次貸\\MBS\\ABS\\CDO和CDS關系的一個實例

2006年，新世紀金融把發放的4499筆次貸出售給花旗集團。這其中有3466筆是通過房貸經紀商發放的。對這些貸款，經紀商向借款人收取的服務費是平均每筆3756美元，相當于每筆貸款平均金額的1.81％。此外，對3466筆中的1744筆房貸經紀商還收到了新世紀金融的利率溢價費，平均每筆2585美元。所以，經紀商在很多貸款中是兩頭得利，獲得的傭金合計為1752萬多美元。

花旗把這些次貸賣給了下屬的一個獨立法律實體，以使這些房貸脫離花旗的資產負債表。該實體通過發行MBS籌集資金來購買這些房貸，然后，該實體持有這些房貸并分層發行債券。花旗實體所發行的MBS稱為CMLTI 2006-NC2，它分為19層，每層投資者將獲得不同的現金流優先權、不同的利率和還本安排。

多數層級都有評級機構給予的信用評級，而投資者主要依賴這些評級來做投資選擇。19層中的4層獲得了標普和穆迪的AAA評級；其后11層是所謂夾心層(mezzanine)：AA級、A級和BBB級各3層、屬于垃圾債券的BB級2層；最后4層是沒有信用評級的股權層／殘值層／第一損失層。花旗集團和一只對沖基金各持有一半的股權層證券。

根據美國信用評級的慣例，AAA級以下的投資者因為獲得了更高的收益率而有承擔信用風險損失的心理準備，但AAA級投資者是沒有損失預期的。從MBS發行方來講，由于AAA級債券的利率低，所以，一批MBS中的AAA級占比越高則利潤越大。在花旗實體發行的19層共計9.47億美元MBS中，4層AAA級債券金額高達7.37億美元，占比78％。在當時屬于正常水平。

新世紀金融所發放的4499筆房貸賣給花旗之前的初期資金有9.4億美元是由8家銀行和證券公司提供，融資方式是與這些機構簽訂為期兩個月的回購協議：大摩4.24億、巴克萊資本(Barclays Capital)2.21億、美國銀行1.47億、貝爾斯登0.64億、其余4家機構0.54億。新世紀金融自己只投入了1200萬美元，其中還有300萬美元是發行商業票據籌集的。可見，新世紀公司用大概900萬美元的資本發放了9.52億美元的房貸，杠桿超過100倍。

2006年8月29日，花旗用9.79億美元買下了這4499筆房貸。新世紀公司自留了2400萬美元(毛利潤約150％)，用9.52億了結與上述8家銀行的回購交易，另有300萬是扣減新世紀金融發行的票據。

而8家銀行的9.4億兩個月內獲得回購利息1200萬，年化利率7.8％。

花旗實體以這些貸款所發行MBS的投資者更是遍布全球。分檔證券化的優勢就是根據投資者需求量身定做各檔債券。數據顯示，CMLTI2006-NC2的股權檔占比不足2％，因此，只要這個貸款組合的損失超過2％，股權檔防線的資金就被耗盡，夾層檔債券投資者就面臨損失風險。夾層檔債券則主要賣給了CDO。值得一提的是，投資此MBS夾層檔的兩個機構后來都陷入危機漩渦：一是購買了700萬美元的CheyneFinance Limited，這家SIV在2007年夏天就破產了；二是購買了2000萬美元的Parvest ABSEuribor，它是被法國巴黎銀行點燃危機的三只基金之一。

CMLTI 2006-NC2的夾層信用檔多數都賣給了CDO。其中一只CDO就是瑞士銀行UBS承銷的Kleros Real Estate FundingIII，該CDO的管理機構是Strategos CapitalManagement，Strategos的老總是曾經參與構建美林CDO業務部的Chris Ricciardi。KlerosIII是2006年發行的，它購買和持有960萬美元CMLTI 2006 NC2的評級為A的M5檔，同時購買了其他公司MBS的低信用檔有187只。Kleros III，總共持有9.75億美元的房貸關聯證券，其中45％的評級不超過BBB級、16％是A級、39％是更高評級。Kleros III發行了10億美元債券來籌集這些資金。奇妙的是，Kleros III發行的債券有88％獲得了AAA評級，而Kleros III的AAA級以下各檔債券都由其他CDO管理者購買了。

在CMLTI 2006-NC2中，有1200萬美元的M9檔MBS債券、評級為BBB。后來發行的合成CDO中，名義基礎資產包括CMLTI2006 NC2的M9檔者有Auriga，Volans和Neptune CDO IV。

對于這三只合成CDO的CDS買賣雙方來說，M9檔MBS債券是否違約就影響著雙方的盈虧。在其它名義基礎資產信用狀況不變的情況下，M9檔不違約，則CDS空頭繼續定期向三只合成CDO繳納互換費；但一旦違約，CDS多頭就要按照損失承擔順序依次向CDO交款，以便CDO履行對空頭的賠付約定。在雙方有抵押品安排的CDO合同中，即便M9檔還沒有真正違約，但只要M9檔評級下調或CDS多頭自身評級下降，多頭也要提交或增加抵押品作為最終履約的保證金。到2007年初，合成CDO中約定的CMLTI2006-NC2的M9檔名義金額超過5000萬美元。可見，本來金額只有1200萬美元的MBS夾層債，現在其違約與否已經牽涉另外5000萬美元財富的轉移。而且這種影響是不對稱的，如果它不違約，空頭要在CDO存續的若干年內逐漸履約；但如果它違約，則多頭需要在短得多的時間內完成補繳CDO債券認購款的任務。如果多頭沒有事先儲備充分的準備金，那么，爆發流動性危機就不可避免。

2007年7月，在穆迪(Moody)和標普(standardPoor’s)進行的次貸證券第一次大規模降級風暴中，CMLTI 2006-NC2的最后三個夾層檔：M9、M10和M11就落入黑名單。根據金融危機調查委員會的分析，CMLTI 2006NC2對應的原始貸款的12％已經提前償還，但有11％已經出現90天以上的嚴重違約甚至已經止贖。

使危機鏈條得以延伸的是，貝爾斯登發行的一只名為Tall Ships的CDO持有800萬美元CMLTI 2006 NC2的M7和M8檔債券，貝爾斯登資產管理公司(BSAM)名為HighGrade的對沖基金因為參與了雷曼以CMLTI2006 NC2的M8檔債券為名義基礎資產的1000萬美元的CDS而面臨風險；BSAM另一只名為Enhanced Leverage的對沖基金則持有Independence CDO的股權檔，而IndependenceCDO持有CMLTI 2006 NC2的M9檔債券。

CMLTI 2006 NC2的M4 M8檔債券則是在2007年10月的第二波大規模降級行動中被降級。