投資新觀點(diǎn)

AvinashK·Dixit，當(dāng)代數(shù)量經(jīng)濟(jì)學(xué)研究領(lǐng)域的著名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，美國(guó)當(dāng)代最負(fù)盛名的經(jīng)濟(jì)學(xué)家之一。

Roberts·Pindyck，美國(guó)麻省理工學(xué)院斯隆管理學(xué)院的經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融教授，美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究所的研究人員。

經(jīng)濟(jì)學(xué)將投資定義為對(duì)未來(lái)回報(bào)的預(yù)期而承受瞬時(shí)成本的行為。從這個(gè)意義上講，建造廠房、安裝設(shè)備的企業(yè)，儲(chǔ)存商品用以銷售的商人，在職業(yè)培訓(xùn)上花時(shí)間的個(gè)人等都是投資者。稍稍不太明顯的是，一家企業(yè)關(guān)閉一家產(chǎn)生損失的工廠也是一種“投資”：初始支出是企業(yè)為把自己從合同條款中解脫出來(lái)的所必須作出的支付，包括工人的解雇費(fèi)；而預(yù)期回報(bào)則是未來(lái)?yè)p失的減少。

從這種觀點(diǎn)來(lái)看，投資決策無(wú)處不在。大多數(shù)投資決策在不同程度上具有三個(gè)基本特征：1、投資是部分或完全不可逆的。換句話說(shuō)，投資的初始成本至少部分是沉沒的；當(dāng)你改變主意時(shí)你不能完全收回投資的初始成本；2、來(lái)自投資的未來(lái)回報(bào)是不確定的，你所能做到的只是評(píng)估代表你的投資中較高或較低收益(損失)的不同結(jié)果的概率；3、你在投資時(shí)機(jī)上有一定的回旋余地。你可以推遲行動(dòng)以獲得有關(guān)未來(lái)的更多信息(當(dāng)然，永遠(yuǎn)不可能是完全確定的)。

這三個(gè)特征之間的相互作用決定了投資者的最優(yōu)決策。我們將詳細(xì)闡述不確定條件下不可逆投資的理論，并用一些實(shí)際應(yīng)用的例子加以說(shuō)明。投資的傳統(tǒng)理論沒有認(rèn)識(shí)到不可逆性、不確定性及時(shí)機(jī)選擇兩兩之間的相互作用在數(shù)量和質(zhì)量上的重要意義。我們將指出，這種忽視解釋了傳統(tǒng)理論的一些錯(cuò)誤。例如，與大多數(shù)早期模型的預(yù)測(cè)相比，現(xiàn)實(shí)世界的投資似乎對(duì)利率及稅收政策的改變不太敏感，而對(duì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的波動(dòng)性及不確定性要敏感得多。

一些似乎是非經(jīng)濟(jì)類的個(gè)人決策也具有投資的特征。這里只給出一個(gè)例子。婚姻包含著求愛期不斷增加的成本，以及未來(lái)幸福或痛苦的不確定性。婚姻可以通過離婚來(lái)取消，但只能以高昂的成本為代價(jià)。許多公共政策的決策也有類似的特征。例如，關(guān)于刑事被告的民事權(quán)利與社會(huì)秩序之間相對(duì)重要性的公共理念隨時(shí)間推移而變化，但制定或改變這兩者之間特定的相對(duì)權(quán)重的法律的代價(jià)是高昂的。當(dāng)然，這些非經(jīng)濟(jì)決策的成本和收益的量化是非常困難的，甚至根本不可能量化，但我們的一般理論也可以提供一些關(guān)于它們的定量化考察。

當(dāng)一家企業(yè)面臨未來(lái)市場(chǎng)條件的不確定性時(shí)，它應(yīng)當(dāng)如何作出是否投資于新工廠的決策?大多數(shù)經(jīng)濟(jì)學(xué)院和商學(xué)院的學(xué)生仍然被傳授者應(yīng)用于此類問題的簡(jiǎn)單規(guī)則。首先，算出新工廠將生產(chǎn)的預(yù)期利潤(rùn)流的現(xiàn)值；其次，算出建造工廠所需的支出流的現(xiàn)值；最后，算出兩者之間的差(投資的凈現(xiàn)值，NPV)是否大于零。若大于零，則進(jìn)行投資。

