一個PE人的自白九鼎玩的是技術還是藝術?

編者按：

多年前在互聯網行業一只可愛的企鵝被稱為 “企鵝兇猛”，而今在PE界“九鼎兇猛”更甚于前者。

最令關注九鼎的業內人士咂舌的是——PE工廠化的商業模式，雖然這種做法和國內本土的許多資深級機構如深創投、達晨創投等的布局方式相同。但九鼎的分支機構數量之巨，如此龐大的專業領域研究團隊更凸顯其在業內的生猛。

其中最醒目的是大規模的行業研究團隊、區域服務團隊和專業服務體系。截至目前，九鼎投資的公司員工人數已經達到了200余人，這樣的人員規模在國內PE行業幾乎絕無僅有，200多人的團隊中，區域市場的項目開發人員共有80多個人，行業投資研究和服務團隊占團隊人數的2/3以上，有100多人。2010年以來，九鼎已經完成了在全國范圍內近30個辦事機構的組建，并派駐了專業人員，這個縱橫交錯的網絡在各自轄區內地毯式搜尋符合九鼎投資標準的目標企業，只要符合投資標準的企業基本都聯系。每一個行業有20多個人在研究。

投研隊伍保證了九鼎得以源源不斷地獲得充足的項目資源，而之后的工廠化流程：立項、調研、評審、投資決策委員會投票決策，都已經流程化、標準化。目前項目成功的比率是70：1，大約接觸70個項目，經過層層篩選，最終只有一家可投資。例如2010年九鼎就一口氣投資超過了10家醫藥類公司，這讓許多同行感到了可怕。

創立不到3年的九鼎，投資業績令業內人士望塵莫及難望其項背之余，對于九鼎投資在這些領域大量掃貨的投資行為，遭到了許多同行的質疑、指責和抱怨，有同行直指九鼎投資出手太闊綽，給價太高，不肯和同行分享等， PE同行也為在一個項目上能將九鼎投資擠出而津津樂道。

對于同行的質疑和指責，黃曉捷有自己的想法：PE在中國，一個階段有一個階段的“玩法”，九鼎的“PE工廠”模式有其合理性，但也不是一成不變……

賺錢五要素

我在小學時就開始做小本生意了——賣不粘膠，一下子就賺了幾十塊錢。1998年上大學時我又開始做生意——賣耳塞。在中國大學里最早賣耳塞的就是我。當時的大學宿舍都很吵，心想要是能把耳朵塞住就好了，后來發現一家賣耳塞的公司，我就從這家公司買了很多耳機回來，首要的消費者是大學同學，然后就想做這家公司的代銷，幾個高校的耳機代銷都被我搞定了，這次賺了好幾萬塊錢。

由于中國的教育制度不太人性化，這樣的生意也就暫時擱淺了，于是我就潛心讀書。

我剛剛上大學時，就感覺到學了金融一定很能賺錢，后來卻發現要學習數學，投資是需要加減乘除的，攻讀碩士時才發現自己的數理分析全忘了，金融太虛了，不花什么功夫就可以畢業。

2001年，我被一個朋友動員去賣了兩年空調，當時沒有賺到錢，但是對于我來說見了世面才是最大的收獲。我知道了怎么跟政府打交道，當時可以請人吃兩三千塊錢一頓的飯，但賺到了一個經驗——商業模式不行，累死也不賺錢。

直到2004年碩士畢業時，我人生中一個非常重要的轉機出現了，中國進入了資本市場，我又一直學的是金融專業，但是直到2004年我才真正進入了金融這個行業。

當時中國的保薦人制度剛剛開始，我做了保薦人培訓班，發現這里面的逆差巨大。考過和考不過是10萬塊錢到200萬塊錢的差距，人類都恐懼無知，尤其是第一次參加的考試就更害怕，我們就創造了這個東西，讓他有一根救命的稻草，我們也沒有核心的競爭力，后來就做了一個保薦人培訓，賺了好幾十萬塊錢，我們一個接一個地戰勝對手，幾個小毛孩什么都沒有，最后卻成了行業里賺錢最多的，等我們退出來時，競爭已經進入白熱化了。

這個故事讓我有五點感受非常深刻：

第一、專業；你要做一件你擅長而別人不擅長的事才容易成功。

第二、資源；利用了自己特定的資源，當時我在武漢大學教書，我是和武漢大學的校方合作賣空調的。

第三、合作伙伴；2004年我和創造九鼎投資的伙伴認識了，有一個伙伴太重要了，一個人折騰沒戲。

第四、創新；我剛剛做保薦人考試時就是上上課，馬上就有人模仿了，我告訴大家說有模考題，隨后別人也有了模考題，我在考試前兩天發短信給大家說有沖刺班……

第五、執行力；你想到的事情再難都得做到。剛創業時，公司還沒有注冊，需要印名片，我們就自己在電腦上畫草圖，晚上十點了，我們跑到一家公司讓他們給我們印出來，因為第二天早上八點就要用，我們就用吹風機吹干，離開公司時已經凌晨三點了。

