余永定:人民幣國(guó)際化需重審來(lái)時(shí)路

近期，央行和商務(wù)部發(fā)布文件，正式推開(kāi)人民幣FDI，拓寬了境外人民幣回流的渠道，被視為人民幣國(guó)際化的又一大進(jìn)展。

一般國(guó)家推動(dòng)本國(guó)貨幣國(guó)際化主要有四個(gè)目的。第一，減少本國(guó)企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)。第二，增強(qiáng)本國(guó)金融機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)力。第三，促成本國(guó)金融中心的建立。第四，分散美元作為關(guān)鍵國(guó)際貨幣（特別是儲(chǔ)備貨幣）的風(fēng)險(xiǎn)。

上世紀(jì)90年代以來(lái)，國(guó)際金融危機(jī)頻發(fā)，國(guó)際貨幣投機(jī)猖獗，國(guó)際收支嚴(yán)重不平衡，究其原因都離不開(kāi)美元作為關(guān)鍵國(guó)際儲(chǔ)備貨幣這樣的現(xiàn)實(shí)。截至上半年末，中國(guó)外匯儲(chǔ)備已達(dá)近3.2萬(wàn)億美元，其中70%為美元資產(chǎn)。按目前外儲(chǔ)的增長(zhǎng)速度，大約每三年就會(huì)增加1萬(wàn)億美元。對(duì)于中國(guó)來(lái)說(shuō)，如何減少外匯儲(chǔ)備不斷增加給中國(guó)帶來(lái)的福利損失是一個(gè)巨大的挑戰(zhàn)。

中國(guó)社科院學(xué)部委員、原央行貨幣政策委員會(huì)委員余永定在近期接受《投資者報(bào)》專(zhuān)訪時(shí)稱(chēng)，目前人民幣國(guó)際化雖然取得不少進(jìn)展，但實(shí)踐中出現(xiàn)的諸多問(wèn)題如不能及時(shí)加以解決，人民幣國(guó)際化可能違背初衷且難以為繼。為了使人民幣國(guó)際化健康發(fā)展，對(duì)過(guò)去兩年來(lái)的實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)加以總結(jié)很有必要。他特別強(qiáng)調(diào)，在推進(jìn)人民幣國(guó)際化的過(guò)程中，必須考慮當(dāng)前的國(guó)際金融形勢(shì)和中國(guó)國(guó)內(nèi)金融改革的現(xiàn)狀。與此相適應(yīng)，人民幣國(guó)際化的推進(jìn)需注意中國(guó)海外資產(chǎn)與債務(wù)幣種結(jié)構(gòu)的調(diào)整并慎重對(duì)待資本項(xiàng)目的進(jìn)一步自由化問(wèn)題。

人民幣國(guó)際化存可持續(xù)性問(wèn)題

《投資者報(bào)》：人民幣國(guó)際化進(jìn)程自2009年4月試點(diǎn)跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算開(kāi)始，到現(xiàn)在已2年多，累計(jì)計(jì)算人民幣結(jié)算總額已約1萬(wàn)億元，我們?cè)撊绾卧u(píng)價(jià)這2年多來(lái)的工作？

余永定：首先應(yīng)該肯定，成績(jī)是巨大的，但也有兩方面問(wèn)題需要我們注意。第一是可持續(xù)性問(wèn)題，第二是新增美元外匯儲(chǔ)備的規(guī)模在雙順差格局下只會(huì)增加不會(huì)減少。

先說(shuō)可持續(xù)性問(wèn)題。人民幣國(guó)際化走出了第一步、第二步之后，還要看第三、第四步是否能夠走下去，直至實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化。

現(xiàn)在的人民幣國(guó)際化“路線圖”，簡(jiǎn)單概括一下就是：首先，從人民幣作為進(jìn)口結(jié)算貨幣開(kāi)始，通過(guò)支付進(jìn)口，人民幣流到境外。假以時(shí)日，境外人民幣存量（開(kāi)始時(shí)主要是現(xiàn)金與活期存款）就會(huì)不斷增加。當(dāng)境外人民幣存量達(dá)到相當(dāng)規(guī)模之后，外商將用人民幣支付其大陸的出口。這樣，人民幣將成為國(guó)際貿(mào)易中的計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣，這是國(guó)際化貨幣的重要功能之一。