但是，在計(jì)算這一NPV時(shí)產(chǎn)生了一些問題。例如，如何估計(jì)新工廠產(chǎn)生的預(yù)期利潤(rùn)流?如何處理通貨膨脹?在計(jì)算現(xiàn)值時(shí)應(yīng)當(dāng)采用什么樣的貼現(xiàn)率(或利率)?解決此類問題是公司理財(cái)課程中的重要主題，特別是資本預(yù)算，但其基本原理卻非常簡(jiǎn)單，即算出投資項(xiàng)目的NPV并檢驗(yàn)它是否為正。

NPV規(guī)則也是講授給經(jīng)濟(jì)學(xué)本科生和研究生的新古典投資理論的基礎(chǔ)。這里我們發(fā)現(xiàn)了利用標(biāo)準(zhǔn)增量或經(jīng)濟(jì)學(xué)家的邊際方法所表達(dá)的規(guī)則：投資直到增加的單位資本的價(jià)值正好等于其成本。這樣，在決定增加的單位資本的價(jià)值及其成本中再次產(chǎn)生了問題。例如，應(yīng)當(dāng)假定什么樣的產(chǎn)出結(jié)構(gòu)?稅收和折舊應(yīng)當(dāng)如何處理?

許多投資經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論和實(shí)證文獻(xiàn)處理了此類問題。我們發(fā)現(xiàn)了兩種本質(zhì)上相同的方法。其一，沿襲喬根森(Jorgenson，1963)的理論，將增加的單位資本的每期價(jià)值(即邊際產(chǎn)出)與購(gòu)買價(jià)格、利率與折舊率及適用的稅率中算出的一個(gè)“等價(jià)的每期租賃成本”或“使用成本”進(jìn)行比較。通過令資產(chǎn)的邊際產(chǎn)出等于其使用成本，可以發(fā)現(xiàn)企業(yè)必需的資本存量。假定實(shí)際的資本存量調(diào)整到理想狀態(tài)，或者是特定的時(shí)滯過程，是對(duì)確切的調(diào)整成本的最優(yōu)反應(yīng)。尼克爾(Nickell，1978)的著作提供了該方法發(fā)展歷程的一種非常好的說(shuō)明。

其二，托賓(Tobin，1969)的理論，是比較邊際投資的市場(chǎng)價(jià)值(capitalizedvalue)與其購(gòu)買成本。如果投資的所有權(quán)可以在二級(jí)市場(chǎng)中交易，則可以直接觀察到這個(gè)值；否則，它是作為投資可能產(chǎn)生的利潤(rùn)流的預(yù)期現(xiàn)值，從而被計(jì)算出來(lái)的一個(gè)推導(dǎo)值。該數(shù)值與單位購(gòu)買價(jià)格(重置成本)的比率，稱為托賓q值，支配了投資決策。如果q>1，投資應(yīng)當(dāng)進(jìn)行或擴(kuò)張；如果q<1，投資不應(yīng)當(dāng)進(jìn)行，而且現(xiàn)有資本也應(yīng)當(dāng)削減。令調(diào)整的邊際成本等于其收益可以找到投資擴(kuò)張或收縮的最優(yōu)比率，它取決于q與1之間的差別。稅收規(guī)則可在一定程度上改變這一點(diǎn)，但基本原則是類似的。艾貝爾(Abel，1990)的著作提供了這種投資的q理論的一個(gè)極好的綜述。所有這些理論背后的原則都是基本的NPV規(guī)則。

然而，NPV規(guī)則建立的隱含假定往往被忽略了。更重要的是，它要么假定投資是可逆的，即無(wú)論何種原因，如果市場(chǎng)結(jié)果比預(yù)期條件差，就可撤銷投資且收回支出；要么假定投資是不可逆的，它是一種勿失良機(jī)的建議，即如果企業(yè)現(xiàn)在不進(jìn)行投資，將來(lái)也不可能投資。

