企業(yè)并購(gòu)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)及防范分析

摘 要 并購(gòu)作為企業(yè)進(jìn)行快速擴(kuò)張方式，實(shí)現(xiàn)資源的優(yōu)化，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整與升級(jí)的重要途徑，日益為企業(yè)所推崇。但在風(fēng)起云涌的并購(gòu)浪潮的背后，成功的并購(gòu)案例并不多見(jiàn)。究其原因，企業(yè)并購(gòu)是一項(xiàng)高風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)權(quán)交易活動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)貫穿于整個(gè)并購(gòu)活動(dòng)的始終。其中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是影響企業(yè)并購(gòu)成功與否的重要因素。本文剖析了企業(yè)并購(gòu)過(guò)程中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因，并對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制及其防范提出建議以期降低并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，提高并購(gòu)活動(dòng)的成功率。

關(guān)鍵詞 企業(yè)并購(gòu) 財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn) 防范

中圖分類(lèi)號(hào)：F279 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、并購(gòu)中的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)

一項(xiàng)完整的并購(gòu)活動(dòng)通常包括目標(biāo)企業(yè)的選擇、目標(biāo)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估、并購(gòu)可行性分析、并購(gòu)資金的籌措、支付方式的確定以及并購(gòu)后的整合，上述各環(huán)節(jié)中都可能產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)。而并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)則主要源自以下四個(gè)方面：

（一）并購(gòu)定價(jià)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

在確定目標(biāo)企業(yè)以后，并購(gòu)企業(yè)最關(guān)心的就是對(duì)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值做出合理的評(píng)估，作為雙方進(jìn)行交易的底價(jià)，這是并購(gòu)成功的基礎(chǔ)。目前，我國(guó)目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值評(píng)估是遵循資產(chǎn)評(píng)估的基本原則和方法程序做出的估算，它的合理性受到諸多因素的影響。一是信息不對(duì)稱(chēng)。我國(guó)企業(yè)并購(gòu)起步較晚，資本市場(chǎng)不完善，企業(yè)對(duì)獲取資料數(shù)據(jù)的真實(shí)性無(wú)法保證，容易形成目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。二是企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系不健全。并購(gòu)缺乏一系列行之有效的評(píng)估指標(biāo)體系，并購(gòu)不能按目前市場(chǎng)的價(jià)值規(guī)律來(lái)實(shí)施。三是缺少服務(wù)于并購(gòu)的中介組織，無(wú)法降低并購(gòu)雙方的信息成本，增加了并購(gòu)的交易成本及新企業(yè)的整合風(fēng)險(xiǎn)和成本。四是溢價(jià)支付的風(fēng)險(xiǎn)。按照公司的并購(gòu)理論，公司并購(gòu)主要目的是要產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，而協(xié)同效應(yīng)通過(guò)并購(gòu)后對(duì)逐步產(chǎn)生，即公司并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)是種預(yù)期效應(yīng)，而能否實(shí)現(xiàn)取決于公司并購(gòu)后整合是否成功。由于并購(gòu)中協(xié)同效應(yīng)存在著產(chǎn)生的可能性，并購(gòu)者在收購(gòu)目標(biāo)公司時(shí)必須要向目標(biāo)公司的股東首先支付溢價(jià)，這就必然存在著溢價(jià)支付的風(fēng)險(xiǎn)。

（二）并購(gòu)支付的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

在確定了并購(gòu)定價(jià)和并購(gòu)方式后，并購(gòu)支付方式是影響并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要因素。支付方式的不合理會(huì)導(dǎo)致整合運(yùn)營(yíng)期間的資金壓力過(guò)大、融資結(jié)構(gòu)不合理、融資成本增加等風(fēng)險(xiǎn)。在信息不對(duì)稱(chēng)的條件下，不同的支付方式將向市場(chǎng)投資者傳遞不同的信息。

1、企業(yè)以現(xiàn)金支付方式進(jìn)行并購(gòu)。對(duì)并購(gòu)方而言，所承受的即時(shí)現(xiàn)金負(fù)擔(dān)比較大，很可能需承擔(dān)高息債務(wù)，給企業(yè)帶來(lái)較長(zhǎng)時(shí)間的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)壓力。如果并購(gòu)企業(yè)現(xiàn)金流量不佳或融資能力有限則會(huì)影響并購(gòu)的規(guī)模，甚至可能使并購(gòu)計(jì)劃擱淺。從被并購(gòu)者企業(yè)股東的角度來(lái)看，會(huì)因無(wú)法推遲資本利得的確認(rèn)和轉(zhuǎn)移實(shí)現(xiàn)的資本增益，從而不能享受稅收優(yōu)惠，以及不能擁有新公司的股東權(quán)益等原因，這會(huì)影響并購(gòu)的積極性，帶來(lái)相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。

