20世紀90年代以來日本貨幣政策分析

摘要:本文大體回顧了日本上個世紀90年代至今的貨幣政策并進行分析，提出日本貨幣政策問題的關鍵是不良債的處理。最后以日本的歷史經驗借鑒我國當前的貨幣政策問題、樓市泡沫問題。

關鍵詞:日本 貨幣政策 利率

一、引言

日本在1985年，取代美國成為世界上最大的債權國的同時，也與美國產生了巨額貿易逆差問題。在這樣的經濟背景下，1985年9月22日，美國、日本、聯邦德國、法國以及英國的財政部長和中央銀行行長（簡稱G5）在紐約簽訂了 “廣場協議”，五國聯合干預外匯市場，各國開始拋售美元，繼而形成市場投資者的拋售狂潮，導致美元持續大幅度貶值，日元快速大幅度升值。

日元大幅升值使日本出口導向型經濟受到極大沖擊。為防止經濟增長下滑，日本實施了寬松的財政和金融政策，這樣的大背景下，日本掀起了一輪設備投資熱潮，投資的增長遠高于消費的增長。低利率更是刺激土地和股票價格持續而急劇地上升。到了1989年5月，由于資產價格出現持續、大幅上漲，日本政府在美、歐各國紛紛加息的背景下，日本銀行也不得不從1989年5月開始多次上調貼現率，這成了泡沫經濟破滅的導火線。從1990年開始，日本股價持續下跌。1992年8月18日日本股價降至14309日元，與1989年最高點相比下降了63％，成為日本歷史上空前的“大股災”。以至于1990年之后的十年被稱為日本“失去的十年”，這十年呈現嚴重的經濟停滯發展狀態。

為了恢復和刺激經濟的增長，日本政府采取了怎樣的貨幣政策及其運用效果如何呢？對這些問題進行深入研究無疑對我國當前的貨幣政策取向有著重要的借鑒意義。

二、20世紀90年代之后日本貨幣政策的回顧

20世紀90年代之后日本政府針對泡沫經濟破滅帶來的經濟長期不景氣狀況，采取了相應的政策和措施。從貨幣政策的角度看可以大體分為三個階段。

1.低利率時期（1995~1999）

公定貼現率是90年代早期和中期日本重要的貨幣政策工具，是指日本銀行在同業拆借市場向銀行等金融機構提供的商業票據、國債和特定證券的抵押貼現率，是商業銀行等從日本銀行取得貸款的成本。公定貼現率作為當時日本金融市場的基本利率，其變動可以影響各種短期利率的變動，且變動方向與公定貼現率保持一致。作為當時日本銀行的重要政策工具，公定貼現率是日本貨幣政策的風向標，金融機構、企業和公眾會根據公定貼現率的變動來改變各自的經濟行為。日本銀行在泡沫經濟崩潰后，于1991年7月1日開始采用擴張的貨幣政策，連續9次下調公定貼現率至1995年9月8日的歷史最低水平0.5%，并保持這一公定貼現率到1999年初。

2. “零利率”政策的初步實施階段(1999年2月一2000年8月)

1999年2月，日本銀行為應對經濟衰退和金融系統大量的不良債權，決定實施“零利率”政策，將有擔保的隔夜拆借利率降至0.07%，同年4月進一步降至0.01%的超低水平。扣除貨幣市場經紀傭金成本，短期利率己經降至O。

3.數量寬松政策的實施(2001年3月至2006年)

2001年3月l日，日本銀行將基本貼現貸款率再下調至0.25%，將有擔保隔夜拆借利率下調至0.02%。3月19日，日本銀行采取進一步的放松銀根政策即數量寬松貨幣政策。

2006年3月9日在經濟回暖的背景下，日本銀行貨幣政策委員會決議結束數量寬松的貨幣政策。

三、貨幣政策有效性分析

3.1對前面兩個階段的分析

日本的貨幣政策是不是落入“流動性陷阱”了？

1992年1月，經濟企畫廳宣布日本經濟擴張局面在1991年第一季度最高峰后進入衰退期。

日本政府在1991年7月開始逐漸下調利率應對經濟的衰退，見下表：

“流動性陷阱”指的是在貨幣政策的極端情況下，名義利率已經接近或為零時，貨幣當局擴大基礎貨幣對宏觀經濟變量不產生影響，也就意味著傳統的貨幣政策已經失靈。根據克魯格曼（Krugman，1998）的理解，“流動性陷阱”是名義利率為零或接近于零時出現的一種特殊情形，此時的最大特征是貨幣政策基本失靈，因為貨幣與短期債券被視為完全替代品，所注入的基礎貨幣不會起任何作用。

關于這段時間日本貨幣政策是否陷入了流動性陷阱很多學者做了深入的的研究。

吳群剛和胡鞍鋼將通貨緊縮劃分為初發期、發展期和惡化期。在此理論的研究下來分析，日本所謂的“失去的10年”(即1992~2001年)，就是日本經濟陷入流動性陷阱的10年。

諶坤認為，日本經濟經歷長期衰退的真正根源在于，日本政府在制定貨幣政策時導致了流動性過剩，從而導致資產泡沫迅速膨脹，隨后急劇地緊縮銀根，刺破資產泡沫，最終導致了日本經濟陷入長期的衰退階段。

