議企業價值評估與企業價值管理

［摘要］ 價值管理在我國企業的應用處于初步探索階段，加強對企業價值評估與價值管理的研究，具有較強的理論指導意義和實踐意義。企業價值評估是衡量價值管理結果的工具，本文從企業價值評估的基本概念、價值觀點、評估方法入手，剖析影響企業價值的各種驅動因素，進而提出企業價值管理優化途徑，以實現企業價值最大化目標。

［關鍵詞］ 企業價值；價值管理；價值評估

doi : 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2011 . 20. 011

［中圖分類號］F275 ［文獻標識碼］A ［文章編號］1673 - 0194（2011）20- 0016- 03

企業價值管理是以企業價值和企業價值評估為基礎，以企業價值最大化為目標，適時地根據環境變化，制定并調整戰略規劃，合理配置資源，以增進現金流和提升企業價值為導向的綜合性理財模式；是集中企業的所有力量，為企業創造最大價值的一種理念。企業價值評估和價值管理在西方發達國家得到了很大的發展，理論研究已經比較成熟，并被廣泛應用于實踐；價值管理在我國企業的應用還處于初步探索階段，加強對企業價值評估與價值管理的研究，具有較強的理論指導意義和實踐意義。

1企業價值評估與價值管理及其關系分析

1.1 企業價值評估的基本模型評析

在企業價值管理逐漸受到重視之前，有關價值評估理論（主要是單項資產評估的理論）的研究就已經開始。

企業價值評估起源于對單項資產進行的評估，根植于現代經濟的企業價值評估與傳統的單項資產評估有很大的不同，它是建立在企業整體價值分析和企業價值管理的基礎上，把企業作為一個經營整體來評估企業價值的評估活動。單項資產評估中常用的模型有資產價值基礎法和市盈率法。評估業務逐漸擴展到對整個企業進行評估后，用于評估單項資產的模型逐漸顯示其不足之處，于是現金流量模型（ＤＣＦ）、經濟增加值理論（ＥＶＡ）、期權定價模型等紛紛涌現，并得到了廣泛應用。

目前，在企業價值評估實務中，運用最廣泛的模型仍是ＤＣＦ。ＥＶＡ和期權定價模型都采用了ＤＣＦ的基本思想，都需要預測企業未來現金流量并折現。因此，ＤＣＦ也是企業價值評估模型中最基本的模型。

1.2 企業價值管理評析

隨著有效市場理論、資本定價理論、資產組合理論、期權定價理論的日臻完善，以及企業管理理論研究和實踐中戰略理論與財務理論的結合，特別是企業對貨幣市場和資本市場依賴深重的現實，迫使企業管理發生一場革命，緊緊圍繞“企業價值”這個中心，為股東創造更多的財富，從而使企業管理進入以價值為基礎，以價值最大化為目標的價值管理階段。

企業價值管理是２０世紀９０年代在美國開始出現的，是麥肯錫咨詢企業提倡的一種新型管理理念和管理方法，已經成為美國企業界公認的最為有效的管理理念之一，許多著名企業，如微軟、英特爾、可口可樂、西南航空等企業都是企業價值管理的實踐者和受益者。

1.3 企業價值評估與價值管理的關系

企業價值評估是對價值創造預期結果的度量。在企業價值管理中進行企業價值評估，主要是用于分析和衡量企業的公平市場價值并提供有關信息，以幫助投資人和管理當局改善決策。企業價值管理的具體對象是驅動企業價值增值的要素，而驅動企業價值增值的本源是企業的各種價值活動。企業價值評估就是對企業價值創造預期結果的度量，但這個量具有模糊性，并非絕對正確的一個數字。

2以企業價值評估為基礎的企業價值驅動因素剖析

在企業價值評估過程中，對價值驅動因素的分析，不僅有助于管理者認識價值創造過程，識別關鍵價值驅動因素，合理安排各種資源，而且可促使管理者將管理重心轉移到企業的價值創造上，加強對價值增值活動和非增值活動的管理，推動企業價值最大化目標的實現。如今許多企業價值評估模型都是以ＤＣＦ為基礎發展而來的。下面以ＤＣＦ為基礎來剖析企業價值評估過程中需要預測哪些數據，企業哪些經營活動會對這些數據產生影響。

