金融危機背后的“美國往事”

作為一個發端于自由市場經濟的國家，美國在市場主體自由與政府行業監管的兩難選擇中，總體上偏向自由市場。在金融監管方面，雖然早在1830年代；1840年代就已經有了涉及保險公司投資的法規，但是一直沒有系統的金融(銀行、證券、保險等)監管制度和機構，尤其沒有明確的證券監管制度，比如當時商業銀行可以用公眾存款直接參與證券投資。

在這種制度下，銀行、保險和信托公司倒閉的事件時有發生。最脆弱的是銀行，只要銀行流動性出問題或有這樣的報道甚至謠言，都可能導致擠兌。在美國內戰之前擠兌現象很常見。

在每次危機之后，都會推出一些監管措施或成立監管機構，比如1850年新罕布什爾州率先設立了第一個保險委員會，成為美國最早的保險監管機構，馬薩諸塞州1855年成立專門的保監局，1859年紐約州成立了保監局；1863年設立了貨幣監理署(0CC)，1913年建立了聯邦儲備體系，等等。但是，這些措施并未防止1929年大規模危機的爆發。

1929年-1933年曠日持久的大蕭條之后，美國的金融監管制度建設受到前所未有的重視。在一系列金融監管措施中，最關鍵的就是1933年頒布的《格拉斯斯蒂格爾法案(GlaSsSteagall Act)》。它確立了銀證保分業經營、分業監管的制度，尤其是實行通過存款融資的商業銀行與通過發行證券融資的投資銀行嚴格分業的體制。重大的機構建設主要是1933年成立聯邦存款保險公司(FDIC)、1934年設立證券交易委員會(SEC)。

由于存款機構受到聯儲及聯邦存款保險公司一定程度的保護，為了防止這些機構的道德風險和惡性競爭，直到1970年代末，美國對商業銀行監管都很嚴格，而對投資銀行則相對寬松，比如實行銀行存款利率和部分貸款利率受管制而金融市場利率自由浮動的利率雙軌制；1956年國會對控股公司旗下的商業銀行制定了專門的監管措施，防止控制人危及商業銀行資金安全。

在這個新的非對稱、非均衡監管體制下，美國金融市場結構的悄然變遷開始了。不過，商業銀行受限而投行自由的雙軌制在利率基本穩定的環境下，還是較為平穩地運行到了1960年代。

所謂影子銀行體系(shadow bankingsystem)，是指游離于1929年1933年大蕭條前后確立的一套金融監管體制之外，因而在金融市場上自由運行的一系列金融機構，其中主要是投資銀行、貨幣市場基金及商業票據與回購市場。

從1960年代末開始，通脹上升推動市場利率抬頭。比如銀行間的隔夜拆借利率直到1970年代末都很少超過6％，但在1980年卻一度高達20％。在機構間市場利率飆升的同時，由于Q條例(對存款利率進行管制的規則)的限制，商業銀行對居民存款支付的利率依然低于6％。在居民投資渠道封閉的情況下，這種狀況尚能維持。

但從1970年代開始，美林(MerrillLynch)、富達(Fidelffy)等機構就試圖把居民資金從商業銀行吸引過來。1970年代由BruceBent發明的貨幣市場基金開始大行其道，1977年美林又發明了與商業銀行支票賬戶很接近的“現金管理賬戶”。

這些貨幣市場基金與商業銀行賬戶有很多相似之處，但各有優劣：基金優點是利率常常高于存款，缺點是賬戶金額沒有聯邦存款保險公司保險。在沒有特大危機的情況下，其安全性沒有保險也無妨。于是，其優點得到凸顯，市場規模爆發式躍進。貨幣市場基金資產在1977年是30億美元，1995年達到7400億美元，2000年飆升到1.8萬億美元。

為了在規模飆升的同時，保持利率上高于商業銀行的優勢，貨幣基金一直在尋求新的“安全的高收益率資產”。很快，他們發現了商業票據和債券回購。商業票據在20世紀初就出現了，但它也是從1960年代才大發展。商業票據雖然一般由大公司發行而且期限往往不超過9個月，但是，其信用風險確實存在。

“賓州中央商票危機”之后，商業票據的發行者一般會請求銀行提供備用信貸擔保，使得商業票據的安全性進一步提升。于是從1970年代開始，貨幣市場基金開始大量購買商業票據。商業銀行過度監管(實質是過度保護)造成的高額存貸利差為三類機構打開了“多贏空間”：工商企業能以低于貸款利率發行商票；貨幣基金得到了高于存款的利率；投行擔當發行承銷商。商票規模于是大幅上升：1980年尚不足1250億美元，2000年超過1.6萬億美元。

影子銀行市場的第二大工具是債券回購(repos)。和商票一樣，回購也歷史悠久，但從1970年代才大發展。同樣，通過回購“借短投長”的盈利模式也面臨極大的流動性風險，因為商業銀行可以隨時拒絕回購滾動要求，迫使借款者拋售資產。1982年，兩家證券公司就出現回購違約，沒有足夠的現金來贖回抵押的資產，造成貸款行巨大損失。最后，還是聯儲出手相救。它放松了向證券公司出借債券的條件，使其債券借出量上升了10倍。

此次危機之后，債券回購一般采取三方協議的方式進行：即引入一家大型清算銀行作為回購雙方的擔保人。這種創新雖然在當時推動了回購市場發展，但在2007年2008年的危機中暴露出風險。

以商票和回購為工具，影子銀行系統把居民儲蓄資金逐漸從商業銀行系統分流，即所謂“脫媒(disintermediation)現象”。根據聯儲統計，影子系統吸引的資金在1990年代呈加速上升趨勢，終于在2000年前后超過了商業銀行系統，直到危機惡化的2008年才重新降到商業銀行之下。

在金融市場格局演變的同時，金融監管也在嬗變。1981年，監管者首次正式建立了商業銀行“最低資本金標準”：5％。但受SEC監管的投行和貨幣市場基金卻沒有這樣的杠桿率限制，只有投行的子行業——經紀商／交易商需要滿足一個凈資本規則；貨幣基金的資金投向需要接受監管。貨幣基金和其他證券投資基金一樣，只有基金的管理機構需要對基金的經營和規模負責，而不受外部監管約束。

