真有那么悲觀嗎?

上周二（10月18日），在三季度經濟、金融數據公布之后，A股以大跌對其作了一次生動的注解，市場情緒再次從“有點樂觀”轉向“極度悲觀”之中，底部似乎又深不可測起來。一位私募朋友甚至感嘆：“這行情不只套人，連鬼都可以套住。”

市場情緒如此，其中一個原因即是對最新經濟數據的悲觀理解。三季度經濟同比增速9.1%，其中9月份CPI同比增速為6.1%，從大面來看，此時宏觀經濟無疑處于高增長、高通脹組合狀態。

悲觀者據此認為，雖然經濟仍在高速增長，但趨勢卻是節節滑落，硬著陸風險始終揮之不去。也有悲觀者認為，經濟增速依然這么快，通脹依然這么高，這說明施行已近兩年的調控政策并不成功，貨幣整體緊縮的態勢不會發生根本改變，市場難有起色。更何況，調控兩年，經濟是調下去了，但房地產泡沫仍未解決，到目前也只是停漲而已。如果真要把房地產搞下去，那經濟估計得下好幾個坎才行。

當然，市場也不乏樂觀者，他們認為，調控初見成效，經濟緩慢下行，通脹也已于高位逐步回落，軟著陸可期。

對此，我們傾向于樂觀一些，一方面，經濟自身確實呈現出了軟著陸跡象，雖然節節下滑，但回落軌跡趨于平滑；另一方面，CPI雖在高位，但見頂也基本得到印證，至少市場預期非常一致。

更重要的是，我們相信政府無論如何都會想方設法讓經濟軟著陸，哪怕是形式上的軟著陸。雖然政府這樣做我們并不十分認同，其各方面的治理能力我們也都表示懷疑，但這點能耐，我們相信政府還是具備的。

當然，僅僅軟著陸這一點，還不足以讓投資者樂觀起來，因為當下市場之核心矛盾，依然集中于貨幣政策和流動性這兩個問題上。悲觀者一再預期貨幣政策可能放松，但又一再被現實粉碎，所謂期望越高失望越大，陷入過度悲觀在所難免。

其實，對于貨幣政策的理解，如果我們事先沒有這么強烈的放松預期，只要冷靜地想想，貨幣政策沒有繼續從緊其實就已經是一個利好消息了，而且從預期來看，未來放松的可能性已經大大增加，此其一。

其二，目前經濟局勢已經充分說明，完全指望貨幣政策并不能解決中國經濟頑疾，一味緊縮反而會產生更多的經濟問題，當前溫州金融事件即是明證。

其三，面對歐債的復雜情勢，特別是新的中美匯率之爭，國內政策的回旋余地正在變得局促，貿易戰風險可謂與日俱增，這在客觀上也要求央行必須在貨幣緊縮上慎之又慎，并需做好隨時放松的準備，以御外患。

其四，目前貨幣之所以不敢貿然放松，其中最大擔憂即是怕房地產像2008年那樣“死灰復燃”。但從最近的情況來看，無論是控制房地產信托，還是大幅提高房貸利率，都說明決策層在加緊施壓樓市，希望切實見到下跌效果，而不僅僅是停漲，唯如此，才能消除房地產市場不切實際之幻想，貨幣放松也才會順理成章。當然，這種放松，不一定非要下調利率和存款準備金率，可能最開始會在信貸端口得到體現。

其五，從M1數據來看，9月末M1(狹義貨幣供應量）同比僅增8.9%，大大低于市場12%的預期。而歷史地看，M1增速破10%一般都是貨幣政策轉向時候，也是市場見大底之際。

至于市場高度關注的流動性問題，最近也出現了可喜變化。在過去的8、9月份，流動性異常緊張，股市債市同時暴跌，進入10月，雖然貨幣政策未有松動，但流動性卻在持續緩解之中，這一點從債市上可以得到印證。在過去兩周，投資者開始搶購債券，場面異常火爆，不管是短融還是中票，收益率每天都在下降，回購利率也于近期快速回落，7天期已經在3.1%附近，隔夜回購利率甚至跌破3%。

正所謂“春江水暖債先知”，流動性的改善已現苗頭，至少這種預期已非常強烈，就在10月20日（上周四），當股市再度暴跌之際，債市又幾乎全線上漲。

或許有人會問 ，如果是流動性緩解，為何債市如此火爆，而股市卻又如此不堪呢？答案很簡單，流動性的恢復一般都會首先表現在債市方面，繼而才是股市。2004、2005年的情形即是如此：2004年股債雙雙暴跌，2005年初流動性緩解，債市就首先迎來了牛市行情，而此時股市仍疲弱不堪，隨后不久，股市的大行情才真正開始。

這與目前情勢，又何其相似乃爾。