在ＤＣＦ中，實體現金流量＝股權現金流量＋債權人現金流量，實體現金流量是營業現金流量扣除資本支出后的剩余部分，它是企業在滿足營業活動和資本支出后，可以支付給債權人和股東的現金流量。實體現金流量的計算如下：

實體現金流量＝營業現金凈流量－資本支出

＝（營業現金毛流量－營業流動資產增加）－資本支出

＝息前稅后營業利潤×（１－所得稅稅率）＋折舊與攤銷－營業流動資產增加－資本支出

＝（營業收入－營業成本－銷售費用－管理費用）×（１－所得稅稅率）＋折舊與攤銷×所得稅稅率－營業流動資產增加－資本支出

其中，資本支出是指用于購置各種長期資產（包括長期投資、固定資產、無形資產和其他長期資產）的支出，減去無息長期負債增加額。無息長期負債包括各種不需要支付利息的長期應付款、專項應付款和其他長期負債。

債權人現金流量的計算如下：

債權人現金流量＝新借債務－償還債務本金－稅后利息支出

從上述計算公式可以看出，評估企業價值需要預測的信息包括營業收入、營業成本、銷售及管理費用、折舊與攤銷、所得稅率、營業流動資產增加、資本支出、債務及利息的償還、舉借債務的能力以及將現金流量折現所采用的折現率等。這些看似數字化的因素實際上是企業所有經營管理活動共同作用的結果。 以上因素，排除政府政策的影響，受企業自身經營活動的影響可以分為以下5個方面：利潤保護機制、資本成本、薪酬政策、顧客企業價值管理、企業價值形象。下面，分別從這5個方面具體分析各種因素對企業價值的影響。

2.1利潤保護機制對企業價值的影響

為保證企業利潤可持續增長，企業在考慮利潤、成本結構的同時，必須同時尋找和建立自己的利潤保護機制。如果企業缺乏利潤保護機制，利潤就會隨著時間的推移被顧客偏好的變化、競爭對手的模仿等逐步侵蝕掉。一個企業即便能取得很好的利潤和很低的成本，但如果沒有利潤保護機制，就不可能實現持續超額績效，這就好比一只底下有洞的航船，它比正常情況下更快地沉沒。

企業利潤保護機制越強，企業超額收益的可預測性也就越高。可預測性越高，投資者及公眾對其股票的估值也就越高。相反，如果企業利潤保護機制不強，企業收益波動越大，投資者和公眾對其股票的價值也就越不確定。為了使企業取得持續的價值增長，建立利潤保護機制對于企業價值是至關重要的。

2.2 資本成本對企業價值的影響

資本成本是財務管理中諸多重要概念之一，是指企業為籌集和使用資金而付出的代價。資本成本包括資金籌集費（籌資費用）和資金占用費（用資費用）。資本成本與投資收益是同一問題的兩個方面。在討論投資問題時，強調的是投資收益；在討論籌資問題時，強調的是資本成本。資本成本在企業籌資決策中是選擇資金來源、確定籌資方案的重要依據；資本成本在企業投資決策中對于評價投資項目的可行性、選擇投資方案也有重要作用。在運用貼現現金流量模型對企業價值進行評估時使用的是綜合資本成本，即加權平均資本成本這一概念。加權平均資本成本是企業融資決策的依據和結果，與企業價值呈反向變動，是驅動企業價值的一個重要因素。

2.3 薪酬政策對企業價值的影響

由于非所有者經營企業，企業的所有者（如股東）無法在日常經營中對企業進行直接控制，每家企業都面臨著如何激發員工來為企業的所有者創造價值的問題。建立一個能夠吸引、保留和激勵表現好的人員的薪酬政策構成了企業價值管理的基礎。

不論業績衡量標準是什么，目前用來計算激勵薪酬的過程基本上都差不多。不受限制的激勵薪酬支付公式［６］：

激勵薪酬＝基本工資×變動工資占基本工資的比例×■

由于沒有對薪酬的上限和下限做出特別規定，這種激勵薪酬是不受限制的。然而，大多數企業并不使用無限業績激勵薪酬，而設置相對于目標業績而言的最低業績水平和最高業績水平， 當實際業績處于這兩者之間時，使用激勵計劃；若高于最高業績水平則不會支付任何激勵薪酬。這種有限激勵薪酬計劃會對經理人員產生負的激勵作用。越來越多的證據表明，當有限業績激勵薪酬系統起作用的時候，經理人員往往采取機會主義的行為方式。經理人員在業績可能超過最高限額的時候將利潤“存起來”。

