貨幣政策“減速”觀察期

第 二季度9.5%的經(jīng)濟增速令中國經(jīng)濟“硬著陸”的擔心減緩，貨幣政策調(diào)控進入一個敏感的觀察期，對下半年貨幣政策的調(diào)整節(jié)奏，業(yè)界的爭論一直不休。

7月6日，央行宣布年內(nèi)第三次加息，存貸款利率上調(diào)0.25個百分點，一年期存款利率達到3.5%。盡管如此，中國仍未擺脫“負利率”困擾。國家統(tǒng)計局7月9日公布的數(shù)據(jù)顯示，6月消費物價指數(shù)（CPI）同比上漲6.4%，創(chuàng)下三年以來的新高。

7月13日，統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)顯示，2011年二季度中國國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增長9.5%，略高市場預期，增速比一季度繼續(xù)小幅放緩0.2個百分點。同時，6月份采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）以50.9%的數(shù)值逼近50%的警戒線，創(chuàng)28個月以來新低。匯豐銀行中國服務業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)亦表明6月份民營經(jīng)濟活動的增速放緩至逾兩年低點。

通脹加劇、增長放緩，政府陷入了貨幣政策的窘境。國務院總理溫家寶7月12日在經(jīng)濟形勢座談會上講話強調(diào)，要堅持實施穩(wěn)健的貨幣政策，既要把物價漲幅降下來，又不使經(jīng)濟增速出現(xiàn)大的波動。

這昭示著中國下半年將把控物價與穩(wěn)經(jīng)濟放在并重的位置，貨幣政策宜松還是宜緊，成為下半年的宏調(diào)政策焦點。

對此，接受《財經(jīng)國家周刊》記者采訪的多數(shù)專家認為，在通脹有望三季度見頂回落的預期下，緊縮貨幣政策可能會有所放緩，此次加息可能會是央行年內(nèi)最后一次調(diào)整利率，四季度可能會迎來貨幣政策的空窗期。

CPI拐點判斷

7月上旬的宏觀經(jīng)濟面異常熱鬧。一系列密集數(shù)據(jù)集中發(fā)布。通脹繼續(xù)攀新高，經(jīng)濟增速放緩并沒有預想的糟糕。

首先，在宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)披露之前，央行實施年內(nèi)第三次加息。國務院發(fā)展研究中心金融所銀行研究室主任吳慶分析稱，這是央行在提前得知6月份CPI可能創(chuàng)新高提前控制通脹預期的做法。

果不其然，6月份CPI同比上漲6.4%，環(huán)比上漲0.3%，創(chuàng)三年來新高。其中，食品類價格同比上漲14.4%，把CPI拉升上漲了約4.26%。

隨著CPI不斷創(chuàng)新高，一些專家判斷這次物價上漲的高峰可能會出現(xiàn)在6、7月份，而到了第四季度物價明顯上漲的空間已經(jīng)不大。“通脹會在6、7月份見頂，這個頂可能在6%-6.5%之間。從此以后，物價水平會有所回落。如果沒有什么意外的話，到今年年底月度CPI可能會回落到4%左右?！眳R豐銀行大中華區(qū)首席經(jīng)濟學家屈宏斌分析說。

影響業(yè)界做出對CPI將面臨拐點判斷的另一個依據(jù)，是翹尾因素的消退?；仡?010年三、四季度正是CPI不斷創(chuàng)新高的時點，以此為基點，今年下半年CPI的同比數(shù)據(jù)可能會好看一些。

但是，通脹的問題仍是近憂。豬肉價格的持續(xù)走高也成為調(diào)控物價的不穩(wěn)定因素。6月份豬肉價格上漲57.1%，影響價格總水平上漲約1.37個百分點。這一幕也曾經(jīng)發(fā)生在2007年，CPI也曾被豬肉價格上漲一路推升走高。

中國銀行三季度經(jīng)濟報告中提出，受劉易斯拐點臨近、勞動力成本上升的影響，勞動密集型產(chǎn)品將面臨長期上漲壓力，而PPI的較快增長也存在向下游傳導的壓力。因此，三季度全國通脹壓力依然較大。

在通脹問題尚未能有效控制的同時，經(jīng)濟增速放緩的跡象已經(jīng)顯露。7月13日統(tǒng)計局發(fā)布上半年宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)，二季度GDP增幅達9.5%，雖然略超市場預期，但是連續(xù)5個季度下滑。