SEC自1934年創立以來，它保護投資者的理念就是信息披露和資金托管，在信披達標之后實行股權投資的買者自負原則，在客戶資金托管給第三方之后，SEC不再去管投行生死對客戶的影響。可見，商業銀行監管與投行監管的思路完全不同。SEC認為，上市公司、證券公司和貨幣基金破產都是正常的，他們已經要求各方進行了充分的信息披露，市場參與者應該是充分了解其中的，監管者對此沒有任何責任。

隨著兩種監管體制下，商業銀行和影子銀行體系的此消彼長，商業銀行監管制度逐漸受到批評，放松監管的聲音日益成為主流。曾經長期擔任聯儲主席的格林斯潘就主張放松監管：“我們這些支持更具競爭性的市場資本主義的人，認為卸掉枷鎖的市場能創造使人類文明更進一步的社會財富。”

存款機構當然不甘心市場份額被影子銀行系統不斷侵蝕，1970年代他們開始游說國會放松管制。1980年代國會通過《存款機構放松管制和貨幣控制法》，撤銷了對存款機構的存款利率限制。這樣，商業銀行通過提高存款利率確實挽回了很多居民資金份額，但是他們的貸款投向依然受到固定利率的限制，使得利差縮小。

于是，1982年又通過了《甘恩·圣哲曼存款機構法案》，大幅放寬了存款機構的貸款和其他投資渠道。尤其是該法案第八條(又稱為《新型抵押貸款交易平價法》)授權出售以下非傳統的住房抵押貸款產品：浮動利率貸款(ARMs：Adjustable Rate Mortgages)、氣球式貸款(Balloon Loan)和付息欠本貸款(10)。10和氣球式貸款使貸款者早期的還款壓力減小，但是，后期的負擔會加重。因此，它們本來僅適用于由于臨時性特殊原因而需要延遲還貸壓力者。但是，實踐中這種“先甜后苦”的方式卻容易造成錯覺或誤導。ARM實質上是對銀行有利，銀行可以鎖定利差，把利率波動風險轉移給借款人。但實踐中，低利率時期往往給借款人造成錯覺或貪便宜，等到利率上升時則難以承受。

放松監管的第三次大動作是1986年的《稅改法》和1987年聯儲容許銀行從事一系列被《格拉斯斯蒂格爾法案》及其修正案禁止的活動。一開始，聯儲把這些“銀行禁入”證券活動的規模限制在不超過該子公司資產或收入的5％；后來，逐漸放松了這樣的限制，到1997年，這個上限已經提高到25％。聯儲還弱化了銀行控股公司的商業銀行子公司和證券子公司之間原有的各類防火墻。

與此同時，負責監管美國全國性銀行的貨幣監理署也逐步放開了所管轄銀行從事與銀行功能等同或合乎邏輯地延伸而涉足的新業務，實質就是放開衍生品業務：1983年債券衍生品，1988年利率、匯率及股指衍生品，1991年黃金白銀等貴金屬衍生品，1994年股票衍生品。

時任聯儲主席格林斯潘是這場政府監管放松潮流的積極推動者。其理論依據是：金融機構有強大的動力來保護其股東，能夠通過加強風險管理來實現自律；而且金融市場上的分析師、信用評級機構和投資者也能對金融機構施加嚴格而有效的約束。格林斯潘認為，政府監管的首要問題是強化還是弱化上述私營部門的自律行為。1997年在國會作證時，他集中闡述了其觀點。

1980年代到1990年代初，存款機構向高風險、高利率的貸款擴張：石油和天然氣生產商、公司杠桿收購、住房和商業房地產開發商。大型商業銀行還向拉美和亞洲的新興市場國家貸款。信貸擴張造成的房地產泡沫1980年代就曾在局部地區出現過。據金融危機調查委員會(FClC)計算，由于局部地區房價暴跌使得1990年7月-1992年2月期間全美的房價平均下跌了2.5％，創下大蕭條后直至當時房價最明顯的下跌。

房價下跌、國內杠桿收購貸款和海外貸款損失等因素共同導致了1980年代末到1990年代初的美國商業銀行和互助儲蓄銀行系統危機：兩類銀行合計有接近3000家倒閉。而1934年1980年的47年間只有243家倒閉。到1994年，聯邦保險的存款機構有1／6倒閉或接受援助，涉及的資產占比1／5-1000多名存款機構高管被控有罪。政府為那次危機付出的代價是1600億美元。

雖然危機過程中，國會先后于1989年和1991年制定了新的法律來加強對互助儲蓄銀行的監管，但是，整個金融業放松監管的腳步并未停止，尤其是存款機構涉足金融市場的原有限制被繼續放松。

1991年，財政部公布的調研報告要求國會消除對商業銀行的地域限制，甚至廢除《格拉斯斯蒂格爾法案》，認為大型銀行與資本市場緊密結合將提高利潤率，在與歐洲和日本大銀行的較量中將增強競爭力。報告認為放手讓銀行創新將使美國金融體系更強大、給消費者和納稅人帶來好處。雖然由于小型銀行、保險代理和房地產經紀公司等的反對，眾議院1991年拒絕了財政部的這些建議，但在1990年代后期國會還是采納了類似的建議。

在政府處理銀行危機的過程中，聯邦存款保險公司保險限額以下的存款人將得到足額償還，但超過限額的存款部分就沒有保障。美國監管者感到對這些大額存款也要提供保障才能防止大型銀行被擠兌。雖然在1933年、1974年和1980年，監管者都曾救助大型銀行，但一直沒有正式闡述其理由。

1984年，聯邦存款保險公司救助了當時全美第七大商業銀行大陸伊利諾伊銀行，后來在眾議院銀行、住房與城市事務委員會舉行的聽證會上，貨幣監理官C.Todd Conover表示聯邦監管機構不會容忍11家最大的“貨幣中心銀行”倒閉。參與聽證會的該委員會成員StewartMcKinney回應道：“我們有了一類新的銀行，就叫‘大到不能倒’(TBTF：too big to fail)的銀行。”此后，McKinney發明的這個術語很快流行并沿用至今。

1990年代，在大型商業銀行被救助的案例不時出現的背景下，美國第五大投資銀行DrexelBurnham Lambert倒閉了。政府沒有救助，Drexel倒閉也沒有引起危機。