2、并購(gòu)方以其增發(fā)的股票換股并購(gòu)。對(duì)并購(gòu)方而言，換股并購(gòu)雖然無(wú)還本付息的壓力，但程序復(fù)雜權(quán)益融資市場(chǎng)不成熟，限制條件較多。若股票收購(gòu)活動(dòng)引來(lái)投機(jī)者的套利，可能會(huì)使并購(gòu)雙方遭受損失。此外，換股并購(gòu)會(huì)改變了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，稀釋大股東對(duì)企業(yè)的控制權(quán)，可能攤薄每股收益和每股凈資產(chǎn)。

（三）資本結(jié)構(gòu)偏離的融資風(fēng)險(xiǎn)。

并購(gòu)需占用并購(gòu)企業(yè)大量資金，企業(yè)如何利用內(nèi)部和外部的資金多渠道在短期內(nèi)籌集到所需的資金是關(guān)系到并購(gòu)活動(dòng)能否成功的關(guān)鍵。由于并購(gòu)企業(yè)融資的方式及其金額、并購(gòu)資金支付方式的限制，使得并購(gòu)企業(yè)很難根據(jù)其并購(gòu)動(dòng)機(jī)以及目標(biāo)企業(yè)收購(gòu)前資本結(jié)構(gòu)，籌集并購(gòu)所需的長(zhǎng)期資金和短期資金、自有資本和債務(wù)資金的比例，造成企業(yè)原有資本結(jié)構(gòu)的偏離，造成資本成本最低和企業(yè)價(jià)值最大的暫時(shí)背離會(huì)給企業(yè)帶來(lái)巨大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)利用內(nèi)部留存的自有資金用于并購(gòu)時(shí)，會(huì)占用了企業(yè)大量的流動(dòng)性資產(chǎn)，從而降低了并購(gòu)企業(yè)對(duì)外部環(huán)境變化的快速反應(yīng)和調(diào)節(jié)能力，增加了企業(yè)的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。并購(gòu)企業(yè)采取舉債的方式融資用于并購(gòu)，企業(yè)的融資額度受企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率等影響，并購(gòu)方的融資能力較為有限，即使舉債成功，融資成本也較高，進(jìn)而影響其借債能力和盈利能力。

（四）杠桿收購(gòu)的償債風(fēng)險(xiǎn)。

杠桿收購(gòu)指并購(gòu)方以目標(biāo)企業(yè)的資產(chǎn)作抵押，向銀行借入并購(gòu)所需資金，并購(gòu)成功后再發(fā)行債券償還貸款的收購(gòu)方式。由于是用目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)收益償還債券本息，杠桿收購(gòu)中收購(gòu)者只需要投入少量的自有資金（通常占所需總金額的10-20%）便可獲得較大的收益。杠桿收購(gòu)旨在通過(guò)舉借債務(wù)解決收購(gòu)中的資金問(wèn)題，并期望在并購(gòu)后獲得財(cái)務(wù)杠桿利益。由于杠桿收購(gòu)借款資金成本很高，而收購(gòu)后目標(biāo)企業(yè)未來(lái)資金流量具有不確定性，杠桿收購(gòu)必須實(shí)現(xiàn)很高的回報(bào)率才能使收購(gòu)者獲益，否則，收購(gòu)公司可能會(huì)因資本結(jié)構(gòu)惡化，負(fù)債比例過(guò)高，付不起本息而破產(chǎn)倒閉。因此，杠桿收購(gòu)的償債風(fēng)險(xiǎn)很大程度上取決于整合后的目標(biāo)企業(yè)是否有穩(wěn)定足額的現(xiàn)金凈流量。

二、并購(gòu)中財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的防范

在分析并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的成因后，可以有針對(duì)性地控制風(fēng)險(xiǎn)影響因素，采取對(duì)目標(biāo)企業(yè)的評(píng)估進(jìn)行基礎(chǔ)分析和風(fēng)險(xiǎn)的防范，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。如何規(guī)避和減少財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，可以采取以下具體措施：