其次，為了增加境外居民持有人民幣的積極性，就必須使人民幣能夠回流，即讓境外居民能夠?qū)⑺秩嗣駧牛ㄩ_(kāi)始是現(xiàn)金和活期存款）投資于內(nèi)地金融市場(chǎng)，特別是資本市場(chǎng)。例如，允許境外居民購(gòu)買(mǎi)人民幣債券、進(jìn)行人民幣直接投資。這樣，人民幣就成為金融交易中的計(jì)價(jià)和結(jié)算貨幣。由于持有人民幣可以得到較高回報(bào)，持有人民幣的意愿提高，人民幣國(guó)際化進(jìn)程就會(huì)進(jìn)入良性循環(huán)。

再次，為使人民幣國(guó)際化程度進(jìn)一步提高，必須允許人民幣通過(guò)其他途徑流到境外，并使人民幣回流更為方便，資本項(xiàng)目必須進(jìn)一步開(kāi)放、人民幣必須實(shí)現(xiàn)完全可兌換。與此同時(shí)，國(guó)內(nèi)金融改革必須加速推進(jìn)，必須建立具有深度且流動(dòng)性很強(qiáng)的國(guó)債市場(chǎng)。在按上述步驟逐步推進(jìn)人民幣國(guó)際化的同時(shí)，還應(yīng)該鼓勵(lì)境外人民幣資本市場(chǎng)（歐洲－人民幣市場(chǎng)、香港人民幣市場(chǎng)）的發(fā)展。如果人民幣能夠留在境外發(fā)揮貨幣的各種職能，這就意味著中國(guó)政府也能夠向美國(guó)那樣征收鑄幣稅了。此外，央行之間的人民幣互換也是推進(jìn)人民幣國(guó)際化的重要途徑。

上述路線圖應(yīng)該說(shuō)是從中國(guó)實(shí)際出發(fā)的，思路也是清楚的。但是，這個(gè)路線圖還比較粗糙。除非你能說(shuō)得特別清楚，這一步步都怎么走下來(lái)的，從一是不是就能到二，到了二怎么就能到三。每一步得論證清楚，想當(dāng)然是不行的。社會(huì)科學(xué)存在不確定性，想不了那么全，但應(yīng)該把各種可能情景列出來(lái)，看看到底是否能夠走通，出了問(wèn)題就及時(shí)糾正。

需要強(qiáng)調(diào)的是，貨幣國(guó)際化主要是市場(chǎng)的自然選擇。所謂路線圖要順應(yīng)市場(chǎng)條件和可能性，推動(dòng)人民幣國(guó)際化切忌急于求成和政治考量。

《投資者報(bào)》：為什么選擇了用貿(mào)易進(jìn)口結(jié)算作為突破口的人民幣國(guó)際化路線圖，之前您一直主張推行本幣計(jì)價(jià)，而不是本幣結(jié)算？

余永定：我們現(xiàn)在是先用人民幣進(jìn)口結(jié)算，由進(jìn)口付人民幣開(kāi)始。決策者認(rèn)為，境外必須先有人民幣才有人民幣可供我們出口結(jié)算或?qū)?guó)內(nèi)進(jìn)行投資。但日元在國(guó)際化時(shí)，日本根本就不是從日元結(jié)算開(kāi)始的，是從計(jì)價(jià)開(kāi)始的。而且出口的日元計(jì)價(jià)比例遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于進(jìn)口的日元計(jì)價(jià)比例。不存在有沒(méi)有現(xiàn)成的日元的問(wèn)題。作為第一步，關(guān)鍵是用什么貨幣計(jì)價(jià)而不是用什么貨幣結(jié)算，結(jié)算時(shí)用什么貨幣都行。

如果境外居民這么喜歡人民幣，為什么不用人民幣作為計(jì)價(jià)貨幣呢？其實(shí)還是想坐擁人民幣等待升值。但如果持有人民幣的動(dòng)機(jī)僅僅是人民幣升值，人民幣國(guó)際化是否可持續(xù)就成了問(wèn)題。一旦升值預(yù)期消失，人民幣國(guó)際化的進(jìn)程豈不是要中斷？換言之，如果人民幣國(guó)際化進(jìn)程要依賴升值預(yù)期，是否可以說(shuō)明大規(guī)模推進(jìn)人民幣國(guó)際化的條件并不成熟。