交通銀行研究部宏觀分析師唐建偉認為，雖然經(jīng)濟增速放緩趨勢將延續(xù)，但經(jīng)濟增速回落主要是政策主動調(diào)控的結(jié)果。而投資和進口等數(shù)據(jù)表現(xiàn)仍然強勁，表明國內(nèi)經(jīng)濟增長的內(nèi)生動力仍然充足。因此預計年內(nèi)經(jīng)濟增速可能只是略有放緩，幅度不會太大。

6月份新增的6339億人民幣貸款中，2125億元為中長期貸款，占本月新增總額的比重已降至33.9%，過去兩年占比高居不下的中長期貸款已降至金融危機后的最低水平；短期貸款當月新增3898億元，較上月多增1600億元，占整體新增比重六成以上；而票據(jù)融資已經(jīng)連續(xù)三個月實現(xiàn)正增長。

交通銀行金融研究中心研究員鄂永健分析，對公短期貸款和票據(jù)融資持續(xù)增加較多而中長期貸款少增，表明企業(yè)借款多是用來滿足短期流動性需求，而不是用來進行長期投資，是經(jīng)濟增速放緩、盈利預期有所下降的信號之一。

對于今年下半年的經(jīng)濟形勢，屈宏斌認為，隨著去年10月份以來密集的緊縮政策出臺，效果已經(jīng)開始顯現(xiàn)，再加上外需的放緩以及去庫存的持續(xù)，經(jīng)濟增長的速度會持續(xù)放緩。目前處于一個溫和的放緩狀態(tài)，到第三、四季度，GDP增速可能放緩到9%以下，保持在8.5%以上的趨勢。

調(diào)控分歧

近期發(fā)改委和央行就當前經(jīng)濟形勢進行了地方調(diào)研，為宏觀調(diào)控的進一步打算做準備。不過，在下半年調(diào)控政策尚不明晰的情況下，一些經(jīng)濟學家開始反思上半年偏緊貨幣政策的效果。

“貨幣政策緊到去年年中的時候就是合適的時點，而今年不應該頻繁地收緊貨幣政策?！眳菓c曾根據(jù)歷史數(shù)據(jù)做過一個統(tǒng)計。他指出，緊縮性的貨幣政策從出臺到產(chǎn)生效果，會有個時滯，一般是兩年左右。而寬松貨幣政策的時滯短一些，大概在一年。

在貨幣政策有滯后效應的情況下，吳慶認為，目前繼續(xù)收緊貨幣政策會制造未來的通貨緊縮?！斑@個操作的結(jié)果就像新手上路開汽車，車子稍微往左一偏，就使勁往右打方向盤。央行的貨幣政策有些滯后，而且力度有點過大?！?/p>

偏緊貨幣政策的累積效果已經(jīng)明顯。從7月4日開始，溫家寶總理先后4次召開經(jīng)濟形勢座談會。在與溫家寶座談的過程中，政府負責人、企業(yè)界負責人和經(jīng)濟專家們普遍反映了中小企業(yè)融資難、電力供求矛盾加劇、一些企業(yè)經(jīng)營困難等問題。

因此，對下半年貨幣政策放緩收緊力度的聲音越來越大。

屈宏斌認為，6日的加息可能會是年內(nèi)的最后一次加息。貨幣政策的持續(xù)將通過存款準備金率的上調(diào)來體現(xiàn)，三、四季度可能還會有兩次存款準備金率的上調(diào)。

銀河證券首席經(jīng)濟學家潘向東認為，年內(nèi)央行再加息的可能性已經(jīng)非常小。其一，目前利率已達到歷史中性水平，通脹時期不可能實現(xiàn)正的實際利率；其二，通脹預期已經(jīng)發(fā)生變化，未來物價漲幅收窄是大概率事件；其三，經(jīng)濟增速放緩不支持進一步加息。

法國巴黎證券亞洲首席經(jīng)濟學家陳興動在一場宏觀經(jīng)濟討論會上指出，當前經(jīng)濟增長已經(jīng)放緩是毫無疑問的。陳興動認為，導致中國經(jīng)濟出現(xiàn)急速下行的因素主要在政策。他表示當前的貨幣政策不是正?；?，貨幣政策在糾錯的狀況下管理層遇到很多壓力。宏觀政策應該做有選擇性的放松。

另外，隨著地方政府債務風險的公開化，加息在一定程度上加大了地方政府的債務成本以及流動性，以及中外利差擴大可能加劇資本流入等因素，都對貨幣政策進一步收緊構(gòu)成壓力。

