蘭花科創(chuàng):穩(wěn)健的煤炭藍(lán)籌

影響蘭花科創(chuàng)業(yè)績(jī)提升的因素有望在不久的將來得到顯著改觀，蘭花科創(chuàng)的估值將會(huì)進(jìn)一步回到合理估值，甚至超過煤炭行業(yè)的平均水平。

蘭花科創(chuàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)包括煤炭和尿素，2011年上半年公司煤炭業(yè)務(wù)收入占61.3%，而毛利占比96.3%，煤炭業(yè)務(wù)是公司利潤(rùn)主要來源。因?yàn)楫a(chǎn)能過剩等原因，公司的尿素業(yè)務(wù)連續(xù)虧損，從而導(dǎo)致業(yè)績(jī)不如預(yù)期。但隨著經(jīng)營(yíng)環(huán)境和條件的改善，蘭花科創(chuàng)這樣的老牌煤炭公司有望迎來新一輪發(fā)展。

探究企業(yè)

未來煤炭產(chǎn)能將大增

蘭花科創(chuàng)在煤炭業(yè)務(wù)方面，盈利能力極強(qiáng)的亞美大寧礦在停產(chǎn)8個(gè)月后于2011年9月復(fù)產(chǎn)，且蘭花科創(chuàng)對(duì)其的持股比例從36%上升至41%，將成為公司2012年的增長(zhǎng)點(diǎn)；盈利能力與亞美大寧接近的玉溪煤礦（產(chǎn)能240萬噸），預(yù)計(jì)在2013年下半年至2014年上半年建成投產(chǎn)。

亞美大寧煤礦開采井田位于沁水煤田南部，井田面積38.83平方公里，礦井所產(chǎn)的主要是無煙煤。2010年亞美大寧礦實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)11.77億元，貢獻(xiàn)投資收益4.24億元，折合每股收益0.56元，占公司凈利潤(rùn)24%，是公司利潤(rùn)的重要來源。

受股權(quán)糾紛影響，2011年上半年大寧礦一直處于停產(chǎn)狀態(tài)。2011年9月9日，正式復(fù)產(chǎn)，股權(quán)糾紛終于塵埃落定。據(jù)華泰聯(lián)合證券調(diào)研得到的數(shù)據(jù)顯示，9-12月大寧礦煤炭產(chǎn)量約為130萬噸，按噸煤凈利400元、持股比例41%測(cè)算，預(yù)計(jì)全年貢獻(xiàn)投資收益1.13億元，折合每股收益0.15元。

2012年隨著12.5%的優(yōu)惠稅率取消，預(yù)計(jì)噸煤凈利將降至360元，全年產(chǎn)量預(yù)計(jì)400萬噸，將貢獻(xiàn)投資收益5.9億元，折合每股收益0.78元。

蘭花科創(chuàng)2008年以來先后整合煤炭產(chǎn)能540萬噸，權(quán)益產(chǎn)能393萬噸，目前各整合礦井仍處于技改階段，預(yù)計(jì)2012年底開始陸續(xù)投產(chǎn)。

在建中的山西蘭花科創(chuàng)玉溪煤礦為國(guó)家煤炭工業(yè)發(fā)展“十一五”規(guī)劃項(xiàng)目和省、市重點(diǎn)工程建設(shè)項(xiàng)目，設(shè)計(jì)生產(chǎn)能力240萬噸/年，預(yù)計(jì)2014年上半年投產(chǎn)，2015年達(dá)產(chǎn)。礦井位于晉城規(guī)劃礦區(qū)東南部，煤資源儲(chǔ)量21669萬噸，服務(wù)年限為50.7年。預(yù)計(jì)到“十二五”末期，公司權(quán)益煤炭產(chǎn)量將達(dá)到1200萬噸，較目前增長(zhǎng)一倍。

主產(chǎn)品無煙煤景氣將長(zhǎng)期持續(xù)

無煙煤是煤化程度最深的煤種，其具有固定碳含量高、揮發(fā)分低、發(fā)熱量高等特點(diǎn)，經(jīng)洗選后產(chǎn)品分為無煙塊煤、無煙精煤和無煙末煤，其中塊煤主要應(yīng)用于化工及民用，精煤用于高爐噴吹，而無煙末煤則主要用于化工及發(fā)電。

相比下游需求，供給層面的制約是維持行業(yè)景氣的主要原因。首先，無煙煤資源稀缺，且產(chǎn)地較為集中，定價(jià)權(quán)高，而山西大力發(fā)展煤化工將進(jìn)一步導(dǎo)致煤炭外運(yùn)減少，加劇局部地區(qū)的無煙煤供需緊張；截至2009年，我國(guó)煤炭總保有儲(chǔ)量為10，026億噸，其中，無煙煤為1，131億噸，僅占煤炭總保有儲(chǔ)量的13.0%。

