我國利率變動對股票市場影響的實證分析

［摘 要］本文主要針對利率變動對股票市場的長期效應問題，運用EViews 5.0軟件對變量序列進行平穩性檢驗、協整檢驗并建立向量誤差修正模型等計量方法展開研究。研究結果表明，從長期來看，股票市場對利率變動的敏感程度很低。

［關鍵詞］ 利率 股票市場 向量誤差修正模型

一、文獻綜述

近年來，國內不少學者針對利率變動對國內股市的影響進行了不同層面的分析與研究，得出一些有價值的結論，但對于這一問題也尚未有統一的定論。

唐齊鳴和李春濤(2000)的研究結果表明中國股市對降息具有一定的敏感性，但對各次降息的反映不一樣。但是由于該研究選取的樣本有限，并且樣本發生在我國股市剛建立后的幾年，股市相對不成熟、不規范，其結論有局限性。

許均華、李啟亞等（2001）從定量分析的角度開展研究，研究結果表明，目前的連續性政策與我國股市之間存在正相關關系，但其解釋程度較小。

陸蓉（2003）運用廣義自回歸條件異方差（GARCH）模型對超額收益進行預測，得到股票市場的利率政策效應與市場對利率調整的預期有很大的關系等結論。

夏春光（2005）認為股票的價格取決于股票的供給與需求，而股票的供給則深受利率變動的影響。通過實證分析，他發現我國股市的利率效應并不顯著。

李明揚、唐建偉( 2007)認為利率變動通過對投資者和上市公司的影響而傳導到股票價格，但由于二者之間的傳導機制存在問題，所以這種影響的具體效應是不確定的。

二、利率變動對股票市場影響的實證研究數據和方法

1.數據

(1)樣本選擇

①上證綜合指數：本文選取1999年6月10日至2008年12月23日期間每次降息前后各n個交易日的上證綜合股票指數收盤價為研究對象。

②一年期定期存款利率：本文選取金融機構法定一年定期存款利率作為衡量利率變動的指標。樣本期間為1999年6月10日至2008年12月23日。

(2)變量設計

①利率變動的指標：以中國人民銀行的統計資料中的一年期定期存款利率作為衡量利率變動的指標，并由此計算出月利率 ，記作rate。

②股市變動的指標：月指數（滬市每月各交易日收盤價格的平均數），記作index。

數據分析采用Eviews5.0完成。

2.分析方法

①時間序列變量的平穩性檢驗

大多數經濟時間序列是非平穩的，如果直接將非平穩時間序列當作平穩時間序列來進行回歸分析，則可能造成“偽回歸”，即變量間本來不存在相依關系，但回歸結果卻得出存在相依關系的錯誤結論。因此，本文將首先對變量進行平穩性檢驗。

②協整檢驗

本文將采用Engle和Granger（1987）提出的協整檢驗方法，也就是兩變量協整關系的EG兩步法檢驗。該協整檢驗方法是對回歸方程的殘差進行單位根檢驗。

③建立向量誤差修正模型

Engle和Granger將協整與誤差修正模型結合起來，建立了向量誤差修正模型。向量誤差修正（VEC）模型是含有協整約束的VAR模型，多應用于具有協整關系的非平穩時間序列建模。

三、利率變動對股票市場影響的實證結果分析

1.變量間平穩性檢驗

通過ADF檢驗，得到變量序列lnrate、lnindex的ADF檢驗結果（選擇有截距項、無趨勢項）如下：

檢驗結果顯示，變量序列lnrate、lnindex不能拒絕原假設，因此，變量序列lnrate、lnindex存在單位根，是非平穩序列。接著再對一階差分變量序列△lnrate、△lnindex進行單位根檢驗，ADF檢驗結果（選擇有截距項、無趨勢項）如下：

從檢驗結果來看，一階差分變量序列△lnrate、△lnindex拒絕原假設，接受△lnrate、△lnindex序列是平穩序列的結論。

2.變量間協整關系檢驗

由于各變量均具有單位根特征， 因此可以進行協整分析以檢驗其長期關系，其檢驗結果如下：

由上表可知，在5%的顯著性水平下，殘差序列拒絕原假設，表明其不存在單位根，是平穩序列。這說明證上證月指數(lnindex)和一年期定期存款利率（lnrate）之間是存在長期均衡關系的；但從短期來看，可能會出現失衡。

3.向量誤差修正模型

由AIC信息標準確定滯后階數（p）為3，VEC模型輸出結果如下所示：

誤差修正模型可以確定變量間的相互調整速度和短期相互影響力。其中， 誤差修正項表示均衡誤差對應變量的校正程度和速度。基于以上檢驗結果，我們可以建立VEC模型：

四、結論

通過我國利率變動對股市影響的實證分析，可以得到，在長期，股價指數對利率變動的敏感程度很低，利率變動對股市運行產生的主要是短期性沖擊或波動。

通過建立向量誤差修正（VEC）模型，發現當期股價與滯后1期和2期的利率呈反向變動關系，但與滯后3期的利率同向波動；與此同時，當期股價還同其滯后期股價指數呈正相關關系。經分析，可能由以下因素導致：

1.長期以來我國資本市場與貨幣市場相互隔離、貨幣政策傳導機制不完善。在我國，貨幣市場和資本市場存在著人為的分割，導致兩個市場資金沒有合理的流動渠道，從而在兩個市場中沒有形成統一的市場利率，阻礙了利率政策對資本市場的作用渠道。應構建兩個市場的關聯性，減少資金的流動障礙。

2.利率對股價的正向影響可能是由于中國股市與宏觀經濟形勢的同步性，即利率的“指示器效應”。

3.利率的杠桿作用未得到充分體現。利率杠桿的理論是以市場化利率為基礎和假設的，股票市場的利率政策效應與利率市場化程度有關。利率市場化之后，利率調整對金融市場的影響才是最廣泛的。而中國現行的利率卻是管制利率，違背了利率杠桿理論的假設前提，因此利率杠桿無法發揮其原本的作用。在一個利率尚未完全市場化的環境中，各類經濟主體對于利率調整的敏感程度較小，利率調整效果的時滯期較長，因此利率調整的實質效果可能與預期有所違背。

參考文獻：

[1]孫華妤， 馬躍. 中國貨幣政策與股票市場的關系[J]. 經濟研究， 2003(07).

[2]唐齊鳴， 李春濤. 中國股市降息效應的統計分析[J]. 統計研究， 2000(04).

[3]許均華， 李啟亞. 宏觀政策對我國股市影響的實證研究[J]. 經濟研究， 2001(09).

[4] 陸蓉. 中央銀行利率調整對股票市場影響的實證分析[J]. 華南金融研究， 2003(05).

[5]夏春光. 我國股市波動的利率效應[J]. 統計與決策， 2005(14).

[6]李明揚， 唐建偉. 我國利率變動對股票價格影響效應的實證分析[J]. 經濟經緯， 2007(04).

[7]龐皓. 計量經濟學[M]. 北京: 科學出版社， 2007.

[8]高鐵梅. 計量經濟分析方法與建模：EViews應用及實例[M]. 北京: 清華大學出版社， 2009.

注：本文中所涉及到的圖表、注解、公式等內容請以PDF格式閱讀原文