退休，6人因為健康原因離職，占離職總?cè)藬?shù)的4.55%，離職的大部分高管還是因為工作原因?？紤]到創(chuàng)業(yè)板上市公司的高發(fā)行價、高市盈率、高超募率這一特性，使得創(chuàng)業(yè)板上市公司股票的投資風(fēng)險更為突出。高管人員結(jié)合自身的職業(yè)判斷，根據(jù)公司的規(guī)模和成長性合理判斷企業(yè)的發(fā)展前景，根據(jù)主營業(yè)務(wù)理論分析經(jīng)營能力及其穩(wěn)定性，根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債率主觀考察償債能力和資本結(jié)構(gòu)的合理性。在考慮企業(yè)未來前景并不明朗時，會考慮離開企業(yè)，尋找新東家。但是，“工作原因”這種模糊的概念確實給投資者帶來無限遐想，工作中可能存在的管理不規(guī)范，公司制度不健全，企業(yè)融資困難，內(nèi)部人際關(guān)系復(fù)雜等等都可以被主觀歸納為工作原因。

出于降低代理費用的目的，公司會建立股權(quán)激勵制度讓高管人員在享有控制權(quán)的同時享有一部分的剩余索取權(quán)。國內(nèi)學(xué)者魏剛（2000年）通過實證研究指出，在運行機制和體制保障不完善的情況下，我國上市公司高管人員的持股變成了一種福利制度，導(dǎo)致?lián)碛惺Ｓ嗨魅?quán)產(chǎn)生的激勵作用逐漸消退。具體來說，上市公司在規(guī)定股權(quán)激勵的方式時，通過是否達(dá)到某些標(biāo)準(zhǔn)來衡量，衡量標(biāo)準(zhǔn)通常是業(yè)績目標(biāo)，這些業(yè)績考核的標(biāo)準(zhǔn)往往比較容易達(dá)到，而達(dá)不到這些目標(biāo)時也不會給予懲罰，對于高管人員來說約束力不強；通常用來衡量達(dá)標(biāo)的標(biāo)準(zhǔn)一般都采用的會計指標(biāo)，容易受到高管人員的盈余操縱。在持股的高級管理人員中，就高級管理人員自身而言，高管人員得到公司股份的成本相對較低，一旦他們的股份可以流通，只要股票的市場價格高于獲得股票的成本，高管就有利可圖。而高管由于工作的原因?qū)镜慕?jīng)營狀況和成長性更為了解，可以合理的估計公司股票的合理價值。正如英大證券研究所所長李大霄在接受中國證券報記者采訪時表示，一般來說，中小板和創(chuàng)業(yè)板公司規(guī)模小，團隊相對不夠穩(wěn)定，高管辭職的概率偏大；另外，中小公司估值偏高，股價貴，這成為部分持股高管辭職套現(xiàn)的動力。

四、對創(chuàng)業(yè)板上市公司高管的約束

雖然很多文獻指出，我國目前的法律法規(guī)對上市公司高級管理人員買賣自身公司股票的相關(guān)規(guī)定只有《公司法》第142條，《證券法》第47條，《上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員所持本公司股份及其變動管理規(guī)則》第4條和2010年11月4日剛剛公布的《關(guān)于進一步規(guī)范創(chuàng)業(yè)板上市公司董事、監(jiān)事和高級管理人員買賣本公司股票行為的通知》。但是目前看來，就是因為這些法律法規(guī)的約束，特別是《通知》的頒布延長了高管辭職后轉(zhuǎn)讓本公司股份的期限，并規(guī)范了自動辭職人員持有的股份的處理。使得高管在很長一段時間內(nèi)不能拋售所持有的股票。至少目前看來，這些約束很有成效。鑒于大部分高管在企業(yè)上市時都作出了首發(fā)限售承諾以及高管離職鎖定，很多高管離職后沒有立即減持的權(quán)利，也使得我們搜集的數(shù)據(jù)與預(yù)期大為不同：僅有3人減持了原先持有的股票，相反，有27人選擇了增持，占持股高管的29.34%。這說明還有部分高管對原企業(yè)有信心，但是大部分被禁售的股票，也需要時間來證明這些高管選擇離職的真正目的。

結(jié)束語：在創(chuàng)業(yè)板這個新起的版塊，不論高管離職后是否減持，對投資者而言，高管的離職行為都會給其他股東特別是中小股東傳達(dá)其對本公司前景并不看好一種信息，損害投資者信心。而對被離職公司而言，管理層的變更可能造成的管理混亂也不容忽視。個別高管的離職行為可視為公司內(nèi)部管理存在問題，而目前眾多公司高管選擇離職也說明了資本市場制度上的缺陷。創(chuàng)業(yè)板企業(yè)以民營企業(yè)、私營企業(yè)為主，一旦限售股解禁，不僅沒有股東維持，而且不得不考慮拋售這一股東們可能的共同選擇，高管的離職行為已經(jīng)給市場傳遞了一種不好的信號，其拋售股票的行為更會加大限售股的解禁壓力。解禁期滿后高管是否選擇出售所持有的原公司股票，以及這一行為的后果也需更進一步探討。

作者單位：安徽工業(yè)大學(xué)

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