為什么會出現(xiàn)“跟漲不跟跌”現(xiàn)象

不知道從什么時候開始，境內(nèi)投資者在每天開始進(jìn)行股票交易前，都會留意一下隔夜境外股市的走勢，并且以此作為自己操作的重要參考。之所以會這樣，是因為境內(nèi)外股市之間呈現(xiàn)出越來越明顯的關(guān)聯(lián)性。不過，也有人說，未必都是境外股市的走勢影響境內(nèi)股市，有時候境內(nèi)公司也會影響境外股市。另外，境內(nèi)外股市的走勢也未必呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系，它們有的時候是能夠聯(lián)動的，但有時候卻表現(xiàn)得截然不同，譬如呈現(xiàn)“跟漲不跟跌”的現(xiàn)象。總之，對于境內(nèi)外股市之間關(guān)系這個問題，很有探討的必要。

從忽略到聯(lián)動

歷史地看，早年境內(nèi)股市初創(chuàng)時，盡管借鑒了很多境外股市(特別是香港和日本股市)的做法，但在走勢上，卻與境外股市的相關(guān)度很低。這里有兩方面的原因，一是在1990年代，中國經(jīng)濟(jì)的外向程度還不高，與世界經(jīng)濟(jì)的聯(lián)系并不緊密。同時由于本身的體量也不大，對世界經(jīng)濟(jì)的影響可以被忽略不計；另一個是因為那時的股市，是典型的政策市、投機(jī)市，行情的無序性很強(qiáng)，與宏觀經(jīng)濟(jì)也沒有太大的聯(lián)系。最多也就是有重要會議了，或是有重大節(jié)日到來，股市在會前、節(jié)前漲一下，可還沒有到會議正式召開、節(jié)日正式到來，行情就已結(jié)束了。至于國家提高利率和準(zhǔn)備金率等等，股市基本上是沒有什么反應(yīng)的。在這種情況下，境外股市的漲跌，與之就更沒有什么關(guān)系了。即便是后來有一些境內(nèi)企業(yè)在發(fā)行A股的同時在香港發(fā)行H股，H股的價格與A股也是基本不相干的。在這個時候，買賣境內(nèi)股票最重要的是打聽“消息”，并不需要了解境外股市的走勢。

不過，隨著中國一步步融入全球經(jīng)經(jīng)濟(jì)，情況開始出現(xiàn)了變化。而此間股市規(guī)模的逐漸擴(kuò)大，機(jī)構(gòu)投資者的引入，以及關(guān)系國計民生的大型企業(yè)的先后上市，也使得股市慢慢擺脫了單純的政策市、投機(jī)市，開始向基本面回歸。這里有些典型案例值得一提。一是亞洲金融危機(jī)爆發(fā)以后，國家采取了堅持人民幣不貶值和擴(kuò)大內(nèi)需的對策，這些重大舉措對于當(dāng)時的股市，很快產(chǎn)生了影響，投資者紛紛從政策調(diào)整所帶來的基本面變化中，尋找投資機(jī)會。也正是有了這樣一個開端，到了1999年，在境外股市出現(xiàn)互聯(lián)網(wǎng)熱時，中國政府也加速了以網(wǎng)絡(luò)科技為代表的信息技術(shù)發(fā)展，境內(nèi)股市出現(xiàn)了網(wǎng)絡(luò)股行情。這波行情可以說是境內(nèi)股市有史以來第一次與境外股市同步操作同樣的主題，并且在行情的運(yùn)行節(jié)奏上顯現(xiàn)了比較高的聯(lián)動性。也是從這時開始，境內(nèi)投資者買賣股票，要看看境外股市的行情了。同樣，隨著中國經(jīng)濟(jì)實力的提升境外股市也需要觀察境內(nèi)股市的表現(xiàn)。兩者之間的互動在QEII制度引入境內(nèi)以后，得到了進(jìn)一步的加強(qiáng)。到了2008年，世界各國攜手共同抗擊國際金融危機(jī)，這就使得境內(nèi)外股市的聯(lián)動達(dá)到了一個新的高度。

客觀而言現(xiàn)在境內(nèi)外股市的聯(lián)動，在主體上還是境外股市影響境內(nèi)多一點，這里有歷史的原因，也有當(dāng)今國際金融市場還是西方勢力占據(jù)主導(dǎo)地位的原因。當(dāng)然，境內(nèi)股市現(xiàn)在也能夠影響境外股市，像去年以來中國提高存款準(zhǔn)備金率和利率，在一定程度上左右了境內(nèi)股市的走勢，與此同時，境外股市也受到了影響。

心理上的影響

在實踐中，人們的確可以感受到境外股市對境內(nèi)股市的重大影響。最新的一個例子，是標(biāo)準(zhǔn)普爾調(diào)低了美國政府的主權(quán)信用評級，此舉引發(fā)了歐美股市的大幅度下跌。這件事情對中國到底有多大影響?中國的美元儲備是否將受到巨大的損失?所有這些問題，恐怕都很難有一個明確的結(jié)論，但有意思的是，中國股市隨即就出現(xiàn)了大跌，無情地?fù)舸┝饲捌诘牡撞俊：芏嗑硟?nèi)投資者感嘆：如果隔夜歐美股市上漲那還好，境內(nèi)股市即便沒有跟著上漲，至少也不會大幅度下跌；如果是下跌就糟了，哪怕只是小幅下跌，境內(nèi)股市都會隨之大跌。可見，境外股市對境內(nèi)股市的影響的確十分突出。所以，如今投資者買賣境內(nèi)股票，先得看看境外股市的臉色。這并非多此一舉。

為什么境外股市對境內(nèi)股市會有很大的影響呢?其實，就境外股市而言由于缺乏有效的傳導(dǎo)機(jī)制，它的波動對境內(nèi)股市并不會帶來直接的影響。現(xiàn)在，境外資金以QFII形式進(jìn)入境內(nèi)股市的，只有200多億美元，在市場上基本沒有什么語語枳。而由于人民幣在資本項目下還不能自由兌換，境外股市波動所引起的資金供求關(guān)系變化，也難以深入地滲透到境內(nèi)股市。因此，說境內(nèi)外股市有著高度的聯(lián)動作用，很難找到多少可靠的依據(jù)。但問題是，這種狀況又的確存在著，為什么?