此外，在人民幣升值的預(yù)期下，人民幣債券的供給必然大于人民幣債券的需求。境外銀行的存、貸款規(guī)模亦如此：香港的人民幣存款量相當(dāng)大，但人民幣貸款很少。這都是因?yàn)槿嗣駧盘幱谏低ǖ溃蠹叶荚敢饨璩鋈嗣駧哦辉敢饨枞肴嗣駧牛荚敢獬钟腥嗣駧刨Y產(chǎn)，而不愿持有人民幣負(fù)債。在這種情況下，要想增加人民幣在金融交易中的使用，中國(guó)居民就必須減少人民幣資產(chǎn)和增加人民幣負(fù)債，增加美元資產(chǎn)和減少美元負(fù)債。也就是說(shuō)，除非中國(guó)居民愿意承擔(dān)資產(chǎn)－負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)置換必然給自己造成的損失，否則人民幣國(guó)際化就難于推進(jìn)。

雙順差致新增美元外儲(chǔ)有增無(wú)減

《投資者報(bào)》：您之前提到過(guò)，除了境外對(duì)人民幣債券的供求有嚴(yán)重不對(duì)稱(chēng)，人民幣的進(jìn)出口結(jié)算比例也存在明顯的不對(duì)稱(chēng)性，這雙重的不對(duì)稱(chēng)性會(huì)導(dǎo)致什么問(wèn)題？

余永定：本來(lái)，人民幣國(guó)際化有兩個(gè)重要目的就是幫助進(jìn)出口企業(yè)規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)和減少美元外匯儲(chǔ)備。在人民幣升值、美元貶值的共同預(yù)期下，中國(guó)的出口企業(yè)肯定愿意使用人民幣結(jié)算和計(jì)價(jià)，進(jìn)口企業(yè)則希望使用美元。境外企業(yè)的意愿應(yīng)該正好相反。到底使用何種貨幣則取決于雙方的談判能力和其他一些因素。去年，人民幣進(jìn)口結(jié)算一度占到80%-90%，而出口結(jié)算額只占10%-20%，這種不對(duì)稱(chēng)說(shuō)明，目前的進(jìn)展既沒(méi)有使中國(guó)出口商規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，又沒(méi)有使進(jìn)口商得到由人民幣升值所帶來(lái)的好處。當(dāng)然，我們注意到出口人民幣結(jié)算的比例正在上升，但我不認(rèn)為情況會(huì)發(fā)生根本性變化。

更為重要的是，本來(lái)想減少美元外匯儲(chǔ)備，但由于減少了在進(jìn)口時(shí)使用美元外匯的機(jī)會(huì)，反而增加了美元外匯儲(chǔ)備。問(wèn)題是，這種不對(duì)稱(chēng)是否會(huì)隨境外人民幣存量的增加而改變？我認(rèn)為在貿(mào)易順差的情況下這種不對(duì)稱(chēng)性是不可避免的。無(wú)論今后境外人民幣存量有多少，進(jìn)口人民幣結(jié)算的比例絕對(duì)不會(huì)等于出口人民幣結(jié)算的比例。這是個(gè)邏輯問(wèn)題，根本不用查統(tǒng)計(jì)數(shù)字。

造成這種不對(duì)稱(chēng)性的原因很多，其中一個(gè)重要原因是利率和匯率市場(chǎng)化及人民幣國(guó)際化存在時(shí)序問(wèn)題。如果金融市場(chǎng)一系列的改革都沒(méi)完成，匯率調(diào)整沒(méi)有完成，利率自由化沒(méi)有完成，在沒(méi)完成的條件下去推行人民幣國(guó)際化，必然要產(chǎn)生不對(duì)稱(chēng)性。當(dāng)然，不對(duì)稱(chēng)性在一定程度上是不可避免的，但在上述條件都不具備的情況下，這種不對(duì)稱(chēng)就會(huì)非常強(qiáng)，這意味著中國(guó)受到包括前面提到的多種損失。