雖然聯邦存款保險公司成立后成績巨大，但由于1980年代以來處置問題銀行支出過大等原因，美國自1980年代后期便醞釀進行一系列改革，比如限制TBTF原則的運用，最終于1991年通過了《聯邦存款保險公司修正法案》(FDICIA)，核心是要求聯邦存款保險公司對問題銀行早發現早介入，最大限度地降低對存款保險基金的消耗。

但FDICIA依然為特例留有空間：一是如果財政部、聯儲和聯邦存款保險公司共同認定一個機構的倒閉將給美國金融業帶來“系統性風險(systemic risk)”，那么，聯邦存款保險公司就可以不受救助成本最低原則的限制；二是進一步修改FDICIA，解決以高盛(Goldman Sachs)為首的華爾街投行的關切，在商業銀行等市場機構都不向投行貸款的緊急情況下，授權聯儲充當投行的最后貸款人，發放證券質押貸款。

所以，1991年FDICIA向金融機構傳遞的信息依然不明確：你不是TBTF，直到你被認定為TBTF的那一刻。于是，直到16年后的2007年危機，無論在商業銀行還是影子銀行體系中，對規模最大的、處于金融業中心的金融機構是否救助，其實沒有預定的規則。

據此不妨認為，雖然可以找到雷曼和AIG之間的不少差異，但是，放任雷曼(LehmanBrothers)破產和救助AIG主要還是一個政治決斷，是當權者的臨機抉擇，并無多少法理或學理可循。這個決斷背后的關鍵因素，就是這家機構破產是否有導致美國整個金融體系崩潰的風險，更準確地說，是這個風險的程度是否讓當局感到恐懼。不恐懼就讓它破產、恐懼則救。所以，1984年發明的“大到能倒”概念不完全局限于公司規模的大小，實質在于“足以導致金融體系崩潰而不能倒”。

兩房：證券化推手

房利美(Fannie Mae)是大蕭條后的1938年由重建金融公司組建的，用于購買由聯邦住房管理局(聯邦住房管理局)保險的抵押貸款。二戰之后，房利美又獲得授權購買由退伍軍人管理局(VA)擔保的房貸。

房利美雖然運轉正常，但有一個潛在問題：它用發債來籌資，而這個債務是美國政府債務的一部分。1968年，為了使房利美債務不必顯示在政府賬面上，政府和國會將房利美改制成了一家上市公司，同時設立了一家新的政府機構：吉利美(Ginnie Mae)，用于接收原來由房利美管理的受政府補貼的抵押貸款。改制后的房利美雖然也還購買由聯邦保險的抵押貸款，但它獲得了這樣一個稱呼：政府贊助企業(GSE)。

1970年代，互助儲蓄銀行游說國會成立了第二家GSE：房地美(Freddie Mac)，以幫助互助儲蓄機構銷售他們持有的抵押貸款。法案還授權“兩房”(房利美和房地美)購買沒有聯邦住房管理局或退伍軍人管理局背景的“傳統”固定利率抵押貸款。事實上，傳統貸款是聯邦住房管理局貸款的激烈競爭對手，因為傳統貸款手續快、費率低。不過，傳統貸款需要滿足兩房的貸款規模限制和放貸指引要求，即兩房只購買達標的抵押貸款(conforming mortgage)。

1968年之前，房利美對買入的抵押貸款一般都持有至到期，盈利來源于利差。但1968年和1970年的法案賦予“三美”(吉利美、房利美和房地美)另一個選擇權：證券化。于是，吉利美率先在1970年進行了抵押貸款證券化，但吉利美對貸款項目及時還本付息提供擔保同時收取擔保費。

1971年，房地美啟動“買入住房抵押貸款、打包、賣出住房抵押貸款支持證券(MBS：Mortgage-Backed Security)”的業務模式，也對貸款項目及時還本付息提供有償擔保。1981年，在利率波動造成房利美大量貸款損失之后，房利美也加入了證券化的行列。1980年代

1990年代，傳統抵押貸款市場迅速擴大，聯邦住房管理局和退伍軍人管理局的市場份額相應下降，兩房的重要性持續上升。

事后看來，1968年房利美的改制上市，實現的只是債務不再屬于政府，其肩負的公共職能并未完全擺脫。因此，它和兩年后成立的房地美都肩負著雙重使命：對公要支持抵押貸款市場發展、對私要實現資本收益的最大化。當然，他們也享有免地方稅、資本金要求低于存款機構等一系列優惠待遇，使得投資者和債權人相信美國政府對GSE債務進行了隱形擔保，愿意以很低的收益率購買GSE發行的債券或MBS。

美國立法者一貫聲稱家庭抵押貸款市場的繁榮符合美國的國家利益，加上1982年救助房利美等行動，使市場堅信美國政府不會放棄兩房。于是，兩房購買之后持有或證券化的房地產抵押貸款很快達到上萬億美元。兩房證券的持有者包括商業銀行、互助銀行、投資基金、養老金，以及外國的央行和投資基金。兩房最終成為了公認的TBTF。

在1992年頒布的《聯邦住房企業財務安全與穩健法案》中，國會為兩房新設了一家監管機構：聯邦住房企業監督辦公室(OFHEO)，但與存款機構監管部門的職權相比，在資本金要求、融資約束、市場行為管理和破產接管方面的法定權限都小得多。有人認為，國會打擊互助儲蓄機構而放任兩房，是因為兩房具有強大的立法游說能力。曾任聯邦住房企業監督辦公室負責人的Armando Falcon告訴金融危機調查委員會：“OFHEO的權限設計就很軟弱，幾乎自成立起就注定失敗。”

在這種監管機構眾多而制度松緊不一的環境中，市場主體的監管投機套利自然就產生了：奔向合規成本最低、約束最少的領域。國會1989年把對互助儲蓄銀行的監管變得和商業銀行一樣嚴格后，存款機構把貸款賣給兩房或與兩房一起進行貸款證券化比自留貸款的利潤高得多。這種房貸流向兩房的趨勢一直持續。兩房持有的房貸及MBS在1990年是7590億美元、1995年翻番到1.4萬億美元、2000年到2.4萬億美元。

