實(shí)施“雙Q”制度的國際經(jīng)驗(yàn)與啟示

摘 要 “雙Q”制度是一些新興市場經(jīng)濟(jì)體實(shí)現(xiàn)資本市場國際化的過渡性方案，我國臺(tái)灣地區(qū)的成功經(jīng)驗(yàn)值得大陸地區(qū)借鑒，但韓國激進(jìn)的做法亦應(yīng)當(dāng)引起我們的重視。因此，為了有效促進(jìn)我國資本市場的國際化進(jìn)程，就必須要強(qiáng)化相關(guān)立法，完善金融監(jiān)管體制，確保證券市場國際化的安全，保障投資者的合法權(quán)益。

關(guān)鍵詞 “雙Q”制度 國際經(jīng)驗(yàn) 啟示

中圖分類號(hào)：DF438 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、實(shí)施“雙Q”制度的背景

所謂“雙Q”是指QFII(Qualified Foreign Institutional Investors)和QDII(Qualified Domestic Institutional Investors)，即\"合格的境外機(jī)構(gòu)投資者\(yùn)"和\"合格的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者\(yùn)"制度的簡稱。QDII制度的概念可以追溯到1983年，臺(tái)灣在實(shí)行逐步開放島內(nèi)資本市場時(shí)，為了避免形成過度的沖擊，對(duì)外資實(shí)行了QFII（即合格的境外投資者制度）。這兩種制度都是在資本賬戶未完全開放的情況下，允許政府所認(rèn)可的境內(nèi)外金融投資機(jī)構(gòu)到境外資本市場進(jìn)行投資的機(jī)制。在金融全球化背景下，一些新興市場國家和地區(qū)，諸如韓國、印度、臺(tái)灣等，在資本項(xiàng)目尚未完全自由化的條件下，通過推行 “雙Q”制度，逐步實(shí)現(xiàn)了證券市場的國際化。而很多發(fā)展中國家在經(jīng)濟(jì)體制和法律制度不健全的情況下，通常對(duì)其資本市場的開放問題采取漸進(jìn)策略，從而避免過快開放資本市場帶來的不良影響。新興市場經(jīng)濟(jì)體在貨幣沒有完全可自由兌換、資本項(xiàng)目尚未開放的情況普遍采取“雙Q”制度對(duì)資本市場進(jìn)行有限度的開放。

自我國加入WTO以來，資本市場實(shí)現(xiàn)了長足發(fā)展，在有效利用國內(nèi)外市場的政策背景下，積極推進(jìn)我國資本市場的國際化，具有十分重要的意義。而“雙Q”制度正是這種制度安排的過渡性機(jī)制，其重要意義表現(xiàn)在：一是有利于推動(dòng)我國的合格機(jī)構(gòu)投資者走向國際資本市場，實(shí)現(xiàn)本國機(jī)構(gòu)投資者與國際資本同行接軌的問題。二是有利于減輕資本外逃，將資本流動(dòng)置于可監(jiān)控狀態(tài)。三是有利于本國證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)累積國際監(jiān)管經(jīng)驗(yàn)和相關(guān)監(jiān)管規(guī)則的形成?！半pQ”制度的實(shí)施，有利于加強(qiáng)證券監(jiān)管的國際合作，不斷提高本國的證券監(jiān)管的水平，促進(jìn)相關(guān)證券監(jiān)管法律法規(guī)的完善。此外，“雙Q”制度的實(shí)施，還可以使資源在全球范圍內(nèi)進(jìn)行有效的配置，分散投資風(fēng)險(xiǎn)，更好的改善公司治理結(jié)構(gòu)等。因此，借鑒新興市場經(jīng)濟(jì)體實(shí)施該制度的成功經(jīng)驗(yàn)，在目前我國外匯儲(chǔ)備過高、居民境外投資渠道狹窄、資本外逃加劇以及人民幣升值加劇的大背景下，積極實(shí)施“雙Q”制度在政治、經(jīng)濟(jì)、法律等多個(gè)層面有著重要的意義。

二、我國臺(tái)灣地區(qū)和韓國實(shí)施“雙Q”制度的基本經(jīng)驗(yàn)

（一）漸進(jìn)式開放的典范——臺(tái)灣地區(qū)。

20世紀(jì)80年代，臺(tái)灣證券市場走上對(duì)外開放的道路。1982年臺(tái)灣當(dāng)局制定《引進(jìn)僑外資投資證券市場計(jì)劃》，隨后，我國臺(tái)灣地區(qū)又制定了一系列相關(guān)的法律法規(guī)規(guī)范QFII的投資行為。在90年代，進(jìn)一步推行QDII制度，我國臺(tái)灣地區(qū)資本市場開放步伐加快。到目前，我國臺(tái)灣地區(qū)證券市場已發(fā)展成為一個(gè)國際化程度相當(dāng)高的市場?，F(xiàn)在看來，這些法律法規(guī)的制定無疑是我國臺(tái)灣地區(qū)QDII制度成功的一個(gè)先決條件。

