中小企業(yè)海外融資新方式—SPAC模式

中小企業(yè)是推動(dòng)我國國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、構(gòu)造市場經(jīng)濟(jì)主體、促進(jìn)社會穩(wěn)定的基礎(chǔ)力量。特別是當(dāng)前，在確保國民經(jīng)濟(jì)適度增長、提高就業(yè)率、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等方面，均發(fā)揮著越來越重要的作用。但是，由于中小企業(yè)有其自身局限性，并且國內(nèi)頻繁加息，商業(yè)銀行屢次提高存款準(zhǔn)備金率，使得中小企業(yè)的融資問題愈發(fā)嚴(yán)重。在經(jīng)濟(jì)全球化的今天，海外融資為中小企業(yè)提供了更廣闊的融資途徑，新型海外融資模式也應(yīng)運(yùn)而生。

SPAC模式融資是20世紀(jì)90年代出現(xiàn)的金融創(chuàng)新，SPAC（Special Purpose Acquisition Company），直譯為“特殊目的收購公司”，SPAC是由投資銀行以信托形式發(fā)行普通股、優(yōu)先股與期權(quán)給市場合格投資者，以信托基金的方式托管確保不準(zhǔn)挪用，從而創(chuàng)造一個(gè)只有現(xiàn)金而沒有實(shí)業(yè)資產(chǎn)的特殊目的公司，然后尋找具有發(fā)展?jié)摿Σ⑶倚枰谫Y的實(shí)業(yè)企業(yè)，在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)收購該企業(yè)并將資產(chǎn)注入到這個(gè)特殊目的公司里去，在資產(chǎn)置入滿足上市最低標(biāo)準(zhǔn)后，即可申請轉(zhuǎn)到主板上市，這個(gè)過程就是SPAC模式融資。這個(gè)融合了直接上市、合并、反向收購、私募等金融產(chǎn)品于一體的融資方式，為中國企業(yè)提供了一種新型的海外融資模式。同時(shí)，具有中國概念的SPAC近年來也受到越來越多美國投資者關(guān)注。目前，SPAC對于國內(nèi)大多數(shù)企業(yè)還很陌生，推介適用于中小企業(yè)的融資創(chuàng)新SPAC模式，將為中小企業(yè)融資提供多一種選擇，幫助中小企業(yè)解決融資難問題。

一、SPAC的運(yùn)作機(jī)制

1.選擇有經(jīng)驗(yàn)的基金管理團(tuán)隊(duì)組織整個(gè)SPAC交易并安排股份配售。在SPAC融資過程中，基金管理團(tuán)隊(duì)通常是指投資銀行，其首要任務(wù)就是設(shè)立空殼公司，并安排其在場外柜臺交易系統(tǒng)掛牌上市，通過吸收合格投資者的資金進(jìn)行融資，然后支付巨額現(xiàn)金收購具有發(fā)展?jié)摿Φ哪繕?biāo)實(shí)業(yè)公司，成為其控股母公司并安排這家特殊目的公司上市。

2.設(shè)立空殼公司。通過SPAC模式融資必須在美國有一個(gè)“空頭支票公司”，即空殼公司。鑒于目前我國企業(yè)的現(xiàn)狀，要自己在美國設(shè)立這樣的殼公司比較困難，因此選擇一家愿意并購自己的現(xiàn)存的SPAC是明智之舉。SPAC是一個(gè)只有現(xiàn)金而沒有業(yè)務(wù)的公司，它需要在規(guī)定的時(shí)間內(nèi)找到合適的目標(biāo)企業(yè)并與之合并，否則就要清盤。SPAC的合格投資者通常指對沖基金、共同基金等機(jī)構(gòu)投資者，也有符合條件的個(gè)人投資者。目前美國有許多由基金管理人成立的專門用來進(jìn)行SPAC融資的空殼公司，在美國場外柜臺交易系統(tǒng)中還存在一些專門針對中國市場的SPAC。

3.空殼公司通過向市場投資者發(fā)行普通股和期權(quán)來融資。通常以6美元~8美元/份發(fā)行，其中包括一股正股和一股或兩股認(rèn)購權(quán)，行權(quán)期限為首次公開發(fā)行后的四年內(nèi)。其中發(fā)行單位、正股、認(rèn)股權(quán)都可以單獨(dú)交易。

