私募股權(quán)基金的危害及應(yīng)對(duì)措施分析

摘 要：對(duì)渴望發(fā)展的我國企業(yè)來說，PE先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和富裕的資金支持無疑充滿著極大誘惑，但事實(shí)上，PE的光鮮可能對(duì)企業(yè)而言是致命的危機(jī)。資本的逐利本能使得PE不可能與企業(yè)常相廝守，為追逐高額回報(bào)，PE將采取系列短期行為危害、壓榨投資企業(yè)，加強(qiáng)防范、研究應(yīng)對(duì)措施是企業(yè)降低損失的關(guān)鍵所在。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)基金；企業(yè)投資；危害

作者簡介：周子凡(1974-)，女，湖北鐘祥人，武漢工程大學(xué)講師，博士，研究方向：證券法、經(jīng)濟(jì)法。

中圖分類號(hào)：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（s）.2011.12.30 文章編號(hào)：1672-3309（2011）12-62-02

PE對(duì)目標(biāo)企業(yè)而言是救星、流星、還是災(zāi)星？在“全民PE”的當(dāng)前，提出這一問題恐有嘩眾取寵之嫌。但鑒于國外PE的不良名聲和種種劣跡，以及對(duì)中國本土PE的示范效應(yīng)，PE的潛在危害問題不得不引起我國企業(yè)界的高度重視，為免遭侵襲，我國企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)對(duì)PE的深度了解，及時(shí)制定應(yīng)對(duì)措施防患于未然。

一、PE的界定

PE即私募股權(quán)基金，采取私募形式募集資金，主要以股權(quán)方式（也會(huì)采取可轉(zhuǎn)換證券、可轉(zhuǎn)換參與優(yōu)先股等投資金融工具）投資到未上市的中小企業(yè)或已上市的股權(quán)，并積極參與被投資企業(yè)的管理，在該被投資企業(yè)上市后或被并購后主要以轉(zhuǎn)讓股權(quán)的方式退出該企業(yè)獲得投資回報(bào)。目前，我國PE的發(fā)展已具有相當(dāng)大的規(guī)模。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，2010年中國PE市場(chǎng)募資活躍度顯著回升，共有82只可投資于中國大陸的PE成功募集到位276.21億美元，基金數(shù)量與募集規(guī)模分別為2010年水平的2.73倍與2.13倍。在投資者方面，由于政策解禁，我國機(jī)構(gòu)投資者大為增加。全國社保基金可將比例不超過其總資產(chǎn)的10％投資于經(jīng)發(fā)改委批準(zhǔn)的產(chǎn)業(yè)基金和市場(chǎng)化股權(quán)投資基金，保險(xiǎn)公司也可將資產(chǎn)總額的5%分配給私募股權(quán)投資，國有創(chuàng)投機(jī)構(gòu)投資未上市中小企業(yè)也不必轉(zhuǎn)持國有股，這些機(jī)構(gòu)投資者的出現(xiàn)將有力地促進(jìn)PE的發(fā)展。

二、對(duì)企業(yè)的危害分析

當(dāng)前，我國PE投資已出現(xiàn)井噴，但貌似繁榮的背后其實(shí)卻隱藏著危機(jī)。由于PE在我國興起時(shí)間短，缺乏行業(yè)規(guī)范和業(yè)績考評(píng)體系，PE雖然數(shù)量龐大實(shí)則魚龍混雜。一些資歷淺、管理欠缺的基金迫于投資回報(bào)的壓力，極可能壓榨企業(yè)并可能在以下幾個(gè)方面危害投資企業(yè)：

（一）獲利即退出，企業(yè)業(yè)績難以持續(xù)

