經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的中期趨勢(shì)沒有改變

從二季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，增長(zhǎng)情況比市場(chǎng)預(yù)期的樂觀。6月份工業(yè)增速反彈了接近2個(gè)百分點(diǎn)，幅度超出基數(shù)效應(yīng)所能解釋的范圍，工業(yè)環(huán)比增速也處于年初以來最高值。

工業(yè)增速企穩(wěn)反彈有很多微觀的產(chǎn)品產(chǎn)量數(shù)據(jù)的支持。例如鋼材表觀消費(fèi)量和水泥產(chǎn)量增長(zhǎng)在6月份都表現(xiàn)出加速或企穩(wěn)的勢(shì)頭。合并以上因素，經(jīng)濟(jì)整體增長(zhǎng)在6月份已經(jīng)出現(xiàn)一些企穩(wěn)跡象。

在工業(yè)增速反彈和經(jīng)濟(jì)整體增長(zhǎng)動(dòng)量企穩(wěn)同時(shí)，一些微觀數(shù)據(jù)仍表現(xiàn)較弱，一些可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)動(dòng)量下降的宏觀因素仍然存在。例如以微觀問卷調(diào)查為基礎(chǔ)的PMI數(shù)據(jù)并沒有給出工業(yè)反彈的領(lǐng)先性指示，從相對(duì)高頻的行業(yè)草根調(diào)研、上市公司調(diào)研等層面的數(shù)據(jù)也很難看到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)或工業(yè)反彈征兆。

宏觀調(diào)控的緊縮力度并沒有放松，大范圍內(nèi)資金緊張狀況也并沒有出現(xiàn)緩解，甚至在6月份仍在惡化，并引發(fā)很多人對(duì)中小企業(yè)大面積破產(chǎn)的擔(dān)憂。

這種局面暗示，3月份以來的經(jīng)濟(jì)走軟和隨后的企穩(wěn)反彈可能主要反映了一些短期擾動(dòng)的力量，并非是經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)性的力量發(fā)生了轉(zhuǎn)折。這一短期擾動(dòng)到底是什么？從經(jīng)濟(jì)調(diào)整的持續(xù)時(shí)間、深度及其他一些微觀和行業(yè)層面的證據(jù)來看，存貨調(diào)整是比較便利的解釋。

前期短期急促調(diào)整是臨時(shí)性的，三季度末可能就會(huì)看到經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)。目前該時(shí)點(diǎn)判斷可能需提前。如果在2011年下半年通貨膨脹逐漸回落，伴隨政策和資金局面調(diào)整，經(jīng)濟(jì)增速可能進(jìn)一步上行，或至少穩(wěn)定在15%這一平臺(tái)上。

對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)中期趨勢(shì)，我們?nèi)匀痪S持新周期啟動(dòng)這一判斷。1季度數(shù)據(jù)與這一判斷吻合較好，4月份工業(yè)增速的陡降和隨后的經(jīng)濟(jì)走軟對(duì)這一判斷構(gòu)成了嚴(yán)重的挑戰(zhàn)。6月份工業(yè)增速反彈暗示此前經(jīng)濟(jì)走軟是臨時(shí)性的，經(jīng)濟(jì)的中期趨勢(shì)并沒有發(fā)生轉(zhuǎn)折，從而構(gòu)成了有利于新周期猜想的證據(jù)。

盡管6月份的通脹水平較高，盡管經(jīng)濟(jì)可能正在企穩(wěn)回升，但通脹潮水可能正在達(dá)到頂峰，今年三、四季度的通脹趨勢(shì)可能會(huì)是波動(dòng)下行，并將在明年年中回落到相對(duì)較低的水平。

本輪農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上漲可能正在接近尾聲。在此前通脹上升期間漲速很快的大米價(jià)格，目前已經(jīng)開始下行。豬肉、糧食等農(nóng)產(chǎn)品情況也類似，價(jià)格上升的空間較小，下調(diào)的空間很大。

CPI-非食品項(xiàng)目目前處于較高水平，但對(duì)CPI非食品項(xiàng)目的波動(dòng)貢獻(xiàn)較大的居住類項(xiàng)目也出現(xiàn)了下行趨勢(shì)。因此，自上而下看通脹，CPI上升過程可能已經(jīng)接近結(jié)束。

預(yù)期在我們的通脹框架中具有重要地位，近期的豬肉市場(chǎng)數(shù)據(jù)再次說明了預(yù)期的重要性。我們之前一直強(qiáng)調(diào)豬周期是宏觀現(xiàn)象，與生豬供應(yīng)、母豬數(shù)量等行業(yè)微觀指標(biāo)關(guān)系不大，與PPI的關(guān)系更密切一些。在今年上半年CPI、PPI高企的情況下，生豬存欄量在上升，但豬肉的供應(yīng)量增長(zhǎng)卻是負(fù)0.5%。這一現(xiàn)象不使用通脹預(yù)期是很難解釋的。

在PPI層面，盡管波動(dòng)上行，但中下游工業(yè)品價(jià)格頂點(diǎn)已經(jīng)過去，PPI在年底可能會(huì)逐步回落到5%~6%的水平。

目前工業(yè)增速重新達(dá)到了15%水平，如果下半年繼續(xù)上升到16%甚至更高水平，通脹會(huì)不會(huì)再次漲潮？

這種擔(dān)憂不無道理。但分析通脹如果遺漏了全球因素，其基礎(chǔ)是不牢固的。本輪通脹從去年3、4季度開始上升，當(dāng)時(shí)工業(yè)增速只有13%左右；在本輪通脹上漲區(qū)間內(nèi)，中國(guó)需求并沒有明顯加速，其宏觀背景是全球工業(yè)增速快速上行。但今年下半年和明年，全球經(jīng)濟(jì)減速將會(huì)壓制PPI上漲高度，從而降低通脹潮水再次出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)。

市場(chǎng)參與者還需留意經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)層面的短期內(nèi)較嚴(yán)峻的風(fēng)險(xiǎn)。

第一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)主要來自愈演愈烈的歐債危機(jī)。假如歐債危機(jī)從周邊國(guó)家蔓延到了核心國(guó)家，假如意大利這樣的大國(guó)都出現(xiàn)了實(shí)質(zhì)性違約，那么問題將會(huì)非常嚴(yán)重。

第二個(gè)風(fēng)險(xiǎn)來自國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)。目前地產(chǎn)投資已經(jīng)出現(xiàn)下降苗頭。伴隨地產(chǎn)調(diào)控繼續(xù)深入，市場(chǎng)對(duì)于地產(chǎn)投資下降趨勢(shì)有一定共識(shí)。但下降速度，以及對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈和整體經(jīng)濟(jì)的沖擊程度，還有不確定性。

第三個(gè)風(fēng)險(xiǎn)來自地方融資平臺(tái)。我們認(rèn)為至少在短期內(nèi)，地方融資平臺(tái)的問題仍處于可控范圍。