規定房利美轉制的1968年法案還授權住房和城市發展部(HUD)給房利美設定能夠實現的住房開發目標：“要求房利美所購買的房貸有一定的比例支持國家政策：給中低收入家庭提供足夠的住房，但是又要保證房利美獲得合理的投資回報。”這可以說是美國次貸發展的淵源和法理基礎。

1978年，住房和城市發展部曾經發布一個條例來落實1968年法案的此項要求。由于受到兩房、房貸機構和房地產行業的反對，條例的口吻大大弱化。在1992年《聯邦住房企業財務安全與穩健法案》中，國會擴大住房和城市發展部的權限到給兩房設定中低價住房貸款目標。國會規定住房和城市發展部要定期設定每一種類型的住房在兩房所購房貸中占比的目標值。

1993年-1995年，接近280萬美國家庭成為了有房族，這個數字比前兩年增加了一倍。1995年，克林頓宣布到2000年要把美國的住房自有率從65.1％提高到67.5％，措施之一就是要提高兩房對中低收入家庭住房的支持力度。繼任者小布什繼續推動提高住房自有率。他提出了“零首付倡議”，即對于有聯邦住房管理局保險的首次購房貸款取消3％首付要求。不過，曾任住房和城市發展部部長的Andrew Cuomo認為，向中低收入家庭貸款是指向教師、政府雇員等有工資收入來支付房貸的人貸款，絕不是次貸或掠奪性貸款。

被賦予促進中低收入家庭購買住房的重任后，兩房在美國房地產市場發展中的作用就太大了。但是，它的雙重使命——使中低收入家庭買得起房和使股東回報率最大化——之間隱藏著沖突。兩房前任CEO都認為，財務目標和社會責任的沖突是兩房業務模式的致命弱點。

這種股東利益和公共利益相互混淆的可能性，使得兩房大力加強對法律的游說能力，從而爭取更多的聯邦補貼、政府隱含擔保。兩房巨大的政治影響力使得其監管機關聯邦住房企業監督辦公室形同虛設。

1990年代是兩房的黃金時期。2000年房利美的凈資產收益率(ROE)達到26％，房地美更是高達39％。“驕人成績”的取得除了得益于房地產價格泡沫，還來自政府背景支撐的低廉融資成本和十分松懈的資本金要求。2000年，兩房持有或擔保的房貸余額超過2萬億美元，而兩家的股東權益之和僅僅357億美元，折合資本充足率1.785％。這在房價下跌面前自然是不堪一擊。

1.次級貸款

在1980年代早期，Household FinanceCorp，等專業次貸提供商和Long Beach SL等儲蓄銀行都向沒有信用紀錄或信用紀錄有瑕疵的借款者提供房屋凈值貸款(home equityloan)。多數人欠貸是因為失業、離婚和生病等正常原因。像美國的車險市場也有普通投保人市場和高危司機市場一樣，在房屋普通利率貸款市場之外，存在一個次級貸款市場并不奇怪。Nevada Fair Housing Center負責人GailBurks在金融危機調查委員會作證時就說：“沒有人對合法次貸產品存在的必要性提出過異議。”

次貸由于有房屋作為抵押品，其利率一般比汽車貸款和信用卡貸款還低。這種融資優勢在1986年稅改法案中保留房貸利息扣稅優惠后就更加明顯。

直到1990年代早期，也就是“信用評分”計算機化使得風險評估工作走向自動化之前，包括次貸的貸款商是依據信用得分之外的其他因素來發放貸款，主要是4C：信用紀錄、定期收入等償債能力、首付款等自有資金、作為抵押品的房屋狀況。

2.MBS：信用分層打開次貸融資之門

在兩房享受對固定利率房地產貸款近乎壟斷地位的同時，從1980年代開始，金融市場開始對其他類型的房貸也進行證券化，包括浮動利率房貸和兩房被禁止或不愿意參與的房貸類型。這些證券化與兩房進行的證券化在操作方法上完全相同，只在兩個方面有所區別：一是被證券化的基礎資產不同，金融市場上被證券化的資產除了新型房貸外，還擴展到非房貸資產，比如設備租賃、信用卡貸款、汽車貸款和工業化住宅貸款；二是信用獲得方式不同，兩房證券的信用來自政府隱性擔保，市場化債券則依靠自身的信用保證安排。

1990年代，房貸公司、銀行和證券公司開始對次級抵押貸款進行證券化。這些私營機構進行的證券化與兩房所開展的證券化相比，具有明顯的信用風險，這就為評級機構帶來了商機。

在這些非兩房貸款證券化才發展了幾年時，意外地得到了來自聯邦政府的支持。儲蓄貸款協會危機中破產的互助銀行和商業銀行給美國政府留下了4020億美元的不良貸款和房地產。為此，國會于1989年8月通過了《金融機構改革、復興和實施法案》(FIRREA)，決定創立資產重組托管公司(RTC)對出現問題的儲貸機構進行重組處置。后來，資產重組托管公司向兩房出售了61億美元的房貸，其余絕大多數達不到兩房的收購條件。

資產重組托管公司官員很快意識到，他們沒有足夠的時間或資源來逐筆出售資產、逐個挽救銀行。于是，他們轉向私營部門，與房地產專家或融資專家簽約進行資產證券化。資產重組托管公司到1995年處置完這些不良資產時，一共對250億美元的住房貸款進行了證券化。換句話說，資產重組托管公司支持把不符合GSE擔保標準的房貸進行了證券化。

私營機構協助資產重組托管公司進行不良貸款證券化，使得他們在1990年代早期對這項業務逐步熟悉，而且培養了一批此類資產的投資者。其后，一部分房貸機構和投行就繼續以此為業。發放次貸然后將其證券化的業務就逐漸開展起來了。

結構化金融的典型工具就是進行信用結構分層的MBS和擔保債權憑證(CDO：Collateralized Debt Obligation)。私營房貸證券在1980年代末、1990年代初出現時，采用的是最簡單的信用分層。每筆資產證券化一般設計為二層：低風險層優先得到本金和利息支付，而且通常還有保險公司擔保；高風險層則獲得剩余的還本付息，沒有擔保，高風險債券往往由房貸的發放商自行購買。