PE多采用有限合伙形式，作為有限合伙人的機(jī)構(gòu)投資者或富人，因擔(dān)心基金的長期風(fēng)險(xiǎn)，往往傾向于盡早收回投資，這使得PE在存續(xù)期限的后幾年更加注重從原有的投資企業(yè)中退出，而不是進(jìn)行新的投資，這種運(yùn)作模式意味著投資企業(yè)面臨后續(xù)資金斷裂風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前PE的普遍做法是尋找“上市前一公里”的企業(yè)，火速入股力催企業(yè)成功上市，上市后隨即套現(xiàn)獲利退出投資企業(yè)。這種一味追求上市利用一二級(jí)市場(chǎng)差價(jià)賺錢的做法，極不利于企業(yè)的長期發(fā)展，缺乏后續(xù)資金支持，投資企業(yè)恐難持續(xù)盈利。國際上不乏有PE背景的企業(yè)上市即破產(chǎn)的例子，如瑞富（Refco）。2004年6月，私募股權(quán)基金Thomas H.Lee Partners收購了這家商品和期貨合約經(jīng)紀(jì)公司。2005年8月瑞富上市，PE也由此退出。但不久后瑞富宣告破產(chǎn)。除上市脫身之外，二次收購即PE將投資企業(yè)賣給其他PE的做法也是常用的方法，通過利用資本市場(chǎng)可以避免長期持有企業(yè)股份，快速退出，并避免盈利不佳或失敗而落下的污名。PE投資實(shí)際上是在進(jìn)行“快速炒作”（quick flips），而非長期經(jīng)營公司。鑒于PE短平快賺錢方式的危害，我國應(yīng)關(guān)注PE背景的企業(yè)上市前后的財(cái)務(wù)變動(dòng)情況，持續(xù)調(diào)查PE退出后企業(yè)業(yè)績滑坡問題，以避免我國企業(yè)遭受滅項(xiàng)之災(zāi)。

（二）合格管理人員欠缺，企業(yè)難能靠管理取勝

PE獲利的關(guān)鍵在于能給企業(yè)帶來優(yōu)秀的管理人員，改變企業(yè)管理缺陷并提升企業(yè)業(yè)績。管理措施包括建立現(xiàn)代化的公司架構(gòu)、建立清晰的管理體系、制定長期戰(zhàn)略、規(guī)范的財(cái)務(wù)體系和量化的業(yè)績指標(biāo)等。由于培養(yǎng)優(yōu)秀的基金管理人需要5-10年甚至更長時(shí)間，本土新興的PE實(shí)際上普遍缺乏合格管理人員。不僅如此，有些PE甚至鋌而走險(xiǎn)將投資前盡職調(diào)查外包給會(huì)計(jì)師事務(wù)所或管理咨詢機(jī)構(gòu)，并據(jù)此報(bào)告決定是否投資，這種不負(fù)責(zé)的行為將為投資企業(yè)帶來無窮后患，一旦PE發(fā)現(xiàn)所投企業(yè)不具備盈利能力，且無法通過管理取勝，為獲取額定的投資回報(bào)，PE極可能走不正常路徑獲利。

（三）急功近利，企業(yè)存在被壓榨風(fēng)險(xiǎn)