此外，大量的業績評估指標，包括會計上的衡量指標，如利潤、利潤增長和收入增長等指標，都是以單周期的歷史業績數據為基礎的。這帶來了一個嚴重的問題。以凈現值（Ｎｅｔ Ｐｒｅｓｅｎｔ Ｖａｌｕｅ，ＮＰＶ）評估項目為例，如果一個項目的未來年度ＮＰＶ足夠大，那么企業實施該項目即使開始幾年的ＮＰＶ是負的也是值得的。但是經理人員的決策基于個人財富最大化，如果他的任期短于項目存續期，目前的激勵機制就會對經理人員產生負的激勵作用，決策基礎短于項目存續期的經理人員就有動機做出逆向選擇。這樣的經理會接受那些在前期表現好而總的ＮＰＶ為負的項目，放棄那些早期帶來較少現金流量而總體創造正的ＮＰＶ的項目。

2.4 顧客價值管理對企業價值的影響

顧客價值管理包括兩個方面的內容：一是顧客價值的創造；二是顧客資產價值（也稱為顧客關系價值、顧客生涯價值）的獲取。顧客資產價值的獲取更強調企業的收益，而為顧客創造價值是企業從顧客關系中獲得自身價值的前提，企業顧客資產價值的獲取又是它為顧客創造價值的結果，從而清晰地形成了這一對立統一體之間的相互依賴關系。

為顧客創造的價值，就是顧客獲取的總價值或利益與其所花費的總成本之差。在２１世紀新一輪對客戶的爭奪戰中，只有不斷為顧客創造并傳遞更多價值的創新型企業，才能進一步實現自身的價值，獲取新的競爭優勢。

企業在為顧客創造價值的基礎上為自身獲取價值則是顧客資產管理的根本任務。因此，在顧客價值管理中，企業必須考慮所能獲取的顧客資產價值，即建立和維持與特定顧客的長期關系能為企業帶來的價值。成功的顧客資產管理，可為企業帶來的價值是多方面的，既有經濟價值，又有社會價值。

2.5 企業價值形象對企業價值的影響

企業價值形象是各類投資者和價值相關者理解、看待企業價值品質的基本依據。而各類投資者和價值相關者對企業價值品質的看法，將影響到他們是否愿意投資企業以及愿意以什么樣的價格購買企業的股權。不論是在資本二級市場上的投資者還是意圖十分明確的戰略投資者，都會根據企業所展示出來的價值形象（不論這種形象是自發形成的還是企業管理人員主動設計開發出來的）以及對這種形象的理解而決定自己的判斷和相應的行動。價值形象將企業內在的價值品質表現為外在的可識別信息體系，有助于企業價值形象的提升，由此更好地實現股東價值。

3企業價值管理的優化

針對利潤保護機制、資本成本、薪酬政策、顧客價值管理、企業價值形象對企業價值的影響，現對各影響因素提出優化途徑。

3.1 利潤保護機制的優化

在前文中已經分析了利潤保護機制對企業價值的重要影響，下面分別從產業層面、戰略集團組層面和企業層面分析企業利潤保護機制的優化。

對于建立了競爭優勢（超額利潤）的企業如何維持競爭優勢的持久性，即對競爭優勢可持續性進行保護，從產業角度來看，就必須設置并提升整個產業進入壁壘。具體可以從以下幾個方面著手：通過填補產品或市場或者渠道位置的缺口，封鎖銷售渠道，增加買方的轉移成本，提高進行嘗試的成本、防御性，增加規模經濟和保護企業的自身專有技術來提高結構性壁壘；通過顯示其對防御的投入、顯示早期壁壘、競爭承諾、提高上市市場份額的代價、積聚報復的資源以及建立防御聯盟等手段來增加可預見的報復；通過維持現有的價格和利潤水平、公開行業內部增長、資助獨立研究、質疑競爭對手的假設等手段來降低競爭對手對行業前景的預期，也可以降低進攻誘惑性。

3.2 資本結構的優化

影響企業資本成本的直接因素是企業的資本結構，即債務資本與權益資本的比例。如何規劃好企業的資本結構，使其充分合理利用資源、發揮潛力且不會面臨較大杠桿風險至關重要。企業應根據自身實際情況合理調整資本結構。