也就是在十年時間里，有信用結構的MBS變得異常復雜：針對不同投資者需求的信用層級更多、現金流和風險各不相同。整個私營房貸證券化市場就依賴于這種風險拆分方法，市場參與者和監管者想當然地認為，不同風險層級證券的購買者都是有效地評估了風險之后購買的，各層投資者都有意愿和能力來承擔相應的風險。

在1990年代，私營機構發行的MBS主要由保險公司等理性的機構投資者來購買。當時一般由債券保險公司對MBS提供保險。但從1990年代末開始，MBS的信用保障機制發生了重大變化。從以前由保險公司對所有MBS投資者提供保險，轉變為把MBS設計為有多個信用檔次的結構化融資工具，然后由低信用檔MBS的投資者對高信用擋MBS的投資者提供墊底保障，很大程度上實現了MBS風險的“內部消化”。到2004年，傳統MBS基本消失。

這種保障機制的變遷影響深遠，可以說埋下了危機隱患。因為結構化MBS中的非安全檔投資者——CDO經理和對沖基金經理多數是從事衍生品出身，對房地產和房貸的熟悉程度比不上MBS債券保險公司。CDO經理關心的只有三件事：投資者需要什么樣的評級；評級機構是否能給予這樣的評級；同行是怎么操作的。只要把握住這三點，CDO就賣出去了，管理費就能拿到。

3.CDO：為購買低信用檔債券而生的金融工具

1987年，垃圾債券大王Michael Milken掌舵的投行Drexel Burnham Lambert以多家公司的垃圾債券為質押品發行了第一只有評級的擔保債權憑證，從而在無人問津的垃圾債券基礎上誕生了連最保守的投資機構都趨之若鶩的CDOAAA檔債券。

為這類“金融工程”提供理論支持的就是數學。證券公司與評級機構異口同聲說，如果把很多只投資級以下的垃圾債券集中起來，它們就會再一次產生分散效應：一只證券出問題，其他證券同時出問題的概率很低。因此，只要損失有限，那就只有在新組合低信用檔的投資者會遭受損失，高信用檔的投資者則高枕無憂。根據這種邏輯，整個1990年代，CDO發行商們都在對公司債和新興市場債券中的高收益率垃圾債券進行重組包裝。

1998年的流動性危機使資產支持證券(ABS：Asseted-Backed Security)的收益率上升。信誠證券公司(Prudential Securities)看到商機，推出了抵押品進一步分散化的所謂“跨行業資產支持證券”(multisector ABS)，抵押資產除傳統MBS的房貸外，還引入了移動房屋／房車貸款、飛機租賃、共同基金服務費以及其他孳息收入可預見的資產。以這些ABS為質押品又創新推出了“跨行業CDO”(multisector CDO)。

跨行業CDO的發展之路很坎坷，比如2002年跨行業CDO所依賴的一些ABS表現就很糟糕，包括活動房屋貸款、“9·11”之后的飛機租賃、網絡股泡沫破滅之后的共同基金管理費等資產支持的ABS。于是，BBB級及以下的MBS或ABS無論票面收益率多么高都無人問津。跨行業CDO的證券承銷商、投資者和評級機構逐步形成這樣的觀點：正是資產類型的擴展造成了收益率低下的問題，因為負責基礎資產挑選的組合經理不可能是所有行業的專家，比如對飛機租賃和共同基金很少有人熟悉。

于是，投行又需要為低評級的ABS尋找主力買家，相對專業化的CDO成為目標。以非傳統MBS為質押品的CDO受到關注，原因有三：CDO經理自認為比較熟悉；收益率記錄良好；作為支撐資產的房貸被認為比較安全。住房按揭貸款支持證券(RMBS：Residential mortgagebacked securities)尤其受到青睞：準優質房貸、次貸和達不到兩房標準的傳統房貸等。這種“安全性與高收益率的絕配”使CDO在房貸行業很快遍地開花。

到2004年，CDO發行者終于成為BBB級以下信用檔MBS的購買主力，從而對此類MBS債券的價格發揮了穩定甚至推高作用。到2005年，BBB檔MBS幾乎完全依靠CDO發行者來購買。MBS的發行收入為房貸提供了資金，現在要靠發行CDO來籌集購買低信用檔MBS的資金。同時，MBS在CDO質押品中的比例也大幅提高，從2002年的35％提高到2004年的一半以上。

以MBS為質押品的CDO的發行金額每年翻番，從2003年的300億美元飆升到2006年的2250億美元。沿著證券化資金通道上溯，2000多億美元的CDO至少能提供幾百億美元的次級房貸資金。

房貸證券化整個產業鏈上的每一個環節都使用了杠桿。房貸的杠桿很明顯，房屋價值除以首付就是它的杠桿率，最低的是零首付，杠桿率無窮大。MBS和CDO繼續使用杠桿，因為所籌資金中證券發行機構的資本金很少。使用CDS的合成CDO杠桿率就更高。CDO的購買者一般也使用了杠桿：主要投資AAA檔CDO的結構化投資工具(SIV：Structured InvestmentVehicle)作為一類商業票據投資機構，其杠桿率平均接近14：1；對沖基金的杠桿率則可能更高。但危機結果表明，使用杠桿率最高的可能是美林、花旗(citigroup)或AIG這樣的超級機構，他們自留或購買了AAA級或超高級檔的CDO，卻幾乎沒有資本金準備。

這樣，存款機構和非存款金融機構都發現，依托證券化即便不先吸收存款也可以發放房貸。他們從貨幣基金等廉價金融市場借來啟動資金，然后就一邊購買或發放貸款，一邊進行證券化，從中賺取差價。

證券化給商業銀行帶來巨大利益：被證券化的貸款不用再進入銀行的資產負債表，也就不再有資本金要求，從而提高利潤率；證券化使商業銀行對存款的依賴性下降；商業銀行可以自留一部分債券，作為融資質押品；在證券化過程中可以收取中間業務費，新辟一個重要的收入來源。

證券化的另一個意外效果則是使傳統上具有明顯地域性的房地產泡沫被擴散到一個城市、一個州以外，直至漂洋過海，波及那些追逐美元資產的個人和政府。美元所到之處的整個資本主義世界都加入到美國房地產泡沫的“老鼠會”當中去，在源源不斷資金的推動下，房地產泡沫在一段時期內不再顯山露水，直到人們發現原來整個世界都無法抵擋的房地產泡沫“已然成形”。