PE在收購中的還款壓力以及對(duì)其投資者的回報(bào)壓力。國外并購PE往往通過杠桿收購買下企業(yè)，自身只支付收購價(jià)的30%—40%，其余資金以被收購企業(yè)的資產(chǎn)和將來的收益能力作為抵押向銀行貸款籌得。除此之外，出售回租也較為常用，即并購方將所要并購的標(biāo)的資產(chǎn)賣給第三方（提供資金的一方主體），由此獲得大量的可以用來支付并購價(jià)金的資金。出售這些資產(chǎn)的同時(shí)，與該第三方簽訂租賃合同，將這些資產(chǎn)租賃回來使用，并定期地支付租金，當(dāng)租期屆滿時(shí)，該資產(chǎn)的所有權(quán)歸并購方所有。貸款或租金期限屆滿，若目標(biāo)企業(yè)不能還清負(fù)債將面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。2008年1月1日到11月17日，共有86家公司因無力償還債務(wù)而面臨全球范圍的破產(chǎn)，是2007年破產(chǎn)公司數(shù)量的4倍，而這些公司中有62%都和私募股權(quán)機(jī)構(gòu)有關(guān)。由于《商業(yè)銀行并購貸款風(fēng)險(xiǎn)管理指引》允許商業(yè)銀行為股權(quán)交易等并購活動(dòng)提供資金，杠桿收購在我國已不乏有先例，如吉利收購沃爾沃。當(dāng)前，隨著上市審查的日趨嚴(yán)格、上市機(jī)會(huì)越來越有限，部分PE正調(diào)整思路轉(zhuǎn)向并購等退出方式，這意味著今后的并購、杠桿收購將更為頻繁，我國企業(yè)在與PE聯(lián)姻前須對(duì)此提高警惕。除此之外，PE特殊的薪酬設(shè)計(jì)使得基金經(jīng)理以獲取高額回報(bào)作為基金的最高使命。一般來說，基金的普通合伙人提取相當(dāng)于整只基金2.5%的管理費(fèi)用和20%的利潤，投資者可以獲得近10%甚至更高的回報(bào)。從資本的驅(qū)利本能來看，PE終極目標(biāo)是將企業(yè)的現(xiàn)金吸出，而非投資進(jìn)生產(chǎn)、服務(wù)或勞工。唯有短期迫使被收購的公司壓榨出大量現(xiàn)金，才能達(dá)到這些天文數(shù)字般的報(bào)酬。為增加收入，削減開支，PE往往采取類似的短期行為：第一，要求賣方企業(yè)通過轉(zhuǎn)滾法(用舊債券購買新債券)投資入PE，以確保雙方利益一致性；第二，在收購之后迅速更換管理層，引進(jìn)自己的團(tuán)隊(duì)，PE董事會(huì)“殘酷無情地關(guān)注于價(jià)值創(chuàng)造的各個(gè)層面”，由于對(duì)企業(yè)沒有感情，新團(tuán)隊(duì)往往會(huì)大力削減預(yù)算，解雇員工，解散工會(huì)；第三，削減公司運(yùn)營、減少研發(fā)新產(chǎn)品費(fèi)用并把生產(chǎn)中心放在有望在短期內(nèi)售出的設(shè)備上、強(qiáng)行提價(jià)增加短期營業(yè)收入、為償還債務(wù)而出售某些部門、新借款派發(fā)紅利、改變保險(xiǎn)計(jì)劃等。如在英國，一些PE除侵害英國公司的利益之外，還被控以削減公司養(yǎng)老金支出的罪名。2007年6月，英國總工會(huì)列出了和私募股權(quán)機(jī)構(gòu)相關(guān)的58家公司，它們因無力支付養(yǎng)老金，被列入了政府經(jīng)濟(jì)援助計(jì)劃。這些養(yǎng)老金占到英國金融服務(wù)管理局養(yǎng)老金拖欠總數(shù)的10%。PE的這些行為，可能會(huì)使企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表短期看上去很好，但投資企業(yè)的長期競(jìng)爭(zhēng)力大為降低，客戶大量流失，利潤下滑最終導(dǎo)致破產(chǎn)。

（四）權(quán)利不明確，企業(yè)面臨非常規(guī)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

PE與企業(yè)聯(lián)姻時(shí)往往會(huì)鑒署對(duì)賭協(xié)議，對(duì)交易模式、征收管理費(fèi)等條款設(shè)計(jì)PE格外注意，協(xié)議內(nèi)容上基本上清除了讓基金虧損的一切可能。為避免收益達(dá)不到預(yù)期，PE往往會(huì)在對(duì)賭協(xié)議中設(shè)置保底條款，如規(guī)定PE享有股息分配優(yōu)先權(quán)、剩余財(cái)產(chǎn)分配優(yōu)先權(quán)、新股認(rèn)購優(yōu)先權(quán)、股票回購權(quán)、強(qiáng)制隨售權(quán)、回贖權(quán)、超比例表決權(quán)、董事會(huì)一票否決等，這些極不平等的條款將極大地?fù)p害企業(yè)的將來發(fā)展。為達(dá)到對(duì)賭協(xié)議目標(biāo)，企業(yè)將不得不進(jìn)行非常規(guī)經(jīng)營，甚至走向極端違法犯罪。除此之外，雙方合作時(shí)的非理性投資價(jià)格也將埋下隱患。本土的私募股權(quán)基金處于發(fā)展階段，比較追求短期高額回報(bào)，以發(fā)展壯大自己，從而顯得比較短視，這些因素導(dǎo)致現(xiàn)實(shí)中一些私募股權(quán)交易出現(xiàn)明顯溢價(jià)。數(shù)據(jù)顯示，2010年，共計(jì)超過80家公司發(fā)行市盈率在70倍以上。其中，130家創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)平均發(fā)行市盈率達(dá)65倍。高市盈率使得企業(yè)成長難繼，未來利潤增長難以保障，企業(yè)發(fā)展將偏離正常軌道。