中國PE玩法：市場份額和毛利很關鍵

第一，看十年來的中國房地產公司，有兩個做得非常成功，以住宅為例，一個是萬科、一個是星河灣，前者的房子感覺粗糙，但技術達標；后者的房子漂亮，感覺真的好，但是從企業發展的角度來看，萬科可能比星河灣更成功，作為上市公司的萬科市值要比星河灣大很多。這其中最重要的是市場份額，企業占的份額越大，就意味著可以控制的社會資源越多，就可以做得更大，然后在做得很大的基礎上再去做精細化，就可能成為一個非常強大的公司。如果你小而美，但最終沒有市場份額，一定很難成長為一個大型的企業。星河灣和萬科在追求規模和發展戰略上，星河灣是略輸于萬科的。

第二，PE在中國是一個跨越式發展，中國最近30年，積累了很多好的企業，證券化的速度很快，我們在2008年時，預計中國上市公司數量發展將超過8000家，好多人都覺得我們瘋了，都覺得這是不可思議的事情，但是今天大家就討論是6000家還是8000家的問題，這個不重要，我覺得6000家也不是說我當時就錯了，因為整個大方向是對的，我們覺得在這么一個快速發展的階段中，在PE行業確實毛利非常高。

關鍵是差價。這個我們不回避，國家因為發行制度帶來差價，進了這個行業就得賺這個錢。在一個宏觀經濟增長10%的國家中，你找一個經濟增長20%的行業，是相對容易的，也很容易找到經濟增長30%的企業，這個行業里人很旺。因為企業增長30%，3年多就翻一番多，就是這樣的國運昌盛，所以在中國就非常容易在PE這一行中賺到錢，這是制度性的差異和業績增長速度乘積的效應，利用這個效應來擴大市場份額，我們覺得在戰略上是正確的，不會是一個錯誤的方向。

為什么很多人對我們有非議，那是因為很多觀點他們還沒有轉變過來，就好像人類第一次出現大規模的工業化生產，很多傳統手工作坊式的織布坊都感覺這個東西不可思議，查閱歷史，里面都充滿了謾罵，但是最終工業化一定會把手工業消滅掉，因為走向工業化是人類從野蠻走向文明的一個歷史必然，這是一個思想上的轉變。

其次就是競爭。因為我們會給所有人帶來巨大的競爭壓力，因為哪兒都設有你的機構，我們在各個地方都有點。以至于中國所謂的創投機構，在投每一個項目時，都可能面臨這種競爭，某某項目誰誰投了，不管我們投沒投，起碼出現了，就給他們帶來一定的競爭壓力。你剛好是一個名不見經傳的公司，還天天跟我競爭，還把我競爭掉，那大家心里多難受。就是因為這個心理的原因，所以大家更愿意把一個新出現的東西，定義為有問題的東西。就是因為你跟我競爭我不開心，老是說別人有問題，然后對自己內心里是一種安慰，這個恰恰錯了。我覺得很多人如果抱著這種想法，將來會后悔的。

我覺得一個正確的做法應該是，對新的事物學習、觀察、提高，就像我覺得其實沒有把國內這些老牌的機構真正作為我們非常強勁的對手，更多的是作為我們學習的對象，向他們學習，將來真正會威脅我們在行業里面的地位和生存的，都是那些名不見經傳的機構，還在地下謀劃的，甚至聽都沒聽說過的機構，會真正給我們形成巨大的競爭壓力。

1000人的PE團隊不算大

我曾經說過把公司分成幾個階段，最后一個階段是大規模、系統性。對于這個大規模，找項目的做法，就西方來說PE相對都有行業的專注性，當這個項目比較成熟時，就不需要行業專注，人人都能看得明白，這個時候適合大規模、系統性。

就像是漂浮在水面上的一層浮油，被大家撈光時，做大規模、系統性就沒戲了。我覺得在2015年，我們這種大規模的、軍團式的方式，就要走向歷史的終點，因為我們恰恰就是選擇了這種“浮油”式的行業，被撈完了，如果再往前走就不太適合現在的工業化發展。因為很成熟時，花的功夫就很少，所以就可以工業化，再往前走時就更接近于藝術了。

我經常思考這個問題，投資到底是技術還是藝術？目前的投資者做的還是技術，所以需要大規模，但是投資是藝術，因為它需要一個人做得很精深，從頭到尾一個人才能把事做好，而在藝術時期，大規模的方式就會被淘汰，我看得非常清楚，我也不會傻到那時堅持大規模系統化，其實現在已經在做轉型。

第一步轉型就是我們在熟悉的行業里面做更精深的研究。因為我們不可能對每個行業都那么熟悉，像IDG在TMT行業中比較熟悉，短期內我們很難超越他們，但是我們有幾個領域比較熟悉。例如，今年我們和紫金礦業合資新成立了一個礦業公司，在礦產行業做早期投資，我們控股60%，占55%的股份，紫金礦業占30%的股份，管理團隊占10%的股份。剛開始勘礦時，我們就開始投資了，我們自己的能力沒有那么強，2009年先建立團隊，今年開始和紫金礦業一起做。