目前，在建的無煙煤大型礦井包括陽(yáng)煤集團(tuán)七元礦、泊里礦，晉煤集團(tuán)東大礦、鄭莊礦、胡底礦、龍灣礦等，預(yù)計(jì)2015年前后方能投產(chǎn)。從資源分布來看，無煙煤主要分布在山西、河南、貴州、陜西等省份，其儲(chǔ)量分別占全國(guó)儲(chǔ)量的42.6%、24.2%、9.3%和6.8%，其他區(qū)域占17.2%。晉城礦區(qū)、陽(yáng)泉礦區(qū)和永城礦區(qū)是我國(guó)最大的三個(gè)無煙煤生產(chǎn)基地。2010年山西無煙煤產(chǎn)量占全國(guó)產(chǎn)量26%。

根據(jù)山西省的“十二五”規(guī)劃，將進(jìn)一步減少無煙煤的外運(yùn)和開采，這將進(jìn)一步加劇無煙煤緊張的局面，從而無煙煤價(jià)格將會(huì)上漲，這非常有利于像蘭花科創(chuàng)這樣以生產(chǎn)無煙煤為主的公司。

尿素業(yè)務(wù)將起死回生

尿素業(yè)務(wù)方面，行業(yè)產(chǎn)能過剩局面仍將持續(xù)，但轉(zhuǎn)折契機(jī)在于氣價(jià)上漲推升氣頭尿素成本。根據(jù)能源“十二五”規(guī)劃，2015年中國(guó)天然氣進(jìn)口依賴度將從2010年的11%增長(zhǎng)至35%，國(guó)內(nèi)氣價(jià)必然向進(jìn)口到岸價(jià)靠攏，而目前國(guó)內(nèi)氣價(jià)低于進(jìn)口氣價(jià)20%-50%。氣價(jià)上漲必然推升氣頭尿素成本，進(jìn)而對(duì)尿素價(jià)格形成支撐，公司尿素業(yè)務(wù)盈利狀況有望從底部緩慢向上。

“十二五”期間，天然氣進(jìn)口依賴度將從12%提升至35%。天然氣是清潔能源，提高天然氣消費(fèi)比例有利于降低單位GDP碳排放量。

現(xiàn)行國(guó)內(nèi)氣價(jià)低于進(jìn)口氣價(jià)至少20%。目前中亞進(jìn)口管輸天然氣價(jià)格與原油價(jià)格掛鉤，結(jié)算周期以季度為單位。如果國(guó)內(nèi)氣價(jià)逐漸與進(jìn)口到岸價(jià)接軌，將有至少20%、最多100%漲幅。其進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅將按國(guó)內(nèi)外氣價(jià)倒掛比例予以返還。氣價(jià)與國(guó)際接軌趨勢(shì)不可逆，氣頭尿素成本上升對(duì)煤頭尿素是利好。

只要中國(guó)天然氣進(jìn)口依賴度持續(xù)提升，中國(guó)氣價(jià)的定價(jià)機(jī)制必然會(huì)向油價(jià)定價(jià)機(jī)制靠攏，即跟隨國(guó)際定價(jià)，否則“氣荒”必然會(huì)出現(xiàn)。國(guó)內(nèi)尿素企業(yè)中，大約72%為煤頭、26%為氣頭。因此，天然氣價(jià)上漲這一方面會(huì)直接推升氣頭尿素的成本，對(duì)煤頭尿素形成間接利好。

隨著氣頭尿素成本優(yōu)勢(shì)的消失，在行業(yè)整體生產(chǎn)成本上升的推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)的尿素價(jià)格有望迎來一輪上漲行情，利好煤頭尿素企業(yè)。而兼具尿素及其上游原材料無煙煤生產(chǎn)的蘭花科創(chuàng)無疑是尿素價(jià)格上漲的煤炭上市公司中最大受益者。

券商評(píng)價(jià)

華泰聯(lián)合證券認(rèn)為，從公司先天條件看，由于地處山西晉城礦區(qū)，煤質(zhì)具有“三高兩低一適中”（發(fā)熱量高、機(jī)械強(qiáng)度高、含炭量高、低灰、低硫、可磨指數(shù)適中）的特點(diǎn)，屬于稀缺煤種，市場(chǎng)上供不應(yīng)求。這令公司煤炭業(yè)務(wù)的毛利率水平高達(dá)60%以上。即使把尿素業(yè)務(wù)算上，公司的銷售毛利率和銷售凈利率也長(zhǎng)期處于煤炭上市公司前20-30%的位置。其資源的先天優(yōu)勢(shì)，是其他公司無法模仿的。

華泰聯(lián)合證券調(diào)研后認(rèn)為只要公司對(duì)尿素業(yè)務(wù)維持現(xiàn)狀，不再繼續(xù)擴(kuò)大產(chǎn)能，公司未來2年的估值水平存在提升的可能性。維持對(duì)公司的“增持”評(píng)級(jí)。保守型投資者可在2012年10倍PE附近買入。