我國臺(tái)灣地區(qū)證券市場對(duì)外開放大致經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一階段（1983－1991）開放島內(nèi)投資信托公司募集海外基金投資臺(tái)灣股市；1988年允許外國證券經(jīng)紀(jì)商在臺(tái)灣設(shè)立分公司。第二階段（1991－1996）實(shí)施QDII制度，對(duì)QDII開放證券投資，規(guī)定單一機(jī)構(gòu)投資者持有一家公司的股權(quán)上限為5％，所有機(jī)構(gòu)投資者持有一家公司股權(quán)的總和不得超過10％。第三階段（1996－2003），初步實(shí)現(xiàn)了證券市場對(duì)境內(nèi)外法人和自然人的完全開放。2001年為了促進(jìn)金融發(fā)展，對(duì)銀行、證券和保險(xiǎn)公司進(jìn)行混業(yè)經(jīng)營的改革。

我國臺(tái)灣地區(qū)證券市場對(duì)外開放速度比較平穩(wěn)，它主要通過QFII和QDII制度安排并分階段逐步實(shí)現(xiàn)證券市場的對(duì)外開放。正因?yàn)閳?jiān)持了穩(wěn)妥開放的原則，使我國臺(tái)灣地區(qū)經(jīng)受住了亞洲金融危機(jī)的考驗(yàn)，取得了比較好的開放效果。

（二）既漸進(jìn)又激進(jìn)的典范——韓國。

1981年韓國政府制定了一項(xiàng)\"長期資本市場國際化計(jì)劃\"。該計(jì)劃的第二階段，即有限度直接開放證券市場(1985-1990)，開始實(shí)施QFII制度。第三階段，完全開放證券市場(1990年后)。逐步解除對(duì)資本流動(dòng)的限制，允許外國證券在韓國證券市場上市及韓國證券在國外上市。

1985年后，政府允許韓國公司在國外證券市場上出售可轉(zhuǎn)換債券和預(yù)托憑證；1988年后，允許國內(nèi)投資者通過基金方式經(jīng)財(cái)政部批準(zhǔn)在國外證券市場發(fā)行股票籌資，并允許經(jīng)認(rèn)可的韓國機(jī)構(gòu)投資者投資海外市場，即正式實(shí)施QDII制度。1988年12月，韓國政府頒布了《資本市場自由化執(zhí)行方案》，這是一個(gè)準(zhǔn)備實(shí)現(xiàn)全面資本市場自由化和開放證券市場的中期計(jì)劃，但最終因故擱淺。1991年7月，韓國公布了新外匯管制法案，開始實(shí)行外匯對(duì)外開放的新政策。1992年7月起，投資于韓國證券市場的外資金融機(jī)構(gòu)開始享受國民待遇。1994年，韓國放開對(duì)資本流出的管制，1995年進(jìn)一步允許國內(nèi)的機(jī)構(gòu)投資者投資于海外證券市場，居民可開設(shè)海外存款賬戶，資本賬戶基本實(shí)現(xiàn)自由化。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的海外證券投資的所有限制均被取消，個(gè)人進(jìn)行海外投資的上限也逐年提高。1998年4月，韓國政府允許外國人可以在韓國設(shè)立證券公司并享有國民待遇。

與臺(tái)灣漸進(jìn)式開放模式相反，韓國證券市場開放進(jìn)程初期是漸進(jìn)式的，而1992年后開放速度加快，表現(xiàn)得更為激進(jìn)。與此同時(shí)，以利率市場化為核心的金融自由化改革相對(duì)于證券市場開放是滯后的，而且匯率市場化也沒有完成，“雙Q”機(jī)制又要求本外幣的兌換能夠滿足資本的雙向流動(dòng)。如果沒有有效的金融監(jiān)管機(jī)制和法律規(guī)制，大量的境內(nèi)外資本的流動(dòng)將會(huì)給本國金融市場帶來巨大的風(fēng)險(xiǎn)。因此，韓國的這種較為激進(jìn)的開放模式也是1997年亞洲金融危機(jī)對(duì)韓國造成巨大沖擊的重要原因之一。