以前如果出現地區性房地產下跌，它就會拖累當地的銀行，然后加速下跌。聯儲面對“如何才能擺脫這個局面”的難題，最終給出的答案就是建立一個全國性的房貸證券化市場，從而化解局部性的泡沫。沒想到這個市場很快全球化了。

兩房之外私營部門的證券化主要采用結構化融資的證券，這種證券始于1983年所羅門兄弟公司為房地美開發的抵押擔保債券(CMO：Collateralized Mortgage Obligation)：通過資產池(pooling)把不同貸款組合到一起，再通過分層(tranching)發行受償級別不同的證券。首先受償的證券安全性高但收益率低，適合于保守型機構或個人；最后受償的證券安全性低但收益率高，適合冒險型投資者。

但市場上早就有獨立的低風險或高風險證券，結構化證券的吸引力在于它要比相同評級證券的收益率高一點。資產證券化成為一種“創新”，就在于它在相當長時期內似乎實現了“多贏”：發放和出售貸款的機構(lender)賺取貸款業務費，投行賺取MBS承銷業務費(MBS發行凈收入還高于貸款整體出售的價格)，風險偏好不同的投資者也各取所需。危機后發現，這一切都來自于對違約風險的無知、漠視、投機、對賭甚至隱瞞。讓這一切合理化的重要工具之一就是金融工程，很多人相信這是科學發展的成果，整個金融業都陷入了對技術的迷信。

以概率統計為核心的漫長金融工程鏈使得包括多數買方機構在內的投資者都沒有能力或時間去驗證結構化證券價格的合理性，轉而依賴以三大評級機構為主的賣方機構。于是，私營貸款證券化發行方逐漸發現，要想擴大投資者基礎就必須獲得一個有利的信用評級，于是對評級機構大把撒錢。

至此，私營貸款證券化大發展的條件已經具備：商業銀行想轉移利率風險而且降低資本鎖定，投行想獲得承銷業務費，評級機構乘機擴張，相關的軟件也開發出來，讓投資者“放心”所需的評級也有了。到1999年，除了龐大的“三美”之外，市場化發行的MBS余額超過了9000億美元，其中大概1500億美元的基礎資產是達不到兩房證券化標準的抵押貸款，這其中多數是次貸。

證券化的出現不僅給商業銀行帶來實惠，也惠及投行。雷曼和大摩(Morgan Stanley)等華爾街投行還在簡單證券的基礎上開發更復雜的證券。他們依賴的就是定量分析師的金融工程。早在1970年代，華爾街投行就開始雇傭這些精通數學與計算機的分析師來預測市場或證券的走勢。證券化的深入發展使得定量分析師更加搶手。《The Quants》一書的作者Scott Patterson認為：“華爾街事實上就漂浮在數學與計算機的海洋之上。”

摩根大通(JP Morgan Chase)開發出第一個風險價值(VaR)模型之后，其他公司紛紛效仿并推出新版本。但金融市場是由人組成的，人類行為的穩定性比自然科學中物體運動規律的穩定性要差很多。結構化金融出現以后，風險分散與分層使得機構的傳統風險識別技術更加迷失了。

4.房貸業務自動化：技術導致的量變產生質變

在私營證券化走上正軌的1990年代中期，另一項重大進展就是信貸業務的自動化程度大幅提高：專用的計算機軟件面世。在信貸業務數據庫日趨健全之后，多數信貸機構開始使用信用評分取代傳統的信貸決策方法，常用的是FairIsaac Corporation發明的FICO評分體系。1994年，房地美推出了Loan Prospector房貸自動決策系統，隨后不久，房利美也推出了DesktopUnderwrRer系統。房貸業務軟件的推出標志著手工信貸時代的結束，大大降低了房貸業務成本，為房貸業務的擴張提供了技術條件。

1977年，為應對存款機構貸款操作中存在的紅線社區拒貸(redlining)問題，在國會通過的《住房與社區發展法案》中專門有一部分稱為《社區再投資法案》(CRA)，鼓勵存款機構滿足其所在社區的中低收入家庭、中小企業及小型農業等弱勢群體的借款需求。1990年代，房貸技術的發展也使CRA的落實更加容易。

衍生工具種類繁多，但占主導的是柜臺交易市場(0TC)的信用違約互換(CDS：CreditDefault Swap)和交易所市場的期貨、期權。柜臺市場和交易所市場衍生品的重大區別除了交易品種不同外，就是交易所市場有公開透明的監管規則，而柜臺市場沒有。所以，以CDS為主的柜臺衍生品市場是一個無集中競價、無公開交易信息、無監管法律的“三無”市場。

監管衍生品市場最早的法律是1936年針對美國本土農產品期貨交易的《商品交易所法案》。1974年，國會對1936年法案進行了修訂，要求所有期貨期權交易，無論基礎資產是實物商品還是金融工具，都要在被監管的交易所集中交易；而且新設了獨立的聯邦監管機構：商品期貨交易委員會(CFTC)。

1980年代，OTC衍生品市場快速發展。但是，擔任這些衍生品做市商的大型金融機構擔憂《商品交易所法案》將把OTC衍生品納入交易所集中交易。1993年，商品期貨交易委員會為了解除這種擔憂，宣布非標準化合同的OTC衍生品被豁免集中交易要求，除了禁止欺詐和市場操縱之外，《商品交易所法案》對交易所衍生品交易的其他規定也對OTC豁免。此后，OTC市場迅猛發展。

但是，虧損和丑聞也相伴而來。其中典型的是1994年寶潔公司因購買利率和匯率衍生品而出現了1.57億美元的損失，創下了當時非金融企業衍生品交易虧損的紀錄。

1994年底，加州橘子縣(0rangeCounty)宣布因為OTC衍生品投機巨虧15億美元而申請破產，成為美國歷史上申請破產的最大公共部門。為橘子縣進行交易的做市商美林公司支付了4億美元的索賠。

OTC衍生品市場亂象引起了美國各界關注。隸屬國會的總審計署(GAO)發布金融衍生品報告認為，在OTC衍生品市場15家大型做市商中隱藏著巨大的風險，他們出現突發情況將導致流動性緊縮，甚至對由聯邦保險的商業銀行和整個金融體系帶來風險。后來，國會就此召開了一系列聽證會，但是，啟動立法監管的動議由于OTC衍生品做市商的游說和聯儲主席格林斯潘的反對而流產。