《投資者報(bào)》：有人認(rèn)為，雖然現(xiàn)在人民幣進(jìn)出口結(jié)算嚴(yán)重失衡，人民幣出得多進(jìn)得少，導(dǎo)致美元外匯儲(chǔ)備的增長(zhǎng)多于經(jīng)常項(xiàng)目順差，但境外人民幣存量增加以后，出口結(jié)算也將隨之增加，這樣進(jìn)出口結(jié)算間的不對(duì)稱(chēng)將得到修復(fù)，外匯儲(chǔ)備高增的趨勢(shì)也就能得到扭轉(zhuǎn)。

余永定：前面我已經(jīng)說(shuō)過(guò)，這是不可能的。因?yàn)橥鈪R儲(chǔ)備增加量是由雙順差決定的，無(wú)論用什么貨幣來(lái)結(jié)算，在最好的情況下，就是不增加以美元計(jì)的外匯儲(chǔ)備，但是絕對(duì)不會(huì)減少以美元計(jì)價(jià)的外匯儲(chǔ)備。下面我們可以舉數(shù)例，對(duì)各種可能發(fā)生的情況逐個(gè)加以說(shuō)明。

根據(jù)去年中國(guó)的貿(mào)易狀況，設(shè)中國(guó)出口10000億美元，進(jìn)口8000億美元，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目順差（暫不考慮經(jīng)常項(xiàng)目順差與貿(mào)易順差的區(qū)別）2000億美元；外國(guó)資本流入1000億美元，中國(guó)境外投資600億美元，中國(guó)資本項(xiàng)目順差400億美元。可以分五種情況討論人民幣充當(dāng)結(jié)算貨幣或投資貨幣對(duì)中國(guó)美元外匯儲(chǔ)備量的影響。

第一，在完全用美元結(jié)算的情況下，不考慮熱錢(qián)等因素，中國(guó)外匯儲(chǔ)備將增加2400億美元，就是經(jīng)常項(xiàng)目順差與資本項(xiàng)目順差之和。

第二，在進(jìn)口完全用人民幣結(jié)算、且不考慮出口人民幣結(jié)算和人民幣境外投資的情況下，中國(guó)外匯儲(chǔ)備將增加10400億美元。此時(shí)，中國(guó)新增外匯儲(chǔ)備等于中國(guó)出口外匯收入10000億美元和資本項(xiàng)目順差400億美元。同完全用美元結(jié)算的情況相比，由于未能在進(jìn)口時(shí)用掉8000億美元，中國(guó)美元外匯儲(chǔ)備多增加8000億美元。

第三，在通過(guò)進(jìn)口結(jié)算流出的人民幣全部被境外進(jìn)口商用于人民幣出口結(jié)算的情況下，中國(guó)外匯儲(chǔ)備將增加2400億美元。這是因?yàn)樵谶M(jìn)口時(shí)少用了8000億美元、在出口時(shí)少收了8000億美元，中國(guó)新增美元外匯儲(chǔ)備等于完全用美元結(jié)算時(shí)的新增美元外匯儲(chǔ)備。

第四，在通過(guò)進(jìn)口結(jié)算流出的人民幣全部被境外進(jìn)口商和境外投資者分別用于人民幣出口結(jié)算和對(duì)華投資的情況下，中國(guó)外匯儲(chǔ)備將增加2400億美元。假設(shè)流出境外的人民幣價(jià)值8000億美元，其中被境外進(jìn)口商和境外投資者分別用于人民幣出口結(jié)算和對(duì)華投資的人民幣分別價(jià)值7000億美元和1000億美元（例如，外國(guó)投資者購(gòu)買(mǎi)人民幣債券）。此時(shí)，出口項(xiàng)下的新增美元外匯儲(chǔ)備為3000美元，資本項(xiàng)目下美元外匯儲(chǔ)備少增600億美元。

第五，在中國(guó)對(duì)境外進(jìn)行人民幣投資，而人民幣被境外引資者全部用于購(gòu)買(mǎi)中國(guó)商品的情況下，中國(guó)外匯儲(chǔ)備將增加2400億美元。由于在資本項(xiàng)目下少支付的600億美元被在經(jīng)常項(xiàng)目下少收受的600億美元抵消，中國(guó)新增外匯儲(chǔ)備量應(yīng)等于完全用美元結(jié)算時(shí)的新增外匯儲(chǔ)備量。除此之外，也還有別的情況，都可以一一設(shè)想。在流出的人民幣等于流回的人民幣的這種最理想的狀態(tài)下，在出口貿(mào)易結(jié)算中使用人民幣并不會(huì)導(dǎo)致（新增）美元外匯儲(chǔ)備減少。但是，由于種種原因，通過(guò)貿(mào)易和資本項(xiàng)目流出的人民幣不可能全部流回。況且，如果我們希望征收鑄幣稅，我們就應(yīng)該鼓勵(lì)非居民持有人民幣現(xiàn)金和活期存款，而不是推動(dòng)人民幣的回流。

