到美國圈錢的快樂與尷尬

歷史也許證明了華爾街是一個不太長記性的地方，也許這種不長記性能夠反復制造機會，也就是說中國公司通往美國華爾街股市的大道、小路并未封閉，但要有耐心等待市場氣氛的好轉。

作為中國第一家納斯達克上市的互聯網公司，中國概念股上市公司CDC Corp中華網投資集團在中國國慶節期間傳來壞消息——向美國法庭申請破產保護。受此影響，截至北京時間當天（10月6日）凌晨2點30分，CDC Corp股價大跌50.57%，其分拆上市的子公司CDC軟件同樣大跌41.97%。

12年前的1999年，中華網作為第一只打著中國概念的互聯網股票登陸納斯達克。2000年2月，趕上了互聯網史上最大泡沫“尾班車”的中華網，股價一度高達220.31美元，市值更一度超過50億美元。

然而，隨著泡沫破裂，中華網股價便從急速下挫進入到漫長的一落千丈，截至最近一個交易日（8月5日），其股價報收1.42美元，市值5001.6萬美元。

事實上，經歷了從220美元到2美元這樣一條驚險“過山車”之路的美國圈錢冒險家們并不止中華網一家。故事還要從2010年說起。

風頭十足的2010

2010年對于赴海外上市的中國公司而言是輝煌的，以美國股市的IPO之戰最為壯觀，對美國三大股市交易所（美國證券交易所、紐約證券交易所、納斯達克交易所），2010年的最大亮點是中國公司大出風頭。

2010年共有38家中國公司在紐交所和納斯達克成功上市，總共募集資金40億美元，在迄今為止的中國公司赴美上市的歷史上是一個前所未有的高潮。當然，就募集資金的規模和2010年在美國主板市場總的上市公司數量的占比，中國赴美上市公司群體并非龐然大物，數量僅及該年份在美國上市公司總數的四分之一左右，而募集資金的總額并不起眼。

比如美國通用汽車公司2010年11月在美國股市公開募集資金，通過發行普通股和優先股融資規模為231億美元，是該年38家中國赴美上市公司總融資規模的500%多。

但是，歐美主流財經媒體的觀察家都認為，2010年的股市明星還是這些中國公司。

其一，與通用這樣的跨國產業巨頭相比較，這些赴美上市的中國公司的個頭實在太小，以單位資產融資比例分析，赴美上市的中國公司的融資效率不一定占下風；

其二，與通用這樣的百年老店相比，中國的赴美上市的年齡實在太小；

其三，這些中國赴美上市公司在首日的股價表現令人鼓舞，比如被津津樂道的互聯網視頻公司優酷網(Youku.com Inc.)，首日股價就上漲了161%，而互聯網內容及應用傳輸服務提供商北京藍汛通信技術有限責任公司(ChinaCache International Holdings Ltd.)，上市首日大漲95%。

雖然2005年中國百度公司在美主板上市首日大漲354%更為驚人，考慮到這些是金融風暴后美國經濟面臨衰退時的股市環境，應該說是很漂亮的。

網絡概念集結號

在美國股市特別是主板已經站穩腳跟的中國互聯網概念公司令人印象深刻，數得著的有新浪、百度、搜狐、網易、中華網、盛大游戲……這些公司的發起人“一夜暴富”，成為眾多青年人內心憧憬的成功典范。

仔細觀察已經成功登陸美國股市的中國公司，有一個元素不可忽略——互聯網概念。

在2010年的美股股市“中國概念”浪潮中，表現最精彩的當屬互聯網關聯公司，據統計，2010年在美國公開上市（IPO）的六只中國互聯網概念公司的股票首日的平均漲幅高達79.5%，而其它概念的2010年在美上市中國公司股票首日平均漲幅僅有6%，美國投資者對中國網絡概念股票的熱情，在2010年充分地迸發出來。

2010年9月18日，中國一家發布房地產租售信息的網站“搜房網”在紐交所公開上市（IPO），如果按中國內地股民的直接感受，類似搜房網這樣的網絡中介信息發布公司究其規模、究其業務、究其業績等等，想在A股市場占一席之地的希望似乎相當渺茫。

搜房網在紐交所公開發售的股票為290萬股，這個發行規模如果在A股市場是一個小公司的概念，掛牌發行價為42.90美元/股（約合278元人民幣/股），募集資本約為1.24億美元。這個發行價如果在A股市場幾乎屬于“天價”，搜房網在紐交所掛牌首日的漲幅為57%，首日收盤報73.25美元，漲了30美元/股（約合195元人民幣），市值達到約2.12億美元，回報相當豐厚。

緊接著，在中國年輕網民中頗有影響的視頻網站土豆網宣布，將在美國納斯達克市場通過美國存托股票(ADS)模式公開發行股票（IPO），預計募集資本達1.2億美元，2011年8月，紐交所公布的土豆網的估值為8.8億美元，發行600萬股，發行掛牌價為29美元/股，預計募集資本1.74億美元。

