IPO折價與長期表現

摘 要：本研究針對中國A股首次公開發行公司的股票的短期折價現象和長期表現進行考察。在用數據表明IPO折價現象確實存在后，我們發現影響IPO折價的顯著因素有簽署招股書、正式發行日期之間的差值（正相關關系）和發行的股票交易所所在地。長期來看，首次公開發行公司的銷售增長表現不及同行業其它公司，但是隨著時間的推移，這種差距會逐漸縮小。

關鍵詞：IPO；中國A股；折價；長期表現

中圖分類號：F830.91 文獻標識碼：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2011.12.27 文章編號：1672-3309（2011）12-55-03

一、研究背景：

IPO折價現象廣泛存在于世界各方的資本市場中，尤以中國A股市場為甚。所謂IPO折價，一般是指新股上市發行之后，二級市場的首日交易價格大于一級市場的發行價格。該現象對于發行新股的公司來說，會產生短期內的巨大收益（即初始回報很高）。在有效市場假說下，不應該存在顯著的折價現象。但是事實上，IPO的折價現象在中國市場非常明顯。一些研究表明，1993－1998年間，A股市場的首日回報率高于178%。部分國內外學者將如此明顯的折價現象歸因于中國市場的信息不對稱和信號效應，但仍缺乏很好的實證研究來驗證這些理論的有效性。

在此，我們應該首先明確中國股票市場的特征。中國股票市場的建立是在上世紀90年代初期，由于體制等問題，到目前為止市場仍不健全。在中國市場一共有五種股票，只有A股和B股能在上海和深圳交易所進行交易。另外，由于首日公開發行的配額限制，IPO的供求不平衡，加上估值方法的不成熟，以及股票分配的博彩性質，造成了中國股票市場具有大量的投機傾向，這些事實或許可以作為IPO首日折價幅度顯著的部分原因。另一方面，IPO首日折價的事實又可以作為該種股票長期表現趨于下降的原因。

IPO股票的長期表現是本研究關心的另一個問題。廣泛的事實表明：在新股發行之后的3-5年時間里，IPO股票整體上的收益率明顯低于基準組合。從風險-收益角度來講，IPO公司的投資者承擔了更多風險，應該比非IPO公司的投資者獲得更大收益；而長期表現不好的事實可以被投資者非理性以及隨著時間推移信息不對稱趨于下降所解釋。

二、研究內容

本研究的第一部分旨在討論IPO折價的影響因素。首先利用CCER中國首次公開發行公司自1991到2008年的數據，得出IPO首日折價的幅度，再考慮可能的影響因素（即本次計量模型中的解釋變量），最后加入適當的控制變量，利用回歸分析來討論影響因素的顯著性。

研究的第二部分著重于IPO公司的長期表現。我們主要側重于兩個方面：（1）IPO公司與非IPO公司市場收益率的比較；（2）IPO公司與非IPO公司經營狀況比較。在研究第一個方面時，由于研究結果對于基礎公司的選擇十分敏感，采用“特征匹配”的辦法，從規模（以市值為指示變量）、賬面市值比以及兩因素合并這三個角度進行匹配，力求得到全面的分析結果。對于第二個方面，我們主要觀察IPO上市1年前到上市3年的時間內，IPO公司與同行業公司相比的各項財務報表數據的表現情況。

三、研究過程和結果分析

首先，我們從CCER數據庫提取1993到2008年中國A股IPO上市公司樣本數據。在提取樣本之后，我們對數據進行簡單的處理，選取與本次研究有關的變量，最終得到823個樣本，僅限于A股市場。由于數據本身有股票回報率（return）這一變量，此處我們直接采用之，計算平均值以后，得到結果如表1。

從表1中可以發現，從1993到2008年一共15年的時間里， IPO公司股票的首日回報率幾乎均為負值，尤其是1998年之前和2006年之后，年均首日回報率達到-50%以上。這說明IPO折價現象確實存在，并且十分明顯。從而說明本次研究有其意義，更引起我們研究IPO首日折價影響因素的興趣。