因而，以人民幣貿(mào)易結(jié)算為內(nèi)容的國(guó)際化必然導(dǎo)致新增美元外匯儲(chǔ)備的增加。

《投資者報(bào)》：中國(guó)官方最近發(fā)布了人民幣FDI的管理辦法，將此前的試點(diǎn)正式鋪開(kāi)，大大方便了人民幣的回流。

余永定：應(yīng)該指出，所謂人民幣回流，其實(shí)質(zhì)只不過(guò)是向非居民讓利，使其從所持有的人民幣資產(chǎn)中獲得更多利益。你持有人民幣存款利息率太低，我讓你購(gòu)買(mǎi)國(guó)庫(kù)券。如果還不夠，我就讓你用人民幣做直接投資、讓你進(jìn)入中國(guó)的證券市場(chǎng)。這樣一來(lái)，你的收益率就進(jìn)一步提高了。升值預(yù)期和較高的回報(bào)率當(dāng)然可以吸引非居民持有更多的人民幣資產(chǎn)，從而推動(dòng)人民幣的國(guó)際化。但是，我們不應(yīng)該忘記人民幣國(guó)際化的目的到底是什么；對(duì)于國(guó)際化各種措施我們應(yīng)做相應(yīng)的成本－效益分析。

需注意調(diào)整資產(chǎn)—負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)

《投資者報(bào)》：那在接下來(lái)的國(guó)際化進(jìn)程中，我們應(yīng)該注意什么？

余永定：應(yīng)該注意三件事：一、利息率自由化，匯率浮動(dòng)，資本項(xiàng)目自由化和人民幣國(guó)際化的時(shí)序。二、中國(guó)存在嚴(yán)重不平衡這一事實(shí)。三、國(guó)際金融形勢(shì)的變化。這里我主要談第三個(gè)問(wèn)題。

現(xiàn)在，發(fā)展中國(guó)家面臨新的金融危機(jī)——但與1998年的金融危機(jī)完全相反。彼時(shí)是債務(wù)危機(jī)。發(fā)展中國(guó)家有大量美元債務(wù)，在本幣貶值、美元升值的情況下，債務(wù)負(fù)擔(dān)上升，金融機(jī)構(gòu)倒閉、企業(yè)破產(chǎn)；此時(shí)則是“資產(chǎn)危機(jī)”。

1998年之后，發(fā)展中國(guó)家都積累了大量外匯儲(chǔ)備，可保住自己不受金融危機(jī)的沖擊。但現(xiàn)在美元貨幣超發(fā)，美元貶值的長(zhǎng)期壓力顯現(xiàn)，發(fā)展中國(guó)家美元資產(chǎn)價(jià)值實(shí)際上已經(jīng)大幅縮水。就好像一個(gè)爛公司，在無(wú)法改善經(jīng)營(yíng)的情況下，還大量增發(fā)股票，每股價(jià)值已被稀釋。但是大股東害怕實(shí)現(xiàn)賬面損失，不但不拋售股票，還持續(xù)買(mǎi)進(jìn)。在這種情況下，股價(jià)不但不漲，反倒時(shí)有上升。美國(guó)就是這種情況，以前美國(guó)基礎(chǔ)貨幣只有幾千億，現(xiàn)在是近三萬(wàn)億美元。而美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)數(shù)量寬松，干脆實(shí)行財(cái)政赤字的貨幣化。在這種情況下，誰(shuí)能相信美國(guó)國(guó)債是安全的！這樣下去，等將來(lái)中國(guó)人口老化，需要將手中的外儲(chǔ)變現(xiàn)，就會(huì)發(fā)現(xiàn)我們攢了好幾萬(wàn)億外儲(chǔ)實(shí)際上已經(jīng)買(mǎi)不了什么東西了。到那時(shí)候就晚了——其實(shí)現(xiàn)在就已經(jīng)很晚了。

