美聯(lián)儲退出路線圖

QE(量貨寬松政策)，應該是貨幣政策史上的一大創(chuàng)舉；QE的退出，也將是貨幣政策史上的一大創(chuàng)新。如果說推出QE，是金融海嘯中力挽狂潤的救濟藥；退出QE則是費思量的過程，少了一份急切性，卻需要更通盤的考慮，時機、力度、順序，一個都不能錯。

2011年4月27日，美國聯(lián)儲決定什么都不做，但是這個決定對于QE卻是劃時代的。這意味著在6月底QE2結束之后，不會有QE3出爐(除非經(jīng)濟出人意料地大幅惡化)，量化寬松的貨幣政策已經(jīng)見頂，央行注入的流動性已經(jīng)見頂。但是流動性見頂，并不意味著現(xiàn)有的流動性會被迅速抽干。若想拼出聯(lián)儲的退出路線圖，必須先了解美國經(jīng)濟的現(xiàn)狀及聯(lián)儲主席伯南克的心態(tài)。

此輪經(jīng)濟復蘇，用“弱復蘇”來形容毫不為過。從金融海嘯、經(jīng)濟衰退爆發(fā)至今，已有3年半的時間，美國GDP僅比上周期的頂部高出0.6‰從增長角度看，的確美國經(jīng)濟復蘇乏力。

其實，美國企業(yè)的盈利復蘇并不差。危機后企業(yè)紛紛削減開支、降低庫存、縮小債務，超低的利率和活躍的公司債市場，更令資金成本驟降，企業(yè)的盈利水平是近十年來較高的，現(xiàn)金水平更處于五十年來最高。真正拖慢美國復蘇步伐的，是兩大要素：就業(yè)與房地產(chǎn)。目前的就業(yè)總數(shù)僅相當于上個世紀90年代末的水平。更重要的是，消失的就業(yè)機會幾乎全都集中在建筑業(yè)和制造業(yè)，相當程度上折射出房地產(chǎn)以及汽車業(yè)的萎縮，這是結構性的問題。至于房地產(chǎn)業(yè)，衰退3年半后，住宅投資較上周期頂部下跌38.4％，商業(yè)物業(yè)下跌34.6％，跌勢似乎均未止住。

伯南克對貿(mào)然退出量化寬松，有兩大擔憂。一，復發(fā)性衰退：2010年初時，聯(lián)儲曾準備結束QEI，不料經(jīng)濟形勢急轉(zhuǎn)直下，歐洲爆發(fā)債務危機，市場擔心兩次探底，聯(lián)儲不僅退出無望，還不得不祭出QE2，去年的貿(mào)然行事給伯南克及其核心團隊留下深刻的教訓。二，國債市場隱患：美國聯(lián)邦政府負債累累，地方政府不少處于破產(chǎn)的邊緣，以美國國債目前的收益水平，根本未能體現(xiàn)其違約風險，只是聯(lián)儲的超高流動性將其人為地托起。一旦聯(lián)儲開始抽流動性、賣出所持國債，隨時可能觸發(fā)債市動蕩，而此對于經(jīng)濟、市場和金融體系的沖擊，是難以估量的。

上述兩大原因下，筆者認為聯(lián)儲的退出策略一定是“一慢、二看、三通過”，慎而又慎，得拖且拖。6月底QE2結束后，不會有新的流動性注入，但是也暫時不會有流動性抽出，聯(lián)儲的資產(chǎn)負債預計會維持在2.4萬億美元的超高狀態(tài)。預計至今年第四季，美聯(lián)儲不再將投資收益部分再購買債券，QE退出進入熱身階段。

筆者相信，美聯(lián)儲賣出債務回收流動性與加息提高資金成本，均是明年的事情。市場一般傾向于估計先賣出債券再加息這個順序，不過美歐決策層似乎將兩者分開處理。加息是為了應對通貨膨脹和資金成本過低，而債券買賣則與流動性及債市運作相連。