政策微調尚顯不足

在溫家寶總理最近發出“微調”信號后，10月的宏觀數據湊巧也產生了相應的變化。據國家統計局(NBS)公布的數據，10月的固定資產投資同比增長率從上月的24.5％增至25％，這一數據增加了人們的樂觀情緒。更令人鼓舞的是，海關總署公布的10月進口數據出人意料地呈現強勁增長。

當然，政府的政策導向至關重要，我們期望在未來的幾個月里緊縮政策放松的跡象能進一步顯現。盡管10月的數據令人欣慰，但正在實施的政策仍不盡如人意。正如2011年年初對中央政府的緊縮政策落后于通脹形勢的擔心，目前中國所面臨的問題仍然是緊縮政策放松是否會落后于經濟的下滑。

10月實體經濟的很多數據，都進一步印證了政策立場轉變帶來的影響。10月初政策才顯示出變動跡象，此前中央政府似乎花了幾個星期的時間對經濟形勢進行調查。

無論政策落腳點在哪，被市場寄予厚望的實際貨幣政策將不會出現太多實質性變化跡象。

數據確實表明，貸款于10月處于上升狀態。當月新增貸款5870億元人民幣，高于8月的5490億元和9月的4700億元。但是，與2010年相比，同比增長變化不大。銀行間同業拆借利率一直保持高位。

當然希望貸款增長就此開始一路回升，然而銀行試圖增加貸款談何容易。2009年年末至2011年年中，由于開辟了信托等其他資金來源，銀行貸款在經濟體的資金流動總額中比重從75％下降到了58％。但是，由于法律監管和風險因素導致2011年夏天非銀行資金的供應驟然下降，至今未出現逆轉的跡象。事實上，數據顯示，用于房地產開發商的非銀行資金增長率之前以30％的速度增長，10月放緩至零增長。

該數據來自追蹤房地產開發商現金流的數據組合。除了貸款之外，房地產開發商的另一項主要現金來源是銷售收入，占到總額的40％。但遺憾的是，銷售也在下降。10月，中國售出的商品房總面積比去年同期下降了11.6％。

銷售額的下降主要由幾個原因造成。首先，房地產市場疲軟在一線大城市體現得最為明顯，并逐漸蔓延成為全國性現象；其次，反彈不可能很快出現，這部分原因在于“房地產調控不動搖”的政策；最后，還有一些統計因素。2010年同期房地產銷售強勁，帶來同比數據的低位運行。

由于缺少資金，開發商不可能繼續以過去的速度進行投資建設，結果10月的普通商品房建設數據也走低。2011年前8個月上漲的普通商品房10月也開始下降。同樣，在建普通商品房的面積也開始下降。綜上所述，建筑活動的減緩前所未有。而2008年末建筑活動的減緩是經濟陷入困境的最明顯征兆。

但是，10月固定資產投資(FAI)中的房地產投資增長勢頭強勁，同比增長將近30％，而固定資產投資中的基礎設施投資同比增長僅為3％。商品房建設和房地產投資的這種差異并非偶然，它是政策的直接結果，其目的是給普通商品房市場降溫，同時積極推進保障房的建設。

固定資產投資中房地產投資看似強勁，但有理由質疑其可持續性。首先，雖然保障房建設勢頭強勁，但并不足以抵消普通商品房增長比率的下降，住宅建設總增長率與9月的30％相比大致減半。其次，拉高數據的恐怕主要是非住宅建筑，這一數據比同比激增了將近80％，表明10月非住宅投資增長重新升溫。最后，固定資產投資中房地產投資強勁的勢頭也很難與鋼鐵行業持續疲軟相吻合，而且10月的鋼鐵產量下降不僅是季節因素。

預期在2011年度最后幾個月里，工業生產增長同比將進一步下降。環比增長率的下降說明了采購經理人指數(PMI)中新訂單和成品存貨部件之間差距正逐步縮小。

根本來看，增長放緩的挑戰將造成中國出口量的下降。10月，出口增長率比去年同期下降了15.9％。這主要體現在以美元計價的出口發生的變化；當人民幣升值、以美元計出口價格上升時，銷量增長將會更慢。而趨勢是更加疲軟，2011年秋季(9月和10月)下跌幅度甚至比2008年更加劇烈。

以上就是近期有關增長的主要壞消息。好消息是通貨膨脹繼續得以緩解。10月，居民消費價格指數(CPI)和生產者物價指數(PPI)同時下降，受兩指數基數效應及本月豬肉價格下降4％的影響，CPI通貨膨脹預計可于11月持續下降。這無疑可視為利好消息，增加了對經濟增長放緩做出政策反應的空間。

作者為麥格理證券中國宏觀經濟研究部主管