接下來，我們選取被認為很有可能影響IPO折價的如下因素，括號內為計量模型中的變量名稱： 簽署招股說明書的日期和IPO日期之差（Lday），發行數量（Lnum），非流通股占所有發行股票的百分比（Percent），發行價格（Issp），公司自成立至上市年限（Age），求出各個變量從1993到2008年之間每年的平均值和中位數，用以下一步的回歸分析。得出結果如表2。

從表2可以看出，Lday從1993到2008年的平均值和中位數都經歷了顯著下降，說明我國的IPO市場成熟度上升，效率增加。另一方面，IPO股票的發行數量Lnum則發生了顯著的增加，也說明越來越多的公司參與到IPO這一活動中。而對于非流通股票所占的比例，由于某些原因在一些年分中數據不可得。由可得數據我們可以看出，比例是相對穩定的。

在導出IPO折價的影響因素之前， 我們除了表2中的解釋變量，要加入一些控制變量，如交易所地點（變量名稱為Exch，如果是上海則為1，深圳則為2），市場回報率。利用軟件進行回歸的結果如表3。

在回歸結果中，我們可以看出，除了市場回報率和發行價格，其他變量的參數顯著異于零，說明它們對于IPO折價的現象有統計上顯著的影響。

四、市場收益率的比較

到此，我們已經得出IPO短期內折價的現象，那么在長期來看，IPO股票的市場收益率會不會隨著時間的推移而回落？也就是說，我們現在要研究的問題是IPO股票與基準股票相比較，在長期來看的回報率的變化情況。

由于回報率對所選擇的基準股票十分敏感，在這里如何選擇基準股票成為一個重要的問題。我們在這里采用“特征匹配”的方法，首先是規模匹配。考慮到中國IPO市場的歷史比較短，在這里我們采用比IPO公司上市早至少2年以上，且市值與IPO公司最接近的上市公司作為基準。在SAS實現過程中，先選取1993到2005年的IPO公司，然后與原數據集中所有1991到2008年的樣本進行合并，計算交易日期與上市日期之差，小于24個月的樣本刪除，從而得出與每一個IPO公司匹配的上市公司。再利用排序功能選出絕對差額最小的公司，即為規模匹配基準公司。賬面市值比的匹配與規模匹配方法相似，只是將比較的標桿換為計算出來的賬面市值比數據。第三步，綜合考慮規模匹配和賬面市值比匹配。

長期來看，IPO公司的累計收益率從負（即為折價所體現）到正，相對財富比例接近于1，因此長期看來，IPO公司的收益率與基準公司的收益率沒有明顯的不同，不能說明長期來看IPO公司的市場表現不如基準公司。總的看來，四者差異不大。IPO公司在三年中有一段時間的表現比基準公司甚至要好。

五、研究總結

本次研究以時間為依據，從短期和長期兩個方面研究了中國A股市場IPO公司的表現。第一部分驗證了國內1993到2008年IPO公司的短期折價現象確實存在，對幾個可能的IPO折價影響因素進行了顯著性分析，結果發現：公司從簽署招股協議書到正式公開發行之間的日期差對于IPO折價有顯著影響。我（下轉98頁）（上接56頁）們可以把這個現象解釋為公眾對新信息的消化處理對于非理性投資的中和影響。非流通股比例雖然對于IPO折價有負面形象，但是顯著性不高。同樣，公司從成立到上市之間的年限對于IPO折價有經濟上顯著的負面影響，但是統計意義上并不顯著。

第二部分采用了上市公司從1991到2008年的財務報表數據進行分析。 從市場收益率和財務狀況兩個角度比較了IPO公司與非IPO公司長期績效的差異，利用“特征匹配”的辦法比較了IPO公司與規模匹配、賬面市值比匹配、規模和賬面市值比匹配公司的累計收益率差異，可以看出，IPO公司與非IPO公司的財富比例接近于1，說明差異存在但不顯著。而IPO公司的累計收益從負到正，逐步增加，也符合了我們之前“過度反應——回落至正常反應”的預期。

本次研究總體上與以往文獻結論基本相符，但是在小的方面有不顯著或者不一致之處，可能是由于數據的處理方法不同而導致的，值得商榷。

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