三、對(duì)我國實(shí)施“雙Q”制度的啟示

（一）實(shí)施“雙Q”制度需要有完備的立法保證。

1982年我國臺(tái)灣地區(qū)制定《引進(jìn)僑外資投資證券市場計(jì)劃》，隨后，我國臺(tái)灣地區(qū)又制定了一系列相關(guān)的法律法規(guī)規(guī)范QFII的投資行為。這些法律法規(guī)的制定無疑是臺(tái)灣QFII制度成功的一個(gè)先決條件。1988年12月，韓國政府頒布了《資本市場自由化執(zhí)行方案》，1991年7月，韓國公布了新外匯管制法案，開始實(shí)行外匯對(duì)外開放的新政策。因此，我國內(nèi)地雖然于2002年實(shí)施了《合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資管理試行辦法》，2007年7月5日起施行了《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》，但自實(shí)施以來并未積極促進(jìn)我國證券市場的國際化進(jìn)程。表現(xiàn)在相關(guān)立法的層次較低，立法的內(nèi)容不適應(yīng)國際證券投資的形勢(shì)，諸如合格投資者資格的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)較低、投資境外的金融產(chǎn)品缺乏系統(tǒng)研究、風(fēng)險(xiǎn)控制規(guī)范不完善等。因此要在證券市場開放進(jìn)程中必須首先加強(qiáng)相關(guān)法律法規(guī)的廢、改、立工作，以確保市場開放能夠在合法有序的環(huán)境中進(jìn)行。

（二）“雙Q”制度是一個(gè)動(dòng)態(tài)的發(fā)展的制度。

法律制度既要保持一定的穩(wěn)定性，又要適時(shí)的根據(jù)客觀環(huán)境的改變不斷調(diào)整內(nèi)容。上述兩國實(shí)施這一制度的經(jīng)驗(yàn)表明，隨著時(shí)間的推移，必須對(duì)“雙Q”制度不斷的修改，以適應(yīng)實(shí)踐的需要。這樣，一方面確保了市場開放的成果，也有利于證券資本的良性的進(jìn)出。這一點(diǎn)，無疑是中國內(nèi)地實(shí)施“雙Q”制度時(shí)應(yīng)該重視的問題。

（三）實(shí)施“雙Q”制度需要具備較高的監(jiān)管水平。

“雙Q”制度雖然涉及的外匯資金規(guī)模并不高，但由于很多發(fā)展中國家并不具備立即開放資本項(xiàng)目的能力，在金融監(jiān)管機(jī)制和監(jiān)管立法方面缺乏經(jīng)驗(yàn)，依然面臨著巨大的金融風(fēng)險(xiǎn)。所以，要通過“雙Q”制度促進(jìn)我國的金融國際化進(jìn)程，就必須要借鑒他國的有益經(jīng)驗(yàn)，強(qiáng)化金融監(jiān)管法律機(jī)制。而QDII機(jī)制的建立，使國內(nèi)居民投資于境外資本市場的行為合法化。既能有效分流一部分國內(nèi)居民儲(chǔ)蓄，又可引導(dǎo)需要投資境外股市的國內(nèi)資本從正常渠道出去，這樣通過清晰的渠道控制資金流向，有利于控制金融風(fēng)險(xiǎn)。因此，內(nèi)地在實(shí)施該制度時(shí)應(yīng)該首先大力完善相關(guān)監(jiān)管制度體系并進(jìn)一步完善證券投資風(fēng)險(xiǎn)賠償基金，確保投資者合法權(quán)益。

綜上所述，從我國臺(tái)灣地區(qū)和韓國的經(jīng)驗(yàn)看，我國資本市場開放的順序應(yīng)該是：首先，要建立健全境外證券投資的金融監(jiān)管體系并完善金融監(jiān)管的法律制度；其次，向外國合格投資者開放國內(nèi)證券市場，即實(shí)施QFII制度；最后，允許合格的境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入國外證券市場，即實(shí)施QDII制度。我國資本市場正處于第一階段和第二階段的完善和第三階段的探索過渡時(shí)期，尚不具備完全開放資本的市場基礎(chǔ)和監(jiān)管模式。因此，采取漸進(jìn)式證券開放模式是符合我國國情的策略。□

基金項(xiàng)目：本文系2007年度甘肅省社會(huì)科學(xué)規(guī)劃基金項(xiàng)目\"合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）的法律問題研究\"階段性成果。

（作者：張文斌，天水師范學(xué)院經(jīng)管學(xué)院講師，法學(xué)碩士，研究方向：國際經(jīng)濟(jì)法、金融法；趙小寧，天水師范學(xué)院經(jīng)管學(xué)院；王文芳，天水市委黨校）

參考文獻(xiàn)：

[1] 謝百三.證券市場的國際比較(下冊(cè)).清華大學(xué)出版社，2003.

[2] Chinn，M. and W. Maloney，1996，F(xiàn)inancial and capital account liberalization in the Pacific Basin：Korea and Taiwan during the 1980's，NBER working paper 5814

[3] 朱陽，王書偉.QFII：我國臺(tái)灣地區(qū)的實(shí)踐與借鑒).投資與證券，2003（2）.

[4] Johnston，R.B.，Darbar，S.M.，and Echeverria，C.1997，Sequencing Capital Account Liberalization：Lessons from the Experiences in Chile，Indonesia，Korea，and Thailand，IMF WP/97/157.