對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)，華泰聯(lián)合證券認(rèn)為作為資源類行業(yè)，煤炭公司最大的風(fēng)險(xiǎn)來自于稅賦的大幅提升。煤炭行業(yè)長(zhǎng)期（5年后）的估值水平和股價(jià)彈性會(huì)向石油行業(yè)靠攏。

高管訪談

為了更進(jìn)一步了解蘭花科創(chuàng)的戰(zhàn)略規(guī)劃和發(fā)展前景，記者采訪了蘭花科創(chuàng)董事會(huì)秘書王軍。

記者：蘭花科創(chuàng)前三個(gè)季度的業(yè)績(jī)低于以往是什么原因造成的呢？

王軍：目前上市公司主營(yíng)業(yè)務(wù)分為兩個(gè)板塊，一是公司最盈利的煤炭板塊，其次就是目前處于虧損狀態(tài)的化肥板塊。

就化肥業(yè)務(wù)來說，目前公司具有120萬噸的尿素產(chǎn)能，此前由于化肥行業(yè)整體處于產(chǎn)能過剩的時(shí)期，同時(shí)受到電力緊張的影響，化肥產(chǎn)能基本處于停產(chǎn)的階段，因此導(dǎo)致了公司化肥板塊一直在虧損，但近期化肥價(jià)格已經(jīng)開始回暖，同時(shí)也對(duì)公司用電量有所開放，因此公司化肥板塊已經(jīng)開始逐步的回暖，我們會(huì)爭(zhēng)取微虧甚至盈利，如果公司化肥業(yè)務(wù)達(dá)到收支平衡，那么將會(huì)為上市公司挽回7毛左右的每股收益，因此公司未來業(yè)績(jī)空間還是很大。

記者：那煤炭板塊的情況如何？

王軍：煤炭業(yè)務(wù)板塊方面，蘭花科創(chuàng)所在的山西省晉城市所有的煤炭資源在全國(guó)范圍內(nèi)，其質(zhì)地是優(yōu)質(zhì)的，毛利率一直保持同業(yè)最高。目前公司煤炭業(yè)務(wù)表現(xiàn)很好，盈利能力十分強(qiáng)勁。煤炭行業(yè)現(xiàn)在正處于景氣周期，未來這種狀態(tài)仍將保持下去。而公司收購(gòu)的幾個(gè)礦產(chǎn)資源目前已經(jīng)逐步投產(chǎn)了，未來產(chǎn)能將逐步釋放出來。

記者：據(jù)了解，蘭花科創(chuàng)采取了靈活的營(yíng)銷策略能自主和靈活定價(jià)，這是如何操作的？會(huì)導(dǎo)致業(yè)績(jī)波動(dòng)嗎？

王軍：蘭花科創(chuàng)的市場(chǎng)化程度在同行業(yè)中是最強(qiáng)的，一旦煤炭?jī)r(jià)格上漲，蘭花就會(huì)馬上調(diào)高出廠價(jià)，而同行業(yè)公司普遍采用協(xié)議價(jià)格，都只能對(duì)遠(yuǎn)期價(jià)格有所規(guī)定，一旦價(jià)格上漲，他們的反應(yīng)能力就會(huì)很弱，而蘭花是跟隨市場(chǎng)價(jià)格而定，在今年這種價(jià)格快速上漲的過程中，有時(shí)公司在一個(gè)星期內(nèi)就會(huì)對(duì)價(jià)格作出調(diào)整，因此，公司能夠享受到漲價(jià)時(shí)期業(yè)績(jī)高彈性的優(yōu)勢(shì)。

當(dāng)在煤炭?jī)r(jià)格下降的時(shí)候，由于同行業(yè)的協(xié)議價(jià)格仍處于高位，但蘭花的價(jià)格已經(jīng)下調(diào)了，那么其他同行業(yè)的客戶群體就會(huì)流向蘭花，公司就會(huì)從量上彌補(bǔ)由于降價(jià)給公司帶來的損失，因此市場(chǎng)化程度越高，對(duì)于煤炭公司就會(huì)越有利。

【記者手記】

記者在調(diào)查采訪中了解得知，雖然蘭花科創(chuàng)目前的效益可以，但最令他們擔(dān)心的是國(guó)家的政策，特別是謠傳中央或山西省大幅提升煤炭行業(yè)的政策性成本（煤炭可持續(xù)發(fā)展基金、資源稅等）。另外尿素產(chǎn)能嚴(yán)重過剩、環(huán)境污染以及經(jīng)濟(jì)下滑嚴(yán)重，無煙煤價(jià)調(diào)整超出預(yù)期同時(shí)整合礦、玉溪礦建設(shè)進(jìn)度慢于預(yù)期，這些因素都制約著蘭花科創(chuàng)的利潤(rùn)增長(zhǎng)。但在能源依然緊張的未來五年，蘭花科創(chuàng)的業(yè)績(jī)將比較穩(wěn)定。