4.尋找并購對象。SPAC對并購對象的行業(yè)并沒有特別的偏向，但要求目標(biāo)企業(yè)合法納稅、合法經(jīng)營、不涉及知識產(chǎn)權(quán)問題，尋求的并購目標(biāo)公司通常是那些發(fā)展過程中急需資金支持的高成長性企業(yè)。它們往往有較大的市場容量，在市場競爭中存在自己的競爭壁壘，可以有效防止新進(jìn)入者涉足自己的領(lǐng)域。此外，成熟的商業(yè)模式、富有經(jīng)驗(yàn)的管理團(tuán)隊(duì)、經(jīng)營業(yè)績突出等因素都是SPAC尋找并購對象時(shí)看重的優(yōu)勢。

5.特殊目的公司并購已選定的目標(biāo)實(shí)業(yè)公司。根據(jù)規(guī)定，通過SPAC模式上市的并購必須在18個(gè)月內(nèi)完成。如果18個(gè)月內(nèi)不能完成并購交易并成功發(fā)行股票上市交易，信托基金將被取消。中國公司主要通過換股并購的方式與SPAC公司并購，從而使中國企業(yè)可以在OTCBB市場掛牌。在進(jìn)行該過程時(shí)，國內(nèi)企業(yè)要在與SPAC達(dá)成協(xié)議時(shí)注意保護(hù)自己的目標(biāo)和利益，保證自身的股權(quán)比例、經(jīng)營控制權(quán)等。

6.合并后公司股票在納斯達(dá)克市場上市交易。SPAC由于只是空殼公司沒有實(shí)際業(yè)務(wù)，不能在納斯達(dá)克上市交易， 因此，多數(shù)SPAC都在美國的OTCBB市場掛牌交易，也有選擇美國股票交易所AMEX進(jìn)行交易的。當(dāng)SPAC與實(shí)業(yè)公司成功合并之后，如果符合轉(zhuǎn)板的要求，一般都可以轉(zhuǎn)到主板進(jìn)行掛牌交易。轉(zhuǎn)板的要求通常如下：股東權(quán)益達(dá)到500萬美元或年凈收入超過75萬美元或者股票市值達(dá)到5000萬美元、持股100股以上的股東人數(shù)大于300人、公眾流通股達(dá)到100萬股、每股股價(jià)達(dá)到4美元、做市商超過3名。

二、SPAC的優(yōu)勢

1.籌資門檻低，可以被更多的中小企業(yè)采用。籌資門檻意味著對上市企業(yè)的要求，在國內(nèi)直接上市要求公司符合股本總額不少于3000萬人民幣，公司股本總額超過人民幣四億元等條件，這樣的上市條件對于中小企業(yè)來說是望塵莫及的；SPAC對中國企業(yè)要求是凈資產(chǎn)500萬美元以上，年盈利水平不低于100萬美元。

2.融資能力強(qiáng)。SPAC模式的殼體公司已上市交易，并且合格投資者籌集到資金，自身無業(yè)務(wù)但并購目標(biāo)企業(yè)業(yè)務(wù)明確，目標(biāo)公司資產(chǎn)重組達(dá)到要求后可轉(zhuǎn)板上市。融資金額平均在3000萬美元以上，最高可達(dá)近10億美元。由SPAC運(yùn)作流程可以看出，企業(yè)在利用該模式融資的過程中有兩次融資機(jī)會：通過信托基金籌集到的資金和轉(zhuǎn)入主板上市后的再融資，可見SPAC有較強(qiáng)的持續(xù)融資能力。

3.融資成本低。通過SPAC模式融資無需支付占IPO費(fèi)用大部分的承銷費(fèi)，初期費(fèi)用低，無沉淀成本，無需購買殼體費(fèi)用，完成支付時(shí)間快，機(jī)會成本低。在美國市場直接上市， 成本最低也要2000萬~3000萬人民幣，而選擇SPAC方式上市的費(fèi)用只有直接上市的五分之一左右。此外，通過SPAC模式融資，目標(biāo)公司于SPAC公司重組后，約3個(gè)月就可以完成合并，合并后即可在OTCBB掛牌交易，再經(jīng)過1~3個(gè)月就可以完成轉(zhuǎn)板，正式在納斯達(dá)克市場上市再融資。通過SPAC模式融資的整個(gè)過程比直接上市可以節(jié)省一年時(shí)間，這對于急需資金支持的企業(yè)來說是最寶貴的。