（一）合理確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值，降低估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。

由于并購(gòu)雙方信息不對(duì)稱(chēng)狀況是產(chǎn)生目標(biāo)企業(yè)價(jià)值評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的根本原因，因此，并購(gòu)企業(yè)應(yīng)在并購(gòu)前對(duì)目標(biāo)公司進(jìn)行詳盡的審查與評(píng)價(jià)。并購(gòu)方可以聘請(qǐng)投資銀行等有經(jīng)驗(yàn)的中介機(jī)構(gòu)根據(jù)企業(yè)的發(fā)展規(guī)劃進(jìn)行全面策劃，對(duì)目標(biāo)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)環(huán)境，人員情況、財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行全面的分析，從而對(duì)目標(biāo)企業(yè)的未來(lái)收益能力與自由現(xiàn)金流量做出合理預(yù)測(cè)，結(jié)合公司并購(gòu)動(dòng)機(jī)、支付方式以及掌握的資料信息等因素來(lái)決定合理評(píng)估方法，從而確定目標(biāo)企業(yè)的價(jià)值。此外企業(yè)可利用合同條款約束，對(duì)目標(biāo)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表表外事項(xiàng)和或有事項(xiàng)的責(zé)任進(jìn)行明確劃分，對(duì)并購(gòu)價(jià)款及支付方式和時(shí)間進(jìn)行限制性安排，也是并購(gòu)方防范和化解由于信息不對(duì)稱(chēng)引起估價(jià)風(fēng)險(xiǎn)的有效的措施。

（二）實(shí)現(xiàn)并購(gòu)支付方式的多樣化。

企業(yè)應(yīng)立足于長(zhǎng)遠(yuǎn)目標(biāo)，充分了解財(cái)務(wù)現(xiàn)狀及市場(chǎng)狀況，結(jié)合自身的財(cái)務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)、目標(biāo)企業(yè)的稅收籌措情況，對(duì)并購(gòu)支付方式進(jìn)行結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)，與目標(biāo)企業(yè)充分協(xié)商的基礎(chǔ)上，要依據(jù)具體的條件，按照一定的財(cái)務(wù)標(biāo)準(zhǔn)，在支付方式上采用現(xiàn)金、債務(wù)和股權(quán)等方式的不同組合，選擇最有利于并購(gòu)企業(yè)未來(lái)發(fā)展的最佳支付方式。一般來(lái)說(shuō)，支付方式的選擇應(yīng)達(dá)到如下標(biāo)準(zhǔn)：（1）有利于降低資本成本，實(shí)現(xiàn)企業(yè)財(cái)富最大化；（2）有利于并購(gòu)后續(xù)存企業(yè)或聯(lián)合企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化；（3）有利于保持并購(gòu)后企業(yè)財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)上的穩(wěn)定性；（4）有利于維護(hù)并購(gòu)各方股東權(quán)益；（5）有利于保持與相關(guān)利益者的良好關(guān)系。

（三）拓展融資渠道，保證融資結(jié)構(gòu)合理化。

企業(yè)在進(jìn)行融資決策時(shí)，應(yīng)開(kāi)闊視野，綜合考慮各種融資渠道。根據(jù)目標(biāo)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)、稅收情況及其持續(xù)經(jīng)營(yíng)的資金需用，結(jié)合自身能獲得的流動(dòng)性資源、股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動(dòng)，對(duì)并購(gòu)支付方式進(jìn)行合理設(shè)計(jì)，安排合理現(xiàn)金、債務(wù)、股權(quán)各方式組合的具體籌集方式。并購(gòu)企業(yè)應(yīng)針對(duì)目標(biāo)企業(yè)負(fù)債結(jié)構(gòu)、償還期限的長(zhǎng)短調(diào)整資產(chǎn)負(fù)債匹配關(guān)系，用短期融資來(lái)維持目標(biāo)公司正常營(yíng)運(yùn)的流動(dòng)性資金需用，用長(zhǎng)期負(fù)債和股東權(quán)益等長(zhǎng)期資金來(lái)滿(mǎn)足企業(yè)所需要的并購(gòu)與其他資金投入，使投資回收期與借款種類(lèi)相配合，減輕收購(gòu)后的巨大還貸壓力，盡量降低資本成本，力求融資結(jié)構(gòu)的合理性。在優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)應(yīng)遵循以下原則：一要在并購(gòu)企業(yè)不會(huì)出現(xiàn)融資危機(jī)的前提下遵循資本成本最小化原則；二是自有資本、權(quán)益資本和債務(wù)資本要保持適當(dāng)?shù)谋壤蝗峭ㄟ^(guò)建立流動(dòng)性資產(chǎn)組合進(jìn)行流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理，切實(shí)制定各時(shí)間結(jié)點(diǎn)的并購(gòu)資金需要量及支出預(yù)警。