而與土豆網性質相同且為競爭對手的優酷網，2010年12月在美公開上市（IPO）的表現則更令人鼓舞，首日上漲了161%。

土豆網宣布在美上市募集資本的時候，公司并不盈利，用來吸引投資者的是其7170萬“注冊用戶”這個數據，也即是一個“盈利預期”的概念。

快樂的事情往往引發一哄而起，中國眾多的、不同程度存在資金饑渴癥的互聯網公司仿佛一下子看到了金礦，幾乎可以用“蜂擁而至”來形容它們奔向美國股市的盛況。

走大道和繞小路

2010年進入美國股市主板的38家公司走的是通往美國股市的正規大道，走大道要經過美國證券監管部門正規和比較嚴格的上市前審核，能夠通過這樣的審核，無論是公司的包裝還是運作成本都是花費不菲的。有專業人士估算，要花費相當于募集資本總額的10%左右，且有的可達15%左右，比如募集一個億美元，可能要交給保薦人等方面1000多萬美元。

一貫以資金饑渴、圈錢沖動極強而且頭腦靈活著稱的國內中小企業家們也有自己的辦法，美國市場被稱為“寬進嚴出”，而只要第一步跨進去就等于可以圈到錢，大道難走就尋小路，偏偏就有小路可走。

在美交所市場和主板外還有OTCBB市場[也稱場外公告牌市(bulletin boards)]，美國的公眾公司用不著在紐交所、納斯達克掛牌，其股票可以在這兩處自由買賣，這種交易打造了中國企業登陸美國股票市場的小路。

這種監管相對寬松的股票買賣市場誕生了一種新的行當，在中國這種行當也早已存在，就是中國股民口中的“借殼上市”，在美國股市則稱之為“反向收購”，通俗地說叫做“兒子收購老子”。先由中國公司購買美交所或者OTCBB市場中美國公司的股票，成立子公司，然后子公司反過來收購母公司。從被收購股票的美國公司角度看，也可以看成業內常說的“私募”，從收購股票的中國公司的角度看，就是業內常說的“借殼”。

“殼”借到手以后，就可以通過股票交易募集資金，美國業內人士將這種融資模式與IPO（首度公開發行）相對稱，起了個術語APO（選擇性公開發行），同時還有一個融資模式叫ADR（美國存托憑證）。

就像在中國進公園走小路可以逃票一樣，APO相對于IPO的融資成本要低得多，眾多的美國中小公眾公司的股票估值相當低，收購成本遠低于到主板公開IPO的費用，少的話僅用幾十萬美元（相當于幾百萬人民幣，即中國大城市一套商品房的錢）。抄近路的費時也短，有一兩個月就搞定的，相比之下，主板IPO花的時間動輒一年半載甚至幾年不見成果。

相對于IPO的戰績，中國公司在APO方面的戰果更為輝煌，2007年1月至2010年3月末，在被美國獨立調查機構統計的603項美國反向合并交易中，有超過150項交易也即四分之一來自中國。迄今為止，在美國大大小小的交易所通過APO上市的中國公司將近900家，而在OTCBB市場通過APO上市的中國公司將近200多家（OTCBB市場共有3500家公司）。

相對應，中國A股市場有2200家上市公司，而通過各種途徑赴美國上市的中國公司已經有900余家，成功奔入美國的公司相當于A股市場上市公司數量的三分之一還多。

大多數赴美上市公司的注冊地為開曼群島、維爾京群島等，這些注冊地的共同特點也是監管相當寬松，還是避稅天堂。

在美國通過APO上市的中國公司，運作得當的甚至還可以借機進入對自身價值增長更有利的紐交所、納斯達克等主板市場，這為后來者帶來了更為強烈的示范效應。

樂極生悲的多米諾骨牌

正在奔向美國股市途中的中國互聯網概念公司中，還有提供免費多線程下載工具加娛樂搜索為業的迅雷公司、盛大旗下的以提供網絡文學收費在線閱讀為業的盛大文學公司。更惹眼的是提供網絡購物服務的京東商城公司，據京東商城透露，準備在2012年赴美上市募集50億美元的資金。

但這一切似乎像剛通過了最高點的過山車一樣，赴美上市的運動驟然下墮。迅雷因為“內憂外患”宣布無限期延遲赴美上市，盛大文學公司透露推遲赴美上市計劃，雄心勃勃的京東商城也通過投行人士放話，不定期推遲在美上市的行動。

前面說過，土豆網在美主板宣布IPO之時，公司是不盈利的，財務信息不過是說“減少虧損”而已。類似之，迅雷、盛大文學包括京東商城的財務狀況也并非靚麗的面孔。

如過山車般的下墜，源起一個于中國海外上市公司的多米諾骨牌陣的倒下。

推倒第一張多米諾骨牌的“手”，是一家在股市做空頭的加拿大研究機構渾水公司（Muddy Waters），這家機構的名稱不免令人想起中國的一句成語“渾水摸魚”。

渾水公司持有一家在加拿大多倫多上市的中國公司嘉漢林業的空頭股票，嘉漢林業的總部在中國香港，赴加拿大上市走的是小道——反向收購（APO）。2011年6月份，渾水公司創始人卡森·布洛克撰寫報告指控嘉漢林業夸大資產，并通過中介轉移資金欺騙投資者。有業內人士形容，與其說是財務研究報告，不如說是“刑事指控書”。