（1）當企業實際負債率過高且處于破產威脅之下時，則可通過迅速削減負債、債轉股或債務重組等手段降低實際負債率。

（2）當企業實際負債率過高但尚未處于破產威脅之下時，若企業有好的項目，則可以通過增發新股或利用留存收益承接該項目，盈利后增加所有者權益從而達到降低實際負債率的目的；若企業沒有好的項目，則通過減少或不發放現金股利、增發新股或利用留存收益償還債務等手段降低實際負債率。

（3）當企業實際負債率過低且成為被收購的目標時，則應通過債務與股權互換、借債并回購股份等手段提高資產負債率。

（4）當企業實際負債率過低但并不是被收購的目標時，若企業有好的項目，則通過舉債承接該項目提高資產負債率；若企業沒有好的項目，則可通過支付股利或者回購股票提高資產負債率。

3.3 企業薪酬政策的優化

制定一套能促使高層管理人員愿為企業價值的增值而不斷努力的薪酬政策，是任何一個正在進行價值管理的企業不得不認真思考的問題。

一種解決經理人決策基礎以及ＮＰＶ、ＥＶＡ評估標準的單周期問題的方法是使用“獎金銀行”。獎金銀行使得雇員的薪酬能在更長的時間范圍內被支付。比如，一個3年獎金銀行將是今年賺取的獎金在今年只支付１／３，明年支付１／３，第三年再支付１／３。因為未來的業績較差將會降低獎金銀行的余額，它將經理人員的決策期限擴大到獎金的支付年限。然而，要做到完全有效，還必須將決策基礎延長到項目的整個存續期。實際上獎金銀行很少超過5年。

激勵薪酬的水平被確定下來之后，另外一個問題是以現金還是權益（股票或期權）的方式支付。權益性薪酬多用于高級經理人員，而現金性薪酬多用于基層員工。現金和股票是相互補充而非相互替代關系，大多數企業最終將會使用這兩種方式來發放激勵薪酬。

3.4 企業顧客價值管理的優化

企業顧客企業價值管理包括顧客價值的創造和顧客資產價值的獲取，二者形成了對立統一體之間的相互依賴關系。

顧客價值的驅動因素主要包括兩類：感知利得和感知利失。其中，感知利得是在產品購買和使用過程中產品的物理屬性、服務屬性和可獲得的技術支持等；感知利失包括顧客在購買時所面臨的全部成本，如購買價格、獲得成本、運輸費、安裝費、維修費以及購買失敗或質量不盡人意的風險。企業可以通過針對顧客需求設計產品和服務增加顧客感知利得，或減少感知利失來實現顧客價值的提升。

為了提高顧客資產管理的最終效果與效率，管理者需要在構建、發展和維持顧客關系的同時，積極發展與投資者和供應商等其他利益相關者之間的關系，并對以下幾項工作給予特別關注：進行顧客盈利性分析；有選擇地獲取、挽留顧客；基于顧客細分進行顧客勘察；在顧客感知價值、顧客終身價值和基于顧客需求的顧客細分基礎上創造顧客忠誠；面向互補產品并強化產品的交叉銷售；獲取與挽留顧客的核心過程與支撐控制過程；價值驅動因素與確保過程效率和效果的控制變量等。

3.5 企業價值形象的優化

企業的價值形象管理是一個系統的信息收集、整理、加工、優化、傳播和溝通的過程。對這個過程的管理需要一個整體優化的策略體系，而不是采用單獨的策略來進行推動。企業價值形象優化的總體步驟由價值形象的定位、價值形象的設計、價值形象的傳播組成。

價值形象定位要在幾個基本的定位要素中進行選擇，這些定位要素是：長期品質還是中（短）期品質；價值的高潛力性（擁有企業具有中長期利益）還是高獲利性（擁有企業具有短期利益）；高成長高風險還是低成長低風險等。

企業價值形象的設計就是開發、論證和確定企業價值形象的整體方案。其主要內容包括價值形象資源的收集、整理業績形象的主要信息與應用策略、動力形象的主要信息與應用策略、形象整合方案和形象的一致性評價與改進等方面。

當價值形象設計完成后，企業需要對形象傳播的策略和措施進行規劃，作為價值形象拓展的行動指導。傳播方案的目標就是使所設計的價值形象能順利、快速地實現對目標受眾的信息傳遞。

主要參考文獻

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