分析顯示，境外股市對境內(nèi)股市的影響，主要是體現(xiàn)在心理層面上。畢竟，現(xiàn)在還是西方經(jīng)濟(jì)在世界經(jīng)濟(jì)舞臺上占據(jù)著主角的地位，它們的經(jīng)濟(jì)政策在很大程度上左右著世界的經(jīng)濟(jì)政策。在這種情況下，境外股市的波動，對于境內(nèi)投資者來說，在很大程度已超越了具體的股指變化的意義，它代表了某種趨勢。無疑，這會在很大程度上對境內(nèi)投資者的投資心理產(chǎn)生作用。舉個最簡單的例子，美國如果新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)減少，就表明美國經(jīng)濟(jì)不夠景氣，美國股市聞訊便會下跌。這種下跌，向中國投資者傳遞了一個信號：美國經(jīng)濟(jì)不行，需求不旺。那么，對美國有著巨額順差的中國經(jīng)濟(jì)，是否會受拖累呢?從短期來說雖然看不出，但這種可能性是存在的。這也就一定會影響中國的投資者，使他們對經(jīng)濟(jì)的長期發(fā)展持謹(jǐn)慎態(tài)度。這個時候，雖然不會有大量海外資金從中國股市撤出，但是中國的投資者會坐不住，會主動開始做空。在這里，境外股市的下跌，通過影響境內(nèi)投資者的心理，弱化其投資積極性，最后對境內(nèi)股市帶來了向下的拉動作用。這幾年來，人們看到了太多的類似狀況。這種境內(nèi)股市亦步亦趨地隨著境外股市運(yùn)行的格局，恐怕還會在相當(dāng)長的時間內(nèi)存在。

境內(nèi)外聯(lián)動下的特殊表現(xiàn)

當(dāng)然，如果只是用亦步亦趨來形容境內(nèi)外股市之間的關(guān)系，并不準(zhǔn)確。客觀上，誠如很多投資者都曾經(jīng)談到過的那樣，相對于境外股市來說，境內(nèi)股市是“跟跌不跟漲”。在境外股市下跌的時候，境內(nèi)股市通常都會跌一點，而如果境外股市出現(xiàn)上漲，境內(nèi)股市卻往往很少跟著上漲。不少人為此憤憤不平，認(rèn)為當(dāng)今世界上，中國經(jīng)濟(jì)是最好的，但是中國股市卻是最差的，很不合理。境內(nèi)外股市的聯(lián)動，變成了下跌受拖累，上漲無影響。那么，應(yīng)該怎么來看待這個問題呢?

必須承認(rèn)，這種“跟跌不跟漲”的現(xiàn)象，的確是存在的，但是這主要表現(xiàn)在最近一兩年。如果從一個比較長的周期來看，境內(nèi)外股市自從建立比較明顯的聯(lián)動關(guān)系以來，它們的走勢基本上還是相似的。2009年，中國在一系列強(qiáng)有力的政策推動下，率先走出了國際金融危機(jī)的陰影，股市出現(xiàn)了明顯的回升。但是由于歐美國家的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇要慢得多，這也使得其股市的回升要晚于中國股市大半年。而到了2010年，中國已經(jīng)出現(xiàn)了通脹問題，流動性過剩，政府開始實施調(diào)控，并且將緊縮政策延續(xù)到了現(xiàn)在。而在此期間，歐美國家卻在為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇而搞財政與貨幣的擴(kuò)張政策。這種政策走向上的差異，自然會導(dǎo)致股市走勢的不同。2010年中國股市在世界主要股市中的表現(xiàn)僅僅好于希臘，就是在這種背景下出現(xiàn)的。顯然，受制于本國的基本面與政策面，時下的中國股市行情艱難，這樣一來，勢必導(dǎo)致對境外股市上漲這樣的利多影響很麻木，而如果境外股市下跌了，反應(yīng)卻非常敏感。所謂的“跟跌不跟漲”，就是在這種情況下出現(xiàn)的。在本質(zhì)上，它不是一個常態(tài)，而是由特定時點境內(nèi)外股市的政策面與基本面上的差異所決定的，是在境內(nèi)外股市聯(lián)動背景下的一種特殊表現(xiàn)。

國際化是中國資本市場發(fā)展的一個必然趨勢，在這樣的大背景下，境內(nèi)股市當(dāng)然免不了要與境外股市出現(xiàn)聯(lián)動，并且相互影響。只是，在目前的條件下，境內(nèi)股市受境外股市的影響要更多一些，而且由于基本面等原因，境內(nèi)股市更容易受到境外股市負(fù)面表現(xiàn)的影響。這種狀況，在短期內(nèi)無法改變。只有中國股市的基本面向好了，政策面越來越寬松了，同時股市本身也變得更加成熟了，它才會更多地影響境外股市，且不再容易受到境外股市的拖累。當(dāng)然，這將要化很長時間。而到了那個時侯，也許境外投資者在買賣股票時，也會先情不自禁地關(guān)注一下中國股市的表現(xiàn)。

作者：申銀萬國首席分析師