后續的發展證明，渾水公司的報告可謂是“精確打擊”， 嘉漢林業的諸多財務問題看起來確有其事，嘉漢林業被加拿大證券管理當局停牌，董事長兼首席執行官陳德源“自愿辭職”，嘉漢林業的股價自6月份以來下跌超過80%，更有跡象表明，嘉漢林業的6億元債務極有可能到期違約，其債券漸顯垃圾形態。

在嘉漢林業倒下的過程中，遭受重創的居然有被成為“對沖基金之王”的華爾街巨頭保爾森及其保爾森基金，保爾森基金持有3500萬股嘉漢林業股票，保爾森基金在嘉漢林業身上總共虧損高達5億美元（約合30多億人民幣）。

然而，嘉漢林業帶來的后續發展可以用一個熱詞“蝴蝶效應”形容。仿佛一夜之間，華爾街的機構甚至監管層才“如夢初醒”，列舉出中國概念上市公司的種種“惡行”，大有罄竹難書的架勢，自2010年6月至今，中國概念股在美國市場從香餑餑變臉為燙手山芋。

對中國概念股最猛烈的炮戰在2011年6月8日打響，美國華爾街券商Interactive Brokers Group發出強烈警告，宣布禁止客戶融資買入160家中國公司的股票。這一下就如打開閘門放出來一瀉千里的洪流，對中國概念股的指責、質疑紛至沓來，不絕于耳，主要的聲音基本集中在一點——會計作假。

在這場輿論風暴和股市風暴中，冷眼看去，絕大多數被指責的中國公司赴美上市走的是小路。

但是，在美國主板上市的中國公司也未能獨善其身，在紐交所上市的中國軟件公司東南融通(Longtop)，其財務審計合作者德勤會計師事務所與之解除合作關系，理由是德勤發現東南融通在銀行現金、貸款余額、銷售收入等方面的賬目涉嫌作假。與之相佐證的是東南融通的首席財務官德雷克·帕拉舒克(Derek Palaschuk)提出辭職，且美國證券交易委員會（SEC）著手調查德勤提出的問題。東南融通被紐交所停牌。

東南融通也并非唯一一家的在美國主板遭質疑的中國上市公司，頗具戲劇性的還有人人網。在紐交所IPO上市的中國社交網絡公司人人網在掛牌的前夜，其審計委員會主席帕拉舒克辭去了人人網職務，人人網首日跌破發行價。

截止到8月份，已經有20多家中國在美上市公司遭摘牌或停牌。

陰謀論和文化異同

在一片指責聲中，也有另外一種聲音認為這次風潮含有很大的利益操作成分。

比如此次戰役的先鋒加拿大空頭渾水公司，其預先持有大量的嘉漢林業空頭股票，也即借來股票額度按當時的股價賣出，再把已經掌控的嘉漢林業相關的財務、審計涉嫌造假材料拋出，嘉漢林業的股價暴跌80%，渾水公司在個中差價獲利之豐厚可想而知。

有趣的是美國市場的做空者鼻子極靈，立馬蜂擁而至，不亞于中國公司蜂擁到美國股市上市的盛況。

最熱切的是各家對沖基金，中國赴美上市公司的軟肋所在，他們內心跟明鏡似的明白，早就儲備了發力的能量，在此次做空中國概念股的風潮中賺得笑逐顏開。媒體披露，紐約投行Kerrisdale Capital Management LLC一季度實現了73%的收益，很大部分來自做空中國概念股；澳大利亞悉尼的對沖基金Bronte Capital用一半的頭寸押注做空中國概念股，結果其最佳的一個賬戶2011年增值65%……

6月份不過是一個總的爆發點，6月份再來趕做空中國概念股的機會已經晚了，在美國通過反向上市的中國公司的股票，最夸張的案例是40%的公司股票早已經借給空頭，做空中國概念股的空頭市場很擁擠，機會和籌碼很稀缺。

所以，有的國內人士不乏憤怒情緒地將這股風潮提升到“做空中國”、“唱衰中國”的高度，換言之即所謂“陰謀論”。有聲音說，美國市場被認為是監管最嚴格的，為什么沒有在這些問題公司上市之前阻擋它們？相關的承銷商、律師行和會計師事務所的工作效率和效果如何體現？比如像中南融通聘請了美國當地人士擔任首席財務官，似乎都在為分享利益心照不宣地遮掩負面信息。

當然，不得不提一下的是中美股市的市場文化異同，相同之處，中國A股市場的上市公司靠編故事、編概念成功上市的也不在少數，看看有多少創業板、中小板上市公司的高管套現走人就知道了。還有跟風炒作、追漲殺跌在中國概念股的一熱一冷中也表現得比較一致。差異在于，美國市場有“愿賭服輸”的市場文化，垃圾股被揭發、被質疑就堅決被停牌、被摘牌走人，中國股市的垃圾股反而是炒作的好對象，往往有垃圾股漲幅遠高于市場水平的怪象。