（四）增強(qiáng)目標(biāo)企業(yè)未來(lái)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性。

在杠桿并購(gòu)中，其特征決定了償還高額債務(wù)的主要資金來(lái)源是目標(biāo)企業(yè)整合后的現(xiàn)金流量，所以，并購(gòu)能否成功取決于目標(biāo)企業(yè)的現(xiàn)金流量的多少和穩(wěn)定性。為了增強(qiáng)未來(lái)現(xiàn)金流量的穩(wěn)定性，企業(yè)采取以下措施：（1）需要選擇理想的目標(biāo)公司。理想的目標(biāo)公司要求經(jīng)營(yíng)狀況和企業(yè)價(jià)值被市場(chǎng)低估，同時(shí)必須有比較穩(wěn)定且素質(zhì)較高的管理者，企業(yè)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，有易變現(xiàn)的核心資產(chǎn)，有較為穩(wěn)固市場(chǎng)需求的產(chǎn)品。（2）并購(gòu)企業(yè)對(duì)自身及目標(biāo)企業(yè)資源和的審查。企業(yè)整合前需要對(duì)整合的資產(chǎn)、資金投入、現(xiàn)有負(fù)債結(jié)構(gòu)與融資能力、企業(yè)內(nèi)制度的運(yùn)行情況與缺陷等重要的財(cái)務(wù)問(wèn)題以及管理能力進(jìn)行周密審查。（3）加強(qiáng)并購(gòu)后企業(yè)整合。并購(gòu)方企業(yè)應(yīng)當(dāng)根據(jù)企業(yè)發(fā)展目標(biāo)，對(duì)企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)、人力資源、資產(chǎn)、企業(yè)文化整合的有效整合，盡快實(shí)現(xiàn)并購(gòu)雙方企業(yè)資源之間的共享和互補(bǔ)，達(dá)到并購(gòu)后實(shí)現(xiàn)“1＋1＞2”的協(xié)同效應(yīng)。（4）合理運(yùn)用并購(gòu)中的納稅籌劃。企業(yè)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)合理避稅，減少企業(yè)的自由現(xiàn)金流出量，達(dá)到增加企業(yè)利潤(rùn)。

（五）建立完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估體系。

政府有關(guān)部門(mén)發(fā)揮政府職能，建立完善企業(yè)并購(gòu)價(jià)值評(píng)估體系，是防范企業(yè)并購(gòu)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要手段。具體可以從以下幾個(gè)方面著手：（1）完善并購(gòu)法規(guī)和規(guī)范并購(gòu)程序操作流程。目前我國(guó)并購(gòu)法律體系尚不健全。政府職能部門(mén)應(yīng)根據(jù)實(shí)際情況及時(shí)制定出具有針對(duì)性的相關(guān)法規(guī)、政策，明確并購(gòu)參與主體各方權(quán)利與義務(wù)，指導(dǎo)和規(guī)范企業(yè)并購(gòu)行為，促進(jìn)我國(guó)并購(gòu)活動(dòng)市場(chǎng)化。（2）建立行業(yè)基礎(chǔ)分析數(shù)據(jù)體系，使并購(gòu)企業(yè)能夠了解目標(biāo)企業(yè)所面臨的外部環(huán)境、在行業(yè)中的地位以及整個(gè)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)，實(shí)現(xiàn)并購(gòu)雙方的信息均衡，動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)企業(yè)未來(lái)的收益能力和發(fā)展前景，減少不必要的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。（3）大力發(fā)展中介機(jī)構(gòu)。政府鼓勵(lì)中介機(jī)構(gòu)發(fā)展成獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)體系，利用其專(zhuān)業(yè)的人才、科學(xué)的程序和方法，為企業(yè)并購(gòu)及并購(gòu)后整合提供專(zhuān)業(yè)指導(dǎo)服務(wù)。□

（作者單位：浙江省圍海建設(shè)集團(tuán)股份有限公司）

參考文獻(xiàn)：

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