在精深的領域里面，開始去做一些早期的投資，為五年后做準備，五年后當我們這個大規模的方式結束歷史使命的時候，我們要轉向分行業的投資。但是我們未來該怎么辦呢？其實這涉及到一個問題，就是你做很精深的投資時，可能在各個區域不需要那么多人，這些人怎么辦？我們最終希望把我們自己改造成為一個可以為第三方提供比較合理的、名義化的金融服務機構，經過這么多年，我們肯定會積累很多的經驗，融資的、投資的、投行的，可以理解為，以買一家證券公司，把我們翻盤為一個投行，把我們包裝變成一個投行，就能把事情做好。這也是有可能的。

我有一個數據，2010年公司當把人擴充到200人時候，我當時心里有點兒害怕，我就去找中信控股的董事長王東明，我覺得他絕對是中國證券行業里梟雄式的人物，眼光、能力都很厲害。我說我們這個體系200人行不行？我有點兒怕，如果錯了我們就剎車，慢慢減員，如果可以我們就繼續往前走。

他說，你根本不要怕。他說中信證券光投行就有700多人，投行的毛利率多低？一個項目掙那么2、3萬塊錢，PE的毛利多高，一個項目掙幾個億，這么高毛利的市場，你才200人，太少了，得弄到1000人。

其實國內絕大多數做PE的人，還沒有那么宏大的眼光去看這個市場，中信投行都有700多人，他們做的工作實際上跟我們做的是一樣的，包裝上市，他們是做承銷工作，我們是做入股工作，理論上如果我們也有像王東明一半的能力，那么我們可以管350人，何況他還管著別的部門。

第一，中國跟歐洲確實有點兒不一樣，因為歐洲現在的錢主要分成兩類。第一類：機構的錢。就像類似于他們的社保一樣。他本身就有很強的委托代理關系，客觀地來講，他對錢看得就沒那么重；第二類：富二代的錢，嚴格意義說應該是富三、四代了，對于這筆財富，他更多地理解這個錢，沒有把它當成非常重要的東西。

在中國有兩個不一樣。第一，我們在中國做PE，剛開始的時候讓社保掏錢是不可能的，所以就找民營企業，雖然他們發展和生存都很艱難，但是他們愿意冒險。但是民營企業也存在兩個問題。一是他不是特別有錢，一個企業比如說我們最大的投資者——一家知名地產公司算很大的了，但是他的現金流其實也是有限的，因為他自己在擴張，所以他不會有太多錢投資進來；二是中國現在還是第一代的民營企業家管理自己的錢，他們的錢都是火中取栗賺來的，非常不容易，甚至有的時候原始積累是血跡斑斑的，是那種高度的不確定性、高度爾虞我詐賺的錢。所以他們把這個錢看得和命根子似的。

另外一個不一樣的地方是西方資本和治理之間有比較明確的界限。比如職業經理人、企業的股東，是有界限的，在中國這樣的界限很低。在歐美，其實很多老板不管事，就是職業經理人管企業。中國的企業家和企業的所有者、經理人和所有者是高度統一的，這個事兒才做得好。中國的這些民營企業是不一樣的，他自己就是要管自己的企業，所以給我們錢的人本身就是非常優秀的企業家，他本來就有很好的資源，你得把它動用起來。

我們跟投資人之間關系非常好，他們主要還是在幫助我們成長，而不是說他們在限制我們的發展。他首先把錢給你了，就基本信任你了。

從目前介入的踴躍程度看，有些人的時間比較多，以參會為一個娛樂方式，即便來了也很少發言，每次來聽聽，就挺開心的；還有一類基本就不來，可能很信任我們了，每天發一個傳真表明態度就可以。但是我覺得給LP表決這事，對于傳統的外資來講特別尷尬，這個事兒我也理解，他感覺還要別人最后來做決策，很多人接受不了，但是我們都是在夾縫中生長，你有的時候就得接受事實。但處理好了也并不是一個很大的障礙。

要把這個企業做成一個長久的企業、偉大的企業，走得久，公司的架構就得完善，九鼎內部的這種股權結構，這種人員的安排，是不是合理？

我們的內部架構，現在其實很簡單，現在主要股東是我們主要幾個創始人，早期的股東，還有一些別的人。但是我們現在面臨著兩個問題。第一個問題，到底投資這個行業是做成“資和”還是做成“人和”，或者介于兩者之間，偏向于哪一邊。如果是人和，主要靠人，股份就不重要了，靠人來分享這個東西。如果是資和，那么資本的屬性就比較重要。聽起來覺得“人和”應該是正確的，非常對的，因為靠人，但事實上也不一定。

我們在人和的過程當中也犯過一些錯，有一些失敗的教訓，所以光是人和，每個人可能都想發言，但是每個人都發言，結果就很難決策，如果一定要強行決策，就會傷害其他人的感情。如果要堅持一個資和，你可能會讓有的人失去對這個平臺的興趣，現在我們是在人和與資和之間，我們也進行了很多體制上的改革，還沒有完全摸索出一條好的道路，但是我想可能投資行業應該是資和與人和的結合體，在中國這個階段我認為資和比人和發揮的作用更大。