這個冬天會很冷

距離2010年4月開始對房地產行業實施緊縮政策已過去了19個月，中國的房地產市場終于開始出現明顯回落的跡象。

商品住宅投資或明顯下滑

以史為鑒，房地產投資在未來一段時間會加快下滑。目前的局勢與2007年2008年非常相似，當時房地產市場也因為政府收緊政策而經歷了下滑期。2007年期間房地產市場的火爆促使房價飆升，而且房地產投資迅速增長。隨后政府推出了一系列的緊縮政策。這些措施最終成功遏制房價的上漲勢頭。2008年4月交易量出現負增長；同年7月新開工面積同比下降，住宅投資同比增速從2008年6月的38.2％下挫至11月的10.6％。

中國房地產市場可能已經到達了與2008年4月類似的拐點；如果真是如此，2012年商品住宅投資將迅速回落。房屋銷售和新開工面積等先行指標都給出了和2008年相似的走勢。

估計2012年商品住宅投資將同比增長14％，這相當于過去十年來最低的年增長率(發生在2008年)。兩位數增長仍是有可能的，因為預期目前作為房地產投資主力軍的二／三線城市將繼續城鎮化進程。

雖然同比14％的增速看起來不算差，但有充分理由對房地產市場前景持謹慎態度。第一，相信2012年的下行風險超過了潛在的上升機遇，因為政策仍將從緊。第二，預期中的投資回落發生在非常高的基數基礎上：2011年前10個月房地產投資同比增長34.2％，估計其中商品住宅投資增長了24.2％。

工業生產增速可能很快回落

房地產投資對鋼鐵和水泥等行業的生產非常重要。約三分之一的鋼鐵總需求來自房地產行業，房地產投資對鋼鐵生產有著非常明顯的先行關系。

鋼鐵產量過去三年的猛漲在很大程度上是由于房地產熱潮所致。

需要指出的是，房地產投資減少可能會對鋼鐵和其他相關行業造成非線性的影響。舉個例子，當2008年4月房屋銷售負增長時，鋼鐵生產有所放緩，但仍實現了兩位數增長；但當新開工面積急劇下滑并最終在7月出現負增長時，鋼鐵生產增速從2008年5月的同比12，4％驟降至8月的1％。2008年9月中國出口同比增速還高達21％，因此鋼鐵生產的大幅減速并不能歸咎于美國的金融危機。

實際上，目前的局勢與2008年有些相似之處。房屋銷售已經出現負增長，新開工面積增長率接近零。因此，10月鋼材價格同比下降了10％，而鋼鐵產量增速從9月的16，7％降至10月的11，9％。已有一些鋼廠出現虧損。未來幾個月來自房地產行業的需求將進一步疲軟，更多鋼廠會虧損。如果是這樣，鋼鐵產量和行業產量或會像2008年7月那樣大幅下滑。如今房地產投資放緩對經濟增長的影響可能會超過2008年，因為過去幾年的房地產熱提高了當前房地產行業在GDP中所占的份額。

除了房地產行業表現低迷以外，出口也會放緩增長——由于外需疲軟(從PMI指數、零配件進口等指標來看)，市場普遍預期出口增速放緩。相信這會加大房地產投資放緩對2011年四季度和2012年一季度工業生產的非線性影響。

政策可能逐步放松

2008年9月雷曼兄弟破產后，中國大規模地放松了財政和貨幣政策，經濟增速很快從一季度的同比6.6％反彈至二季度的8.2％及三季度的9.6％。如果未來六個月內經濟增速跌破8％，政府是否會放松政策來阻止經濟放緩?

我們相信當經濟減速時會再次放松政策，但這次放松政策的節奏會更加循序漸進。目前的經濟局勢在幾個方面與2008年時不同，因此當局可能不太愿意大幅度放松政策。

1.勞動力市場變得供不應求是最重要的差異。2008年時勞動力市場仍供大于求，例如城鎮的求職／招聘比為100／98。此后勞動力市場狀況發生了變化。到2011年三季度，求職／招聘比變為100／104，據報道很多地區都出現了用工荒。因此，中國經濟增長放緩不一定會導致大規模失業潮的出現。

2.現在的通脹壓力更高。2008年11月的通脹率僅為2.4％，而且主要是食品價格推動的。而現在的通脹率仍高于5％，并且在供給面因素的推動下通脹壓力廣泛存在。現在是結構性因素推高了通脹，因此限制了財政擴張的空間。

3.上一輪刺激措施帶來的債務限制了政府放松政策的能力。信貸在過去三年里迅速擴張，其占GDP的比例從2008年四季度的121％提高至2011年二季度的146％。信貸擴張已經引發了對銀行資產負債表可能遭受損失的擔憂。進一步大幅放松只會讓銀行業和地方政府的問題愈演愈烈。

4.保障房建設從2012年二季度開始會重新提速，從而對經濟增長起到支持作用。因此可以說已經采取了一些刺激措施，而且這不會擴大中央政府的財政赤字。

5.大規模放松政策的代價巨大。現在距離2008年出臺4萬億刺激措施已過去了三年，刺激措施在短期和長期的利弊現在更加明顯。過去幾年的資本低成本和過剩流動性是導致房地產市場過熱的部分原因。大規模放松政策可能有助于在短期解決經濟放緩的問題，但卻會提高長期風險，并讓2012年以后的政策環境更加嚴峻。

中國人民銀行在11月16日公布的《2011年第三季度中國貨幣政策執行報告》強化了我們的觀點，即不會很快大幅度放松政策。該報告表示應該微調政策，但“當前經濟增長趨穩是主動調控的結果”，而且因為潛在增長率正在降低，保持合理的增長水平有利于中長期的通脹調控以及經濟的健康可持續發展。

預期2012年會在一定程度上放松對貸款的控制；如果一季度經濟增速明顯放緩，降低存款準備金率的可能性將提高。需要指出的是，政策放松對經濟的影響存在時滯性。根據房地產市場的最新動向，相信2012年一季度GDP增速跌破8％的可能性已經增強，但一季度之后的經濟增長仍會得到寬松政策和保障房建設的支持。

政策前景面臨兩大風險：

1.當局更快、更大幅度放松財政和貨幣政策，這會刺激短期增長，卻會損害長期增長潛力；

2.政策仍然偏緊，新增貸款增長有限，這樣的做法對長期經濟有利，但必須忍受短期經濟降速的痛苦。

兩種情景都不能排除。因為政策已經在微調，而政策過度放松的風險超過政策持續從緊的風險。

作者為野村證券經濟學家