估值扭曲的代價

一季度已經過去，看看分行業板塊的表現情況，發現+很有意思的現象，即去年跌幅較大的板塊，如房地產、金融服務、黑色金屬等，都表現比較好，而去年漲幅較大的板塊，如醫藥生物、電子元器件等則成為表現最差的行業。由此可見，行業發展前景或行業的成長性看好，未必表明歸屬于該行業的股票就只漲不跌。

因此，有人將這段時間以來房地產、金融板塊的走強定義為“估值修復行情”，也有人認為是風水輪流轉，更有人認為風格轉換開始了，畢竟中小市值股票走勢強于大市值股票的時間已經超過兩年。但究竟風格能否真正轉換，現在還難下定論，還得拭目以待。不過，要期望搬市場的估值結構從此趨于合理恐怕就是一廂情愿了，因為20年來無數次所謂價值回歸，都被隨后的估值扭曲或泡沫所取代。深交所網站數據顯示，創業板市盈率與去年比已經腰斬，回落至55倍，但幾乎還是主板的兩倍，中小板則為44倍，相比香港創業板平均市盈率10倍左右，A股市場的中小市值股票顯然被大大高估了。而同時不少大市值行業股票如金融、石化、鋼鐵、煤炭等卻低于H股或與H股估值接近。

因此，搬市場雖已經成為全球市值第二kgN，但估值無序化，離成熟還十分遙遠；正如中國的汽車市場規模超過美國，成為全球第一大車市，但中國的交通秩序卻遠不如美國等發達國家一樣。

股市雖然與交通秩序風馬牛不相及，但反映股市成熟度和交通秩序好壞的，大致都可以用人均GDP水平來衡量，如中國的人均GDP在全球排名大約100名左右，非常靠后，故交通狀況非常糟糕，而股市表現也很差。上證指數從2000年末至2010年末只上漲35％，而同期名義GDP上漲了2.8倍，而香港的國企指數更是上漲了6.8倍。為何同屬國內企業，在香港表現卻如此之好呢?

我們分別對146家在A股上市和134家在香港上市的央企及央企控股企業從2001年到2009年的分紅率水平(紅利占凈利潤的比例)進行統計，發現A股央企的9年平均分紅率20％，而HN，央企則達到36％。尤其是在A股市場最低迷的2004～2005年，A股央企的分紅率不足10％，而香港上市的央企分紅率則在40％左右。有道是“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳，葉徒相似，其實味不同。所以然者何?水土異也。”因為A股市場的大部分投資者只對送股游戲、重組游戲感興趣，追求的是價差收益；在A股市場上，上市公司盤子越小、行業越有想象力、地點越偏僻，則給予的市盈率水平越高，我們可以稱之為“信息不對稱溢價”，而這類公司在成熟市場絕對是要遭遇估值折價的。投資理念上的差異、估值的扭曲，也影響到上市公司的行為，如輕分紅、重融資，輕經營、重投資等。A股投資者20年來過高的回報預期，其結果卻是大部分人的長期虧損，而H股主流投資者對國企一年兩次分紅的要求，卻導致了上市公司股價上漲大幅超過GDP增速。

目前，基金的股票份額約占流通市值只有10％左右，A股成為全球最大的散戶市場，估值無序的局面還將長期延續。不過，對于堅守價值投資理念的A股投資者而言，投資被低估、被錯殺的股票，同樣可以獲得高回報。尤其是進入全流通時代后，A股整體的估值優勢已經顯現，這兩年來央企在A股市場的分紅率已經與H股市場十分接近，說明市場也在逐步規范和進步。