1998年，關于OTC衍生品市場監管的爭論再次升級。商品期貨交易委員會主席BrooksleyBorn宣布，鑒于1993年以來該市場的演變和多次巨虧事件的教訓，商品期貨交易委員會將重新審視對OTC衍生品市場的監管方式。5月7日，商品期貨交易委員會簽發了一份征求意見稿，當天，三巨頭(財政部長、聯儲主席和SEC主席)就聯合發表了一份公開聲明表示反對。他們甚至準備了一份暫停商品期貨交易委員會對OTC衍生品市場監管授權的建議。其后格林斯潘在向國會提供的證詞中表示：“除了在銀行業和證券業法律框架內監管做市商的安全性和穩健性之外，對專業機構之間私下協商的衍生品交易沒有必要監管。”

當年9月，紐約聯儲牽頭對陷入困境的長期資本管理公司(LTCM)提供了36億美元的資本金。因為LTCM在交易對手或聯邦監管機構都不知情的情況下，參與了名義金額超過1萬億美元的OTC衍生品和1250億美元以上的證券交易，而其資本金僅僅48億美元。格林斯潘在向國會作證時表示，LTCM倒閉有可能產生系統性影響：債權機構、交易對手甚至其他沒有直接往來的機構都可能受到沖擊。

但奇怪的是，幾周之后的1998年10月，國會采納了暫停授權商品期貨交易委員會監管OTC衍生品市場的建議。其后，格林斯潘繼續宣揚放松對衍生品的監管。

在與格林斯潘等人的斗爭失利后，Brooksley Born于1999年6月辭職。其后，總統的金融市場工作組發布了一個報告，要求國會放棄對OTC衍生品的監管并且降低商品期貨交易委員會對交易所衍生品的監管程度。

這場關于衍生品監管的大戰以2000年12月國會通過《商品期貨現代化法案》(CFMA)而告一段落，該法案的核心就是放松乃至放棄對OTC衍生品的監管。該法案還規定與之相沖突的州法條款失效，也弱化了商品期貨交易委員會對交易所衍生品的監管。沿著《商品期貨現代化法案》的放松思路，美國后來的法律也為OTC市場擴張讓路。

在多方呵護下，OTC衍生品市場規模一路飆升。《商品期貨現代化法案》通過的2000年末，OTC衍生品名義金額的全球余額為95，2萬億美元、總市值3，2萬億美元，2008年6月創下歷史新高：余額672，6萬億美元、總市值20，3萬億美元。

在金融危機調查委員會于2009年2010年舉行的聽證會上，當年力主放松監管的頭面人物的表態是：格林斯潘承認，1990年代還微不足道的CDS在2008年金融危機中確實出現了問題；Rubin則說當年通過《商品期貨現代化法案》時他并不反對監管衍生品，而且個人是同意Born觀點的，只是金融業界強烈反對監管的力量無法阻擋；Summers表示，多年之前不太可能預見這樣的風險，但到2008年監管已經顯得明顯不足，因為2000年2008年間，CDS及其關聯衍生品暴漲了100倍。

從需求方面來看，衍生品規模暴漲的原因之一，是很多金融機構利用衍生品對沖風險可以獲得雙重好處：降低法定資本金要求；根據VaR方法來計算內控資本需求。美國在落實1988年的Basel I時，所做的修正是資本金要求與銀行資產安全性掛鉤，如果投資高風險的資產就需要更高比例的資本金。

1996年，大量參與衍生品交易的大型銀行促使巴塞爾委員會采納了《Basel I市場風險修正案》，規定如果銀行使用衍生品來對沖其信用風險或市場風險，那么相應業務的資本金要求就可以降低。

直接導致危機的OTC衍生品是CDS。CDS經常被比作保險，但它與保險有一個本質區別，就是買方對標的不需要具有可保利益，因而只能歸入免于監管的OTC衍生品。

CDS名義金額的余額在2004年底才6，4萬億美元，到了2007年底已經狂飆到58，2萬億美元，其中有很大比例是投機性的裸CDS。

OTC衍生品市場的一大特點就是產業集中度非常高。比如在美國的銀行控股公司中，2008年OTC衍生品合約的97％在五大機構之間進行：摩根大通、花旗、美國銀行(BoA)，美聯銀行(Wachovia)和匯豐(HSBC)，他們在金融危機中多數都陷入困境；另外，五大投資銀行也都是OTC衍生品的大玩家。

對于非存款機構中從事房貸發放的機構，1990年代末是一個轉折點。

由于俄羅斯債務危機和LTCM倒閉造成的市場崩潰促使投資者紛紛逃離風險資產，次貸證券自然遭到拋售，使得次貸證券化率從1998年的55.1％下降到1999年的37.4％。靠證券化融資的次貸發放機構陷入腹背受敵的境地：融資成本上升、收益率下降。一些次貸機構持有的股權級次貸證券大幅貶值。依賴短期融資市場提供流動性的次貸機構資金鏈面臨斷裂。

比如，位于俄勒岡的次貸商SouthernPacific Funding(SFC)在1998年8月還公布了相對良好的二季度業績，但9月份就提示投資者市場出現不利變化，一周之后就申請破產保護。

在俄羅斯債券違約危機之后的兩年內，危機前的十大次貸商有8家破產、停業或被并購。倒閉次貸商的買家通常要承擔巨額損失。比如，1998年，美國第七大保險公司Conseco購買了次貸商Green Tree Financial，其后，房貸證券化市場的萎縮和出乎意料的貸款違約率迫使Conseco在2002年12月破產，成為截至當時美國歷史上的第三大破產案。

應該說，1998年2002年等于是本輪次貸危機的預演，或一次小規模次貸危機。度過了那次劫難的次貸商后來都過上了幾年好日子，卻迎來了2007年2008年的大災難。

1.美國次貸市場監管框架

在1990年代，多個聯邦監管機構對次貸行業的業務混亂日益關注。但卻由于多頭管理等原因沒有在全國層面采取一致行動。各州監管機構，加上聯儲或聯邦存款保險公司，只是監管州級商業銀行的貸款行為；貨幣監理署監管全國性商業銀行；儲蓄機構管理局(OTS)則是監管互助儲蓄機構。一些州有監管機構負責貸款經紀公司牌照的發放，但不監管其業務運行。