盡管一些投資符合這些條件，但大多數(shù)投資并不符合。不可逆性和延期的可能性是現(xiàn)實(shí)中大多數(shù)投資的非常重要的特征。正如迅速增加的文獻(xiàn)所表明的，拖延不可逆投資支出的能力可以嚴(yán)重影響投資決策。它同時(shí)削弱了簡(jiǎn)單的NPV規(guī)則，從而也削弱了標(biāo)準(zhǔn)的新古典投資模型的理論基礎(chǔ)。原因在于擁有投資機(jī)會(huì)的企業(yè)持有一種類似于金融看漲期權(quán)的“選擇權(quán)”。當(dāng)一家企業(yè)作出不可逆投資支出時(shí)，它就執(zhí)行或者“消滅”了投資的期權(quán)，放棄了等待以獲得可能會(huì)影響到支出意愿或時(shí)機(jī)的新信息的可能。一旦市場(chǎng)條件逆轉(zhuǎn)，它不能停止投資。失去的期權(quán)價(jià)值是一種機(jī)會(huì)成本，它必須包括在投資成本中。因此，“當(dāng)單位資本的價(jià)格至少與其購(gòu)買和安裝成本一樣大時(shí)才投資”的NPV規(guī)則必須修正。該單位資本的價(jià)格必須超過購(gòu)買和安裝成本，差額等于保持投資期權(quán)存在的價(jià)值。

最近的研究已經(jīng)證明，投資的這一機(jī)會(huì)成本可能很大，而忽視它的投資規(guī)則可能會(huì)釀成大錯(cuò)。而且，這一機(jī)會(huì)成本對(duì)項(xiàng)目未來(lái)值的不確定性高度敏感，因此影響未來(lái)現(xiàn)金流的可察覺風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)濟(jì)條件的變化對(duì)投資支出有非常大的影響，可以說(shuō)大于利率變化對(duì)投資支出的影響。這可能有助于解釋為什么新古典投資理論迄今為止在提供投資行文的一種好的實(shí)驗(yàn)?zāi)Ｐ头矫嫒绱耸。约皩?dǎo)致對(duì)利率政策和稅收政策在刺激投資中的有效性方面過度樂觀。

期權(quán)的觀點(diǎn)還有助于解釋為什么企業(yè)投資的實(shí)際行為不同于在商學(xué)院里講授的公認(rèn)的知識(shí)。企業(yè)投資于這樣的項(xiàng)目，即預(yù)期產(chǎn)生的回報(bào)率超過必要的或“最低”預(yù)期資本回收率。商業(yè)活動(dòng)的觀察家發(fā)現(xiàn)，通常這種最低預(yù)期資本回收率是資本成本的3倍-4倍。換句話說(shuō)，直到資本價(jià)格上漲到遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過其長(zhǎng)期平均成本，企業(yè)才會(huì)投資。在價(jià)格下降時(shí)，通過承受經(jīng)營(yíng)損失，企業(yè)將長(zhǎng)期呆在該產(chǎn)業(yè)，而價(jià)格可以在不引起投資減少或退出的條件下大幅下降到低于平均可變成本。這似乎也與標(biāo)準(zhǔn)的理論相矛盾，但是，正如我們將要看到的，一旦考慮到不可逆性和期權(quán)價(jià)值，它就能得到解釋。

在繼續(xù)進(jìn)行分析之前，闡明不可逆性、延遲投資的能力及投資期權(quán)等概念非常重要。其中最重要的是，什么使投資支出稱為沉沒成本并因而不可逆?

當(dāng)投資是特定企業(yè)或特定產(chǎn)業(yè)時(shí)，投資開支是沉沒成本。例如，特定企業(yè)在營(yíng)銷和廣告上的大多數(shù)投資是不能收回的，因此，很明顯它們是沉沒成本。另外，一家鋼鐵廠屬于一種特定產(chǎn)業(yè)，它只能生產(chǎn)鋼鐵。有人可能會(huì)認(rèn)為，由于在原則上鋼鐵廠可以出售給另一家鋼鐵公司，因而投資支出是可以收回的且不是沉沒成本。這是不正確的，如果該產(chǎn)業(yè)是適度競(jìng)爭(zhēng)的，該工廠的價(jià)值對(duì)該產(chǎn)業(yè)的所有企業(yè)來(lái)講都是相同的，那么出售該廠不能獲得任何收益。例如，對(duì)該企業(yè)來(lái)講，如果鋼鐵的價(jià)格下降，企業(yè)依據(jù)對(duì)過去經(jīng)濟(jì)發(fā)展形勢(shì)的分析而建設(shè)的工廠被證明是一項(xiàng)“壞的”投資，這家工廠同樣也會(huì)被另一家鋼鐵公司看做是一項(xiàng)“壞的”投資，這家工廠同樣也會(huì)被另一家鋼鐵公司看做是一項(xiàng)“壞的”投資，那么出售該廠的生產(chǎn)能力不會(huì)有多少收益。因此，對(duì)鋼鐵廠(或其他特定產(chǎn)業(yè)資本)的投資的大部分應(yīng)當(dāng)看做沉沒成本。