所以，在目前情況下，推行人民幣國(guó)際化就應(yīng)該注意，不要不分資產(chǎn)和負(fù)債對(duì)所有金融工具都爭(zhēng)取用人民幣計(jì)價(jià)和結(jié)算。人民幣國(guó)際化進(jìn)程正好適應(yīng)了國(guó)際資產(chǎn)市場(chǎng)上置換資產(chǎn)負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)的需要，但遭受損失的卻是中國(guó)。

在選擇資產(chǎn)－負(fù)債的計(jì)價(jià)貨幣方面，美國(guó)是個(gè)很好的例子。美國(guó)擁有大量的海外資產(chǎn)，其中大多數(shù)都不是用外幣計(jì)價(jià)，而絕大部分負(fù)債則是本幣計(jì)價(jià)。因此，美元越貶值，美國(guó)的凈海外投資頭寸就越改善。這就是為什么在2002年到2007年里，美國(guó)每年經(jīng)常項(xiàng)目逆差都超過(guò)5000億美元，但它的凈國(guó)際投資頭寸逆差卻始終保持在2萬(wàn)億美元左右，而沒(méi)怎么發(fā)生大的變化的原因。在相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)，美國(guó)盡管是一個(gè)凈借貸者，但別人卻要給美國(guó)支付利息。聽(tīng)上去好像這是不可能的，但卻是已經(jīng)發(fā)生過(guò)的事。問(wèn)題的關(guān)鍵就在于海外資產(chǎn)—負(fù)債的幣種結(jié)構(gòu)是有利于債務(wù)人還是債權(quán)人。在美元貶值的條件下，中國(guó)應(yīng)該減少美元資產(chǎn)、增加人民幣資產(chǎn)；增加美元負(fù)債、減少人民幣負(fù)債。但當(dāng)前人民幣國(guó)際化的結(jié)果卻與此相反。這是國(guó)際化的成本。既然有成本，我們就應(yīng)該進(jìn)行成本效益分析，并以此來(lái)決定人民幣國(guó)際化的進(jìn)程、修正人民幣國(guó)際化的路線圖。

守住最后的資本防線

《投資者報(bào)》：人民幣國(guó)際化和資本項(xiàng)目管制之間是什么關(guān)系？

余永定：我們?cè)谡務(wù)摗柏泿艊?guó)際化”的時(shí)候，談?wù)摰钠鋵?shí)就是資本項(xiàng)目可兌換。有些國(guó)家的貨幣國(guó)際化程度較高，有些不是，但都有一個(gè)共同點(diǎn)，就是資本項(xiàng)目逐漸放松管制后，由本國(guó)企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)自行決定使用什么貨幣來(lái)進(jìn)行貿(mào)易和金融交易。這個(gè)過(guò)程就是資本項(xiàng)目的兌換過(guò)程，同時(shí)也是一個(gè)國(guó)家的貨幣國(guó)際化的過(guò)程。

以中國(guó)來(lái)說(shuō)，如果在某個(gè)環(huán)節(jié)放松限制，而在同這個(gè)環(huán)節(jié)相對(duì)應(yīng)的國(guó)際經(jīng)濟(jì)往來(lái)中，企業(yè)和交易對(duì)手都愿意用人民幣，那么在這個(gè)環(huán)節(jié)，人民幣國(guó)際化就實(shí)現(xiàn)了。在某種意義上說(shuō)，貨幣國(guó)際化的過(guò)程就是資本項(xiàng)目自由化的過(guò)程。例如，我們可能宣布，在進(jìn)行直接投資的時(shí)候，愿意用什么貨幣就用什么貨幣，這就意味著，在這個(gè)環(huán)節(jié)上，資本管制解除了。又如，如果任何一個(gè)企業(yè)都可以用人民幣來(lái)發(fā)債或借債，那么在這個(gè)環(huán)節(jié)上，資本管制也解除了。總之，資本項(xiàng)目自由化是貨幣國(guó)際化的必要條件，但資本項(xiàng)目自由化進(jìn)程有自身的目標(biāo)和時(shí)序，不應(yīng)服從于貨幣國(guó)際化的需要。資本項(xiàng)目自由化并不等于貨幣國(guó)際化。事實(shí)上，不少國(guó)家和地區(qū)的資本項(xiàng)目是完全開(kāi)放的，但其貨幣卻不是國(guó)際化的。港幣就是一例。

