中國股市的生態焦慮:失衡與冒進

所謂的生態，在狹義上通常是指自然界生物的生存狀態。其理想的模式是生生不息，擁有一個可持續的食物鏈，實現良性循環。1980年代以來，有人開始用這種生態理論來分析社會狀況，試圖從循環與平衡的角度來探討社會發展問題。如今，更有人嘗試用這種理論來研究金融市場，譬如中國股市存在的問題。雖然現在未必能夠得到人們的廣泛認同。但是，它還是提供了新的視角，值得關注。

那么，根據生態理論，當前的中國股市存在哪些問題呢?簡單來說，就是失衡與冒進。所謂的失衡，是指在包括供應與需求、投資與回報、風險與收益等方面，出現了嚴重的不平衡現象，這使得市場缺乏內在的良性運行的條件，進步遲滯，矛盾叢生。而在這些現象的背后，一個很本質的問題是，主觀推動下的市場發展在相當程度上與客觀存在的市場實際存在差距，在不少地方市場出現了冒進。進一步說，正是這種冒進，帶來了市場的失衡，從而令中國股市的生態顯得十分嚴峻。這里，大家不妨思考這樣的現實：2000年，中國股市就上漲到了2000點，而現在已經是2011年了，股市仍然徘徊于2600點。這不但與中國經濟相脫節，而且在眾多發展中國家市場中，也是屬于后進之類。這就清楚地表明，這個市場是存在很大問題的。

股市供求的失衡

下面，具體談談中國股市生態失衡的幾個最基本問題。第一個失衡的是供求關系。

股票市場作為一個交易市場，其價格穩定的前提應該是供求的基本平衡。在中國這樣一個實行審核制的國家中，股票的發行與上市以及再融資，都是受到嚴格制約的。按理來說，不會導致長期的供求失衡。但是，一個無法回避的現實是，20多年來，中國股市一直存在供求失衡的問題，過去曾經是以暫停新股發行的方式來予以調節。但是近幾年，這種方式已經不再有效。這是因為，一方面市場規模大了，供求失衡的狀況日趨嚴重，已經不是停幾個月發行新股可以解決；另一方面，由于供應的擴大在相當程度上與“大小非”、“大小限”有關，這種根據相關日程排定的供應增加，是不可能再用其它方式予以限制的。這就是說，現在股票的供應實際上有著很強烈的剛性特征。

但是，在股票的需求上，則是多年來處于停滯狀態。自2008年以來，股市已經鮮有明顯的增量資金進入，而通過各種形式從股市上套現離場的資金是越來越多了。反映在成交金額上，就是高峰時段越來越短，而且高峰的峰值也越來越低，日均成交水平在持續下降。

一方面是供應源源不斷，甚至在國內企業還在排隊上市的時候，就在考慮要引進海外企業來上市了。還有，不但符合條件的企業要上市，另外又在設計搞柜臺交易，讓那些現在還不符合條件的企業也能夠掛牌交易。應該說，無論是國際板還是新三板，從長期發展的角度來說都是必要的，但在供求失衡如此嚴重的時候，它們的出現就未必是最理想的安排。這也就難怪股市二級市場對于國際板與新三板之類，聞之會噤若寒蟬。

投資與回報失衡

如果說僅僅是供求失衡，那么這種失衡在理論上就不會是長期的，因為一個有投資價值的市場，總能夠吸引投資者參與。在市場有效的條件下，不可能有持久的價值洼地。這道理很簡單，就是資金總會向有高回報的地方流動，而且這種流動不可能被人為的行政措施所抑制。但是，就中國股市而言，這么多年來的一個現實問題是，投資者買進股票，如果不是在二級市場獲得差價收入的話，那就沒有其它盈利的可能。多年來，上市公司的一個基本特點就是重融資，輕回報。

在幾年前，還曾經有個別績優公司，號稱多年來給投資者的回報已經超過了它所籌集的資金。不過，隨著近年來其再融資的實施，就再沒有上市公司反哺投資者的資金超過融資資金的案例了。有人計算過，現在每年投資者為買賣股票所支付的傭金與繳納的印花稅，遠遠超過上市公司派發的現金紅利。這就是說，如果沒有后續資金入市，那么股市一年交易下來，存量資金會越來越少。錢少了，股票還要增加，那么這個時候就只能讓股市跌下來了。也許有人會說，現在也有一些上市公司，分紅還是很慷慨的，股息率要高于銀行存款利率。的確，別的不說，現在一些銀行股就是這樣的。但是，大家不要忘了，這些銀行股左手給股東分紅，右手又在向股東要錢，而相關的法規也要求上市公司進行再融資的條件之一就是要實施現金分紅。這樣的游戲，導致投資者無限度地付出，投資與回報嚴重不對稱。于是，也就有了第二個失衡，使得公司失去了長期投資的價值，參與者不得已而以投機為基本盈利手段。

總是有人指責中國的投資者不理性，但是現在即便是那些號稱是以價值投資為理念的機構投資者，不也同樣以開發“高頻交易”模式為亮點嗎?在這樣的背景下’股市怎么可能會有良性發展的空間呢?

收益與風險失衡

第三個失衡，即收益與風險失衡。投資者參與股票投資，出發點是想通過有效的操作，獲得良好的收益。投資者都知道市場是存在風險的，他們之所以不回避風險，一個很重要的原因在于，都在想象根據最一般的市場規律，高風險的市場應該有相應的風險補償存在。這種狀況，在2005-2007年的股改時，的確表現得很突出。作為對股市實現全流通的一種風險補償，上市公司大股東向流通股東支付了一定的對價。也因為有了這樣的風險補償，股市走出了一波大牛市。但是，在股改以后，人們發現，一方面股市的風險還在堆積，譬如新股發行市盈率要高于市場同類品種的二級市場市盈率；另一方面卻沒有什么制度來限制這種風險，更不要說是提供風險補償了。進而，隨著股市規模的日益膨脹，其與宏觀經濟的聯系也變得十分密切，結果在宏觀調控的大背景下，就難免為調控政策所累。雖然，很多調控政策的出臺，并不是針對股市的，但是在實踐中，這些調控都不可避免地對股市產生了向下的拉動。最典型的例子是，自2010年4月房地產調控全面開始以來，全國的房價并沒有什么下跌，但是房地產股票卻已經跌得不像樣了。少數幾個表現尚好的房地產股票，其主業已經在悄悄轉型，開始涉及礦業投資了。這表明在股票市場上，收益與風險是不匹配的，講得更為明確一些，就是風險投資得不到風險補償。

中國經濟在世界上應該屬于優等生，而中國股市呢?大家都知道，在2010年，其在世界的排名是倒數第二。股市風險經常被人為放大，市場本身缺乏最基本的抗御風險的能力，以致無法成為反映經濟狀況的晴雨表。這表明，由于第三個失衡，即收益與風險失衡的存在，市場本身已經不具備良性循環的能力。

以上這種失衡的狀況，顯然是有違于生態平衡要求的，是沒有理由存在的。但是，它卻又是當前的現實。為什么會這樣呢?在其背后，是市場的發展程度與社會的實際存在著很大的反差。這幾年，中國股市在各方面都在試圖與國際接軌，卻忽視了本身還是一個新興市場的問題。從某種角度來說，中國股市這幾年的發展是有點冒進了，由于發展過快，實際上使得股票市場的生態出現了各個環節的不協調，讓股市付出很大的代價。