三、防范PE危害的建議

針對(duì)上述PE存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，我國企業(yè)和相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)做好如下防范措施：

（一）建立PE登記注冊(cè)制度，設(shè)定PE考核標(biāo)準(zhǔn)

為防止PE危害投資企業(yè)，我國政府應(yīng)對(duì)PE設(shè)定適當(dāng)?shù)倪M(jìn)入門檻，如實(shí)行登記備案制度等以加強(qiáng)監(jiān)管。對(duì)PE的管理人員應(yīng)實(shí)行嚴(yán)格的專業(yè)考核制度，借鑒香港管理牌照制度以提高基金管理人的責(zé)任感，一旦管理人員在PE運(yùn)營管理中出現(xiàn)違法違規(guī)問題，監(jiān)管部門可收回牌照并給予民事或刑事懲罰。除此之外，還應(yīng)對(duì)PE本身對(duì)企業(yè)業(yè)績提升方面建立相應(yīng)的考核標(biāo)準(zhǔn)，考查是否改善了企業(yè)的管理、增長了利潤、增加了稅收、提高了員工工資、增加了退休金保障等，如果PE沒有達(dá)到相應(yīng)指標(biāo)，則PE不得獲取任何形式的利潤回報(bào)或?qū)⑾惹暗耐顿Y回報(bào)予以返還。

（二）審慎鑒定PE融資協(xié)議，平衡雙方權(quán)利義務(wù)

當(dāng)前，我國PE急功近利意圖非常明顯，企業(yè)與PE打交道時(shí)要格外小心，應(yīng)提前聘請(qǐng)經(jīng)驗(yàn)豐富的并購律師參與合作協(xié)議的談判。為公平起見，在對(duì)賭協(xié)議中要明確PE的相關(guān)責(zé)任。首先，要制訂合理的PE退出計(jì)劃。企業(yè)引入PE的目的是為了長期發(fā)展，不能讓PE一經(jīng)獲利就立即退出，企業(yè)應(yīng)重視PE退出安排，在協(xié)議中應(yīng)鎖定投資期限，保障企業(yè)上市后仍有持續(xù)的資金和管理支持；明確PE退出時(shí)間、退出渠道、退出比例等，防止PE陡然撤出對(duì)企業(yè)生產(chǎn)和發(fā)展產(chǎn)生不利影響；約定PE違約抽回出資或撤回管理人員或?qū)ζ髽I(yè)造成損害應(yīng)承擔(dān)的賠償責(zé)任。其次，避免簽署類似強(qiáng)制隨售權(quán)（會(huì)使企業(yè)創(chuàng)始人所有心血付諸東流）、回贖權(quán)（我國法律不允許此類變相借款）等條款，為保障企業(yè)股東利益，協(xié)議中還應(yīng)設(shè)置創(chuàng)始人保護(hù)條款，規(guī)定創(chuàng)業(yè)股東的股權(quán)不管被稀釋到什么程度，都要占據(jù)董事會(huì)或由其提名的人占據(jù)董事會(huì)的多數(shù)席位以防止企業(yè)被敵意收購，并且還應(yīng)建立專業(yè)的反收購措施或在合作協(xié)議中設(shè)置“毒丸”條款等。

（三）加強(qiáng)工會(huì)職能，切實(shí)保護(hù)職工利益

國際食品勞聯(lián)秘書長朗·奧斯華(Ron Oswald)在2007年5月《私募股權(quán)收購之勞工指導(dǎo)手冊(cè)》中曾提到PE造成投資企業(yè)工作機(jī)會(huì)的數(shù)量減少問題，盡管員工們非常憎恨PE的種種行為，但因?yàn)閾?dān)心身份暴露失去工作，員工們沒有提起訴訟。為避免我國企業(yè)出現(xiàn)就業(yè)機(jī)會(huì)減少，員工失業(yè)率增加問題，我國企業(yè)應(yīng)在合作協(xié)議談判時(shí)重視工會(huì)的作用。在條款中規(guī)定，任何涉及并購、裁員、撤銷投資等問題，都應(yīng)取得工會(huì)的同意。為防止敵意收購，還可采用工會(huì)的股東策略，即運(yùn)用工會(huì)投資于公司的年金基金，或通過與其他股東結(jié)盟，或兩者并用，以成功地阻擋私募股權(quán)基金的惡意并購。

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