《投資者報(bào)》：那么中國(guó)該如何協(xié)調(diào)二者的關(guān)系？

余永定：人民幣國(guó)際化是一個(gè)漸進(jìn)的由市場(chǎng)決定的自然過(guò)程。很少有國(guó)家的貨幣是因?yàn)檎拇罅ν菩卸鴮?shí)現(xiàn)國(guó)際化的。美元的國(guó)際化是如此，其他國(guó)家貨幣的國(guó)際化也是如此。日本官方就已公開(kāi)宣布，不再主動(dòng)推進(jìn)日元國(guó)際化。不少國(guó)家在不同時(shí)期甚至抗拒本幣的國(guó)際化。之所以如此，是因?yàn)樨泿艊?guó)際化是有代價(jià)的，甚至可能會(huì)導(dǎo)致金融動(dòng)蕩和危機(jī)。

1998年香港之所以能在東南亞金融危機(jī)中免遭致命打擊，一個(gè)最重要原因是，雖然港幣是可自由兌換貨幣，但它不是一個(gè)國(guó)際化的貨幣。因?yàn)槿绻谑袌?chǎng)上把港幣砸下去，就得大量賣(mài)空港幣，怎么賣(mài)空港幣呢？港幣沒(méi)有離岸市場(chǎng)，不像泰銖，可以在馬來(lái)西亞、新加坡等境外市場(chǎng)借到，所以投機(jī)者只能在香港銀行間市場(chǎng)拆借，這樣香港貨幣當(dāng)局就有機(jī)會(huì)控制局面。貨幣當(dāng)局可主動(dòng)把銀行間拆借利率抬高，即便不主動(dòng)抬，在買(mǎi)盤(pán)涌入、流動(dòng)性短缺的市場(chǎng)作用下，利率自然也會(huì)抬高。當(dāng)時(shí)的情況是：一夜之間，港幣銀行間拆借利率就上升了300%。在這種情況下，如果港股（指）“沽空”者無(wú)法在短期內(nèi)把港股打壓下去，就必須清倉(cāng)，償還借款。投機(jī)者最終鎩羽而歸，港幣的非國(guó)際化功不可沒(méi)。

當(dāng)然，內(nèi)地目前面臨的問(wèn)題不同。但有一點(diǎn)應(yīng)該看清：資本項(xiàng)目的完全自由化和人民幣的完全可兌換會(huì)使中國(guó)脆弱的金融市場(chǎng)完全暴露在國(guó)際資本的沖擊之下。套利、套匯、尋租資本的流入，灰色和黑色資本的流出，在中國(guó)國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)缺乏深度和流動(dòng)性、人民幣匯率不靈活性的條件下，必然使中央銀行貨幣政策喪失獨(dú)立性；對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的穩(wěn)定造成巨大沖擊，并最終給中國(guó)造成巨大的福利損失。

最近一段時(shí)期，我廣泛接觸東南亞國(guó)家的財(cái)經(jīng)官員，他們都毫無(wú)例外地忠告，千萬(wàn)不要輕易開(kāi)放資本項(xiàng)目管制。甚至歐盟現(xiàn)在也在認(rèn)真討論對(duì)金融交易征收托賓稅的問(wèn)題。在當(dāng)前形勢(shì)下，應(yīng)該解除哪些資本項(xiàng)目的管制，要根據(jù)這些項(xiàng)目自身的性質(zhì)來(lái)確定，而不能僅僅根據(jù)人民幣國(guó)際化的需要來(lái)確定。事實(shí)上，人民幣資本項(xiàng)目下的管制已經(jīng)所剩無(wú)幾，剩下的最后一點(diǎn)控制不能輕易放棄，資本賬戶的完全開(kāi)放和人民幣的完全可兌換不應(yīng)該有時(shí)間表！當(dāng)然，不輕易放棄資本管制，并不意味著放棄或推遲國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)的各項(xiàng)改革和建設(shè)。恰恰相反，進(jìn)一步深化國(guó)內(nèi)金融體系不僅刻不容緩，而且是比人民幣國(guó)際化更為重要的當(dāng)務(wù)之急。