即使投資不是特定企業(yè)或特定產(chǎn)業(yè)，它們往往也是部分不可逆的。因?yàn)榕f機(jī)器市場(chǎng)中沒有能力評(píng)價(jià)某一項(xiàng)目質(zhì)量的購(gòu)買者只支付對(duì)應(yīng)于該市場(chǎng)中平均質(zhì)量的項(xiàng)目的價(jià)格，了解所售項(xiàng)目質(zhì)量的銷售者將不愿意銷售高于平均質(zhì)量的項(xiàng)目，這將降低市場(chǎng)中項(xiàng)目的平均質(zhì)量及其市場(chǎng)價(jià)格。這種“檸檬”問題困擾著許多此類市場(chǎng)。例如，辦公設(shè)備、轎車、卡車及計(jì)算機(jī)并不是特定產(chǎn)業(yè)，盡管它們可以銷售給其他產(chǎn)業(yè)的企業(yè)，但其轉(zhuǎn)售價(jià)格將會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其采購(gòu)成本，即使它們幾乎還是嶄新的。

不可逆性也可能產(chǎn)生于政府管制或制度安排。例如，資本控制可能會(huì)使外國(guó)(或國(guó)內(nèi))投資者出售其資產(chǎn)并重新配置其資金變?yōu)椴豢赡埽涣硗猓捎诠蛡颉⑴嘤?xùn)及解雇的高昂成本，對(duì)新職工的投資可能也是部分不可逆的。因此，大多數(shù)大型資本投資的大部分是不可逆的。一個(gè)不可逆的投資機(jī)會(huì)非常類似于金融看漲期權(quán)。看漲期權(quán)賦予其持有者這樣的權(quán)利：在特定的時(shí)間范圍內(nèi)，支付執(zhí)行價(jià)格以獲得具有一定價(jià)值的資產(chǎn)。執(zhí)行這種期權(quán)是不可逆的，盡管這種資產(chǎn)可以出售給其他投資者，但人們也不能收回其期權(quán)或執(zhí)行該期權(quán)所支付的貨幣。擁有類似投資機(jī)會(huì)的企業(yè)持有現(xiàn)在支出貨幣或未來(lái)支出貨幣以給另一家企業(yè)，但這種投資是不可逆的。就像是金融看漲期權(quán)的情形，這種投資期權(quán)是有價(jià)值的。部分是由于通過投資獲得的資產(chǎn)的未來(lái)價(jià)值是不確定的。若該資產(chǎn)價(jià)值上漲，來(lái)自投資的凈回報(bào)也上漲。若該資產(chǎn)價(jià)值下降，企業(yè)不必投資，而僅僅損失它在獲得該投資機(jī)會(huì)時(shí)的開支。

企業(yè)最初如何獲得它們的投資機(jī)會(huì)，即投資期權(quán)。有時(shí)候投資機(jī)會(huì)來(lái)自于專利或土地與自然資源的所有權(quán)，更一般地，它們來(lái)自于企業(yè)的管理資源、技術(shù)知識(shí)、聲譽(yù)、市場(chǎng)地位及可能的規(guī)模。所有這些都可能是隨著時(shí)間推移而建立起來(lái)的，它們使企業(yè)有能力極富成效地實(shí)施個(gè)人或其他企業(yè)不能實(shí)施的投資。最重要的，這些投資期權(quán)是有價(jià)值的。事實(shí)上，對(duì)大多數(shù)企業(yè)而言，與它們?cè)缫褤碛械倪m當(dāng)資本相比，其市場(chǎng)價(jià)值的大部分可歸功于它們?cè)谖磥?lái)的投資期權(quán)和成長(zhǎng)期權(quán)。