不過，對流動性的擔心仍然存在。貨幣供應數(shù)據(jù)顯示，6月份M2以及新增銀行貸款均高于市場的預期，與此同時，中國第二季度的新增外匯儲備也達到了1500億美元，遠高于同期460億美元的貿(mào)易順差。“這表明中國仍然面臨著較為強勁的資本流入的壓力。大量的資本流入對于中國央行來說，也意味著較為嚴峻的對沖壓力，來防止貨幣供應失控?！卑男裸y行大中華區(qū)經(jīng)濟研究總監(jiān)劉利剛認為。

劉利剛預計，中國央行將在第三季度加息一次，也將根據(jù)下半年貿(mào)易順差的情況以及資本流入的狀況，來決定是否繼續(xù)提高存款準備金率。

近期央行行長周小川講話說，下半年央行貨幣政策總體上難言放松之勢，但結(jié)構(gòu)性優(yōu)化信貸政策為“調(diào)結(jié)構(gòu)、保增長”。

國務院發(fā)展研究中心金融所所長巴曙松亦表示，隨著熱錢的流入，央行對抗手段越來越少等情況的出現(xiàn)，通貨膨脹下一步還會上升。但他認為，當前的宏觀決策正處在節(jié)奏力量的博弈階段，做決策很容易發(fā)生錯誤。

“減速”之后

受上半年貨幣政策偏緊的影響，一些實體經(jīng)濟受損的現(xiàn)象已經(jīng)暴露出來，尤其以中小企業(yè)融資難為影響面最廣。中小企業(yè)急需資金“解渴”。

中國銀行戰(zhàn)略發(fā)展部高級分析師周景彤認為，從根本上來說，中國金融體制改革的滯后導致了中小企業(yè)融資難問題的出現(xiàn)，而上半年偏緊貨幣政策，使這個問題更加突出?！拔覀冾A計下半年貨幣政策不會像上半年那么緊，如果是這樣，對實體經(jīng)濟會是個好消息，尤其是對民營企業(yè)，緩解資金壓力后有望恢復活躍的生產(chǎn)活動?！?/p>

中小企業(yè)融資難題亦是一個局部性問題，在應對這個問題上，屈宏斌認為，財政政策可能會起到更大的作用。“我覺得減稅應該說是一個比較有效地緩解中小企業(yè)融資難的問題，并且財政收入的增速也證明我們有這個條件。”

央行貨幣政策委員會委員李稻葵則在近期公開表示，中國的宏觀經(jīng)濟政策不應該、也不會改變。不過預計政府將推出新的措施以幫助中小型企業(yè)擺脫資金短缺的困境，新的舉措包括減免稅收和賦予民間融資合法地位。

針對財政政策，中國宏觀經(jīng)濟學會秘書長王建表示，單純用貨幣政策治不了目前類型的通脹。所以，應轉(zhuǎn)變治理通脹的手段，轉(zhuǎn)向以財政政策為主，比如將財政補貼與通脹率掛鉤，對中低收入人群實施反通脹補貼。

同時，企業(yè)去庫存壓力仍然在加大，實體經(jīng)濟增長乏力。國家發(fā)改委6月30日公布的最新數(shù)據(jù)顯示，截至5月末，東、中、西部工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存分別同比上升21.1%、25.9%和25.1%。其中，海南工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存在5月同比上升了46.1%，居全國之首。

從數(shù)據(jù)上看，6月份固定資產(chǎn)投資增速出現(xiàn)回調(diào)，下滑0.2個百分點。投資需求的減弱也在一定程度上影響了進口增速，導致6月份進口值大幅回落至19.3%。出口更是繼續(xù)受海外需求疲軟放緩至17.9%。

周景彤認為，通脹有望三季度見頂，為貨幣政策寬松預留了空間，會使投資增速有望重新回升，從而帶動GDP增速亦不會迅速下滑。

不過這個投資增速回升在經(jīng)濟學家看來，不包括房地產(chǎn)業(yè)的回暖。目前房地產(chǎn)調(diào)控是一個逐步加碼的過程，特別是進入今年，整體的信貸政策的變緊，也使房地產(chǎn)行業(yè)資金壓力加大。

“如果政策到三季度末結(jié)束了，那么房地產(chǎn)會不會大漲？我覺得不會。”屈宏斌認為，政策緊縮結(jié)束了，并不是意味著政策要接近反轉(zhuǎn)。政策層一直沒有說對房地產(chǎn)調(diào)控政策的終結(jié)。因為房地產(chǎn)政策是有特定目標的，跟CPI沒有太大的關(guān)系。