企業價值評估中收益法基本參數選取的探討

［摘 要］企業價值評估中收益法基本參數的選取至關重要，本文通過對收益法中三個基本參數設定的探討，提出在對基本參數選取時應考慮相應的約束條件，為企業價值評估提供更合理的依據。

［關鍵詞］企業價值評估 收益法 凈現金流量

企業價值評估是以企業整體價值分析為基礎，把企業作為一個經營整體并主要依據其獲利能力來評估企業價值的活動。決定企業價值高低的關鍵因素是企業的獲利能力，如何能準確反映具有獲利能力的企業價值，收益法是實現這一目標的重要方法。這一方法的基本思想是通過將被評估企業預期收益資本化或折現以確定企業價值，以便對企業價值做出科學預測與判斷，并為正確的投資決策提供依據。

在資產評估實務中，收益法是通過估算被評估企業在未來的預期收益，并采用適當的折現率折現成基準日的現值，求得被評估企業在基準日時點的企業營業性資產價值，然后再加上溢余資產價值、非經營性資產價值、長期股權投資價值，就得到了企業的整體價值，再減去有息債務得出股東全部權益價值。資產評估人員在運用收益法評估企業價值時，關鍵在于解決三個問題：收益的預測、折現率的確定和收益期限的確定。

一、收益的預測

在企業價值評估中，常用企業凈現金流量作為收益來評估企業價值，它包括企業經營活動、投資活動和籌資活動中產生的凈現金流量，其中，經營活動產生的凈現金流量與凈利潤聯系最為緊密。

1. 凈現金流量有營運型和投資型兩類：

營運型凈現金流量=凈利潤+折舊-追加投資；

投資型凈現金流量=凈利潤+折舊+攤銷+固定資產殘值回收+流動資產回收-固定資產投資-流動資金投資。

可見，通常對于凈現金流量的預測是建立在凈利潤的基礎之上。

2. 凈現金流量的預測通常分為兩個階段：

即未來3~5年之內和未來3~5年之后兩個階段。

對于未來3~5年之內的凈現金流量的預測相對比較容易，如果能夠站在客觀的立場充分考慮企業的自身情況、行業情況乃至宏觀環境，以及企業的發展戰略和市場定位，是能夠編制出具有較高信息含量的未來凈現金流量預測表的。通常，在企業原有收益表（歷史數據）的基礎上，通過宏觀、中觀和微觀分析，并結合未來發展的趨勢，可以通過收益表每項數據的分析與預測，利用分項計算，最后可得到較為可靠的未來3~5年的凈現金流量。

而對于未來3~5年之后的凈現金流量的預測相對比較困難，通常需要對企業未來的經營狀況進行假設，一般分為無限期經營假設和有限持續經營假設兩種情況：

（1）無限期經營假設

對于凈現金流量的預測，首先需要分析企業未來發展的狀況，相應的未來3~5年之后的凈現金流量的預測就有：固定不變、穩定增長、高速增長以及前三種的復合型等。其中，關于增長率的預測最為關鍵，該指標需要充分反映企業未來的成長能力。

（2）有限持續經營假設

在該假設前提下，企業必然要經歷一個生命周期：成長、穩定到衰退。對于凈現金流量的預測，相比無限期經營假設前提下就要復雜的多，需要考慮企業處在各個不同生命階段時的收益水平，并盡可能用簡單而合理的模型分別加以描述。

二、折現率的確定

折現率必須與收益即凈現金流量保持統計或核算口徑上的一致性，因此，折現率的確定需能夠反映凈現金流量的風險水平大小。通常，凈現金流量的風險越大，相應的折現率也就越高。

折現率作為期望報酬率通常是由兩部分組成：一是正常報酬率，亦稱為無風險報酬率；一是風險報酬率。在折現率的確定過程中，無風險報酬率的選擇相對比較容易，通常是以銀行定期存款利率或政府債券利率為依據。而風險報酬率的確定相對比較困難，需考慮企業在未來的經營過程中要面臨的各種風險，主要采用以下兩種方法：

1.風險累加法

風險報酬率＝行業風險報酬率+經營風險報酬率+財務風險報酬率+其他風險報酬率。

2.β系數法

風險報酬率＝（社會平均收益率-無風險報酬率）×β×企業在行業中的地位系數。

其中，β為風險系數，采用行業平均收益率與社會平均收益率之比得到的數值。

在企業價值評估中，加權平均資本成本模型是測算企業價值評估中折現率的一種較為常用的方法。該模型是以企業的所有者權益和長期負債所構成的投資成本，以及投資資本所需求的回報率，經加權平均計算來獲得企業價值評估所需折現率的一種數學模型。其公式為：

WACC=Kd×（1-T）×Wd+Ke×We

WACC：加權平均資本成本，即企業價值評估的折現率；Kd：長期負債成本；Ke：所有者權益要求的回報率，即無風險報酬率加上風險報酬率；T為所得稅稅率。

三、收益期限的確定

界定收益期限是預測收益的前提條件。收益期限的確定一般分為無限期和有限期兩種假設。

對于無限的收益期限是一種較為理想的狀況，如果企業滿足假設前提，那么收益期限n可以取為無窮，相應的折現率轉化為資本化率。然而，比較難確定的則是有限的收益期限，它與企業的生命周期聯系起來。如何預測企業生命周期各個階段的長短，乃至整個生命周期所經歷的時間，更多的是靠專家的經驗和歷史模型。

綜上所述，在企業價值評估中，收益期限和收益的合理預測是運用收益法的關鍵，也是運用收益法的難點。如何針對企業類型及未來的發展狀況，充分考慮未來環境的不確定性，采用適當的預測方法，合理預測企業未來獲利能力的持續時間和在持續期內獲利能力的大小，一直是運用收益法準確反映企業價值所追求的目標，也有待進一步的討論，這些因素增加了采用收益法評估企業價值的應用難度。

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