4.風(fēng)險(xiǎn)可控。資產(chǎn)透明，合并前殼體公司資金為信托管理，此現(xiàn)金供于收購及收購后的運(yùn)營。殼公司提供一個(gè)具有豐富資本市場和并購經(jīng)驗(yàn)以及相關(guān)行業(yè)經(jīng)驗(yàn)的管理團(tuán)隊(duì)。SPAC的風(fēng)險(xiǎn)較小，不必承擔(dān)收購失敗的風(fēng)險(xiǎn)，也沒有殼公司造成的風(fēng)險(xiǎn)。SPAC公司已經(jīng)募集到資金并且沒有業(yè)務(wù)，可直接收購?fù)瓿芍亟M上市。其中最大的改進(jìn)在于公司上市所需的資金已提前募集到位，從而實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)可控。而傳統(tǒng)的兩種路徑一一直接上市和借殼上市則將這個(gè)最重要且風(fēng)險(xiǎn)最大的步驟放在最后而面臨不確定性。

5.對企業(yè)有增值功能。選擇SPAC模式可以使企業(yè)管理更加規(guī)范，幫助企業(yè)更好地員工激勵(lì)。通過引進(jìn)戰(zhàn)略資本幫助企業(yè)迅速擴(kuò)大規(guī)模并且起到宣傳的作用，從而使企業(yè)未來上市的時(shí)候更容易獲得投資銀行的支持和投資者的青睞；同時(shí)私募投資人所帶來的市場視野、產(chǎn)業(yè)運(yùn)作的經(jīng)驗(yàn)和戰(zhàn)略資源，可以幫助企業(yè)更快地成長和發(fā)展，在比較短的時(shí)間內(nèi)改善企業(yè)的收入、成本結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)競爭力并最終帶來企業(yè)業(yè)績和股權(quán)價(jià)值的提升。比較而言，私募戰(zhàn)略投資人更加著眼于未來市場的長期利益，而不像金融投機(jī)者那樣往往尋求短期的投資回報(bào)。

三、我國企業(yè)運(yùn)用SPAC融資需注意的問題

1.正確認(rèn)識SPAC。SPAC融資模式為我國中小企業(yè)提供了一種新的融資方式，一定程度上緩解了中小企業(yè)的融資難問題。但國際私募發(fā)行中經(jīng)常使用的公司控制權(quán)安排，對于國內(nèi)公司而言還是相當(dāng)陌生。企業(yè)管理者應(yīng)該對SPAC及其運(yùn)作風(fēng)險(xiǎn)有充分的認(rèn)識，學(xué)術(shù)界更應(yīng)該對這種模式進(jìn)行深刻的剖析，從而避免國內(nèi)的中小企業(yè)成為跨國產(chǎn)業(yè)資本運(yùn)作的犧牲品。

2.注意規(guī)避政策法規(guī)風(fēng)險(xiǎn)。國外公司要并購國內(nèi)資產(chǎn)，仍舊需要通過反向收購的方式，也就是要通過離岸公司方式進(jìn)行，這就要受到外管局75號文的限制。由于跨境換股的細(xì)則仍沒有出臺，所以這方面的操作仍舊不順暢。我國商務(wù)部、國資委等6部委出臺的《關(guān)于外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)的規(guī)定》明確界定了外國投資者可以通過換股方式進(jìn)行并購，并特別加強(qiáng)“特殊目的公司境外上市交易”的監(jiān)管。國際投資人將SPAC這種融資工具運(yùn)用于中國企業(yè)時(shí)，他們發(fā)現(xiàn)中國的法律制度實(shí)際上仍然是一片空白。面對海外私募這一嶄新的國際投資法課題，中國的政策法規(guī)顯然尚未做好準(zhǔn)備，既缺乏必要的法律機(jī)制為各種復(fù)雜交易安排的實(shí)現(xiàn)提供充分的可能，又無必要的制度對此類的安排可能引致的問題進(jìn)行必要的規(guī)范。

3.注意規(guī)避運(yùn)作過程中存在的風(fēng)險(xiǎn)，保護(hù)自身利益。SPAC融資過程是一個(gè)高度專業(yè)和復(fù)雜的過程，這就要選擇有經(jīng)驗(yàn)和聲譽(yù)的投資銀行等中介機(jī)構(gòu)幫助企業(yè)設(shè)計(jì)收購方案、選擇海外殼公司、起草協(xié)議、推薦律師及公關(guān)公司協(xié)助。在這過程中企業(yè)和投資銀行處于信息不對稱狀態(tài)，因此存在著一定風(fēng)險(xiǎn)。國內(nèi)企業(yè)運(yùn)用SPAC的最終目的是實(shí)現(xiàn)海外上市融資， 因而在協(xié)議中要保護(hù)好企業(yè)的經(jīng)營權(quán)和控制權(quán)， 否則即使能在海外上市融資， 也會使原來的股東在利益上受到損失。

（作者單位：沈陽航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）