雖然存在上述分散的授權，但有一家機構卻獲得了國會的明確授權來對所有類型的貸款機構制定房貸規則，那就是美聯儲，依據就是早在1968年就通過的《誠實借貸法》。該法旨在保護消費者，要求貸款機構履行明確說明的義務，清晰披露貸款交易的所有條款與成本。為落實該法，聯儲1969年通過了《z條例》。可惜，雖然《z條例》適用于所有的放貸機構，但是，它不是由聯儲來統一執行，而是由各個監管機構來對口執行。

對次貸商中并不鮮見的掠奪性放貸問題，除了專業金融監管機構外，其實聯邦貿易委員會(FTC)也有權制止和處罰，因為其職能就是防止企業間的不正當競爭和對消費者的欺騙性銷售。但是次貸危機之后，輿論并沒有責怪聯邦貿易委員會履行職責不力，而是認為其財政和人力資源不足以履行如此廣泛的職責。

2.次貸市場違規：一個久治不愈的頑疾

為了進一步防止針對中低收入家庭的濫發貸款和欺騙性放貸，1994年國會又通過了《住房所有權與房產凈值保護法案》(HOEPA)來保護業主利益。

1997年6月，聯儲舉行了依據該法案而召開的系列公眾聽證會，涉及洛杉磯、亞特蘭大和華盛頓特區。消費者指控房屋凈值貸款商濫發貸款。1998年7月，聯儲與住房和城市發展部聯合發布了一個聽證會總結報告，表示放貸機構承認存在一定程度的濫發貸款，但貸款經紀公司也有一定責任。聯合報告就加強次貸監管提出了一些建議，但國會沒有做出反應。

據1998年2010年間任聯儲消費者與社區事務局副局長的Glenn Loney在金融危機調查委員會的談話內容，聯儲對行使金融機構放貸行為監督權長期以來都不積極，認為有聯邦貿易委員會等機構在行使這項權力。1998年1月，聯儲把這種立場以書面形式表達了：“不要對銀行控股公司的非銀行子公司進行消費者保護合規情況的定期檢查”。但這個決定受到總審計署的批評，認為它造成了監管空白。

雖然《Gramm-Leac-Bliley法案》認可了聯儲對抵押貸款撒手不管的態度，但1990年代末的次貸危機還是引起了監管者對這個行業風險的關注。

于是，1999年3月，聯儲、聯邦存款保險公司、貨幣監理署和儲蓄機構管理局聯合發布了一個次貸業務操作指引，可惜不是強制執行。

2000年春季，應國會要求，住房和城市發展部和財政部聯合成立了“全國掠奪性貸款問題工作組”，成員包括消費者維權團體、房貸商、房產經紀商、房產估價商的行業協會、州政府和市縣政府官員以及學者。聯合工作組重復了三年前聯儲到各地舉行聽證會的模式。

工作組的聽證會結論是濫發貸款廣泛存在，受到質疑的貸款方式包括頻繁轉換貸款、收取過高業務費和提前還貸罰金，甚至明目張膽地欺詐或脅迫貸款。

在全國消費者法律中心(NCLC)等消費者保護組織提供給金融危機調查委員會的證言或證詞中，他們表示早就向國會和四大信貸監管機構多次報告過上述不公平的或欺騙性的貸款行為。全國消費者法律中心人員表示，早在1996年1998年，就有足夠的證據表明，向低收入消費者提供的很多房貸產品都是不合適的。聯合工作組最后提出了一系列改革建議，但報告同時指出強化監管將可能減少低收入家庭的貸款渠道。這是一個兩難選擇。

2001年，Sheila Bair被任命為財政部部長助理，她曾與一些聯儲官員及國會議員討論加強對次貸行業的監管，可惜都沒有成功，失敗的主要原因就是格林斯潘對加強監管沒有興趣。后來，Shefla Bair擔任聯邦存款保險公司主席，她認為次貸在整個信貸市場的份額不斷上升，給正規的存款機構造成了壓力，迫使他們為了搶占市場份額而進行類似的違規操作。

3.花旗集團自尋罰款：大小金融機構監管差異的例證

1990年代次貸市場的最初繁榮吸引了花旗的注意。當《Gramm-Leach-Bliley法案》使得花旗1998年與旅行者集團的合并合法化之后，花旗又開始謀劃下一個并購。2000年9月，花旗擬出資310億美元購買當時全美第二大次貸商Associates First。由于Associates First擁有三家小銀行，所以按常規，這樁并購需要聯儲批準。但又因為三家銀行都是專業銀行，《GrammLeach-Bliley法案》的一個條款使該交易可以免于聯儲審批。于是，該交易就由貨幣監理署、聯邦存款保險公司和紐約州銀監部門審批。

但消費者保護組織強烈反對該筆交易，因為Associates First涉嫌濫發貸款，且都是針對那些沒有能力評估貸款合理性的低端貸款者。美國民眾無法接受全美最大的商業銀行收購一家典型的掠奪性次貸機構。并購支持者認為接受嚴格監管的大銀行能夠改造這家公司，花旗也承諾這樣做。2000年11月，監管機構批準了這樁并購。

2001年夏天，迫于公眾壓力，花旗終止了與大約2／3經紀商的代理關系。同年，聯邦貿易委員會作為監管獨立房貸公司遵守消費者保護法案情況的機構，對Associates First被收購前的房貸行為進行了調查，發現該公司曾經迫使借款人以更高的利率再融資和購買昂貴的房貸險。結果，花旗以繳納高達2.15億美元的民事賠償才了結Associates First“系統性的、廣泛存在的欺騙性違規貸款”。

也是在2001年，花旗又發起收購紐約的European American Bank。這次，紐約聯儲趁機展開了對代表花旗持有Associates First的CitiFinancial的調查。當時的聯儲理事MarkOlson認為，花旗簡直是“自找監管”。結果，聯儲指控CitiFinancial存在把無擔保個人貸款隨意轉換為房屋凈值貸款等違規行為，聯儲2004年決定對花旗罰款7000萬美元。

作者為對外經濟貿易大學保險學院副教授