自20世紀90年代開始，日本金融體系在零利率貨幣政策時期，面臨著“流動性陷阱”的高風險。雖然這一觀點得到諸多學者的實證證明，但是日本經濟是否真正陷入“流動性陷阱”，一些學者仍堅持不同的看法。 關鍵問題在于對“流動性陷阱”定義的分歧方面?？墒遣徽摯蠹覍θ毡臼欠裣萑肓恕傲鲃有韵葳濉钡挠^點如何，針對這段時期，日本流動性過剩的看法還是一致的，而且對于這個時期貨幣政策的有效性普遍都認為收效甚微。在分析其中的原因時，學界普遍把眼光集中放在了貨幣政策的傳導機制上來。

貨幣政策傳導機制中央銀行運用貨幣政策工具影響中介指標，進而最終實現既定政策目標的傳導途徑與作用機理。

貨幣政策傳導途徑一般有三個基本環節： 從中央銀行到商業銀行等金融機構和金融市場，然后到企業、居民等非金融部門的各類經濟行為主體，以及從非金融部門經濟行為主體到社會各經濟變量，包括總支出量、總產出量、物價、就業等。

例如中央銀行通過公開市場買入證券、降低貼現率以及降低法定準備金率等擴張性的貨幣政策，將會使利率降低。更低的利率降低了消費者的借貸成本，刺激了額外的支出。利率的降低還降低了投資的成本，促使投資增加，這一系列的傳導最終會影響到生產、消費等各個社會經濟變量，從而總產出增加。

雖然凱恩斯理論是如此闡述，可是在20實際90年代的日本，貨幣政策的實際效果卻不盡如人意。從貨幣政策的傳導機制方面看來，發現了諸多問題。

日本經濟戰后時間最長、力度最大的蕭條始于泡沫經濟的破滅，其直接后果就表現在資產價格的大幅度下降和銀行產生的大量不良貸款上面。

資產通貨緊縮本身就對消費、投資的支出有很強的逆效應，而且資產作為資金借貸市場的擔保物的價格下降會造成借貸雙方交易成本的提高，會抑制銀行的對外貸款。

所謂不良債是金融機構指因擔保價值貶值而無望回收的債權等。當時日本金融界的不良債有如下特點：大量的舊債未處理完，新債更加迅速積累，處理不良債的費用甚至超過了銀行業主的收益，不良債的發放對象多在地產、建筑行業，對這些行業的貸款當時還在增加。

大量的不良債至少從三個方面影響了貨幣政策對經濟的有效調節：首先銀行很難回收不良債導致金融中介功能的減弱，再者在一些生產效率不高的行業和領域出現了資本等經濟資源的緊張，最后不良債使消費者和企業對金融業信任降低，最后也抑制了消費和生產的再投資。

3.2對第二個階段貨幣政策有效性分析

小泉內閣上臺后，進行了強有力的經濟改革，2002年推出了《金融再生計劃》加速處理不良債權，主要把不良債權的焦點集中在一些大型銀行上面，包括三點：1.對銀行的資本核定制定了嚴格的標準2.充實銀行的自有資本3.加強銀行的治理。到2006年末，大型銀行的不良債比例已經由2001年末的8.4%下降到了4.5%。

處理不良債的同時，日本政府保持了寬松的貨幣政策即所謂“定量寬松的貨幣政策”。

這對于不景氣的經濟有諸多好處：1.可以提高國民和生產者的消費、投資預期。2.為金融機構提供了較好的外部環境。3.伴隨著不良債的處理，金融體系抗風險的能力得到加強，金融的中介功能也得到了改善。

當然，任何經濟政策要發揮作用都會有一個政策時滯的問題，也還有要面對世界經濟環境、自然災害等問題。從現有的GDP數據來看，2004年之后日本經濟恢復了穩定的增長和日本既定的相關貨幣政策不無相關。

四、對中國的借鑒

日本的經濟在戰后飛速飛速發展，其歷史經驗與中國有很多相似的情況。在泡沫經濟破滅及相關的問題上，學術界予以了很高的關注。日本經濟失去的十年，其實也是日本反思和探索的十年，借鑒日本大約二十年的貨幣政策軌跡至少可以給當前的中國幾點這樣的啟示：

1.在貨幣政策方面要保持央行的獨立性和貨幣政策的主動性。可以看到，90年代初日本央行對于泡沫經濟破滅帶來的影響沒有及時反應，并給以貨幣政策的調整，失去了較好的時機，以至于后來的多次下調利率收效甚微。

2.在貨幣政策的使用方面要注重貨幣政策的指導性功能。日本90年代中后期所執行的急速下調的貨幣政策與前期相比，簡直就是兩個極端。這種急速調整的貨幣政策沒有充分考慮到貨幣政策的時滯和對經濟的指導作用，片面高估了貨幣政策的作用，以至于要面對“流動性陷阱”這樣的問題，貨幣政策一度失去了主動性。

3.日本泡沫經濟的破滅主要是集中在以證券為代表的金融行業和房地產為代表的建筑行業上面，而逐漸牽引影響到其他領域。我國2008年股市暴跌之前，就有學術界從日本的歷史經驗給當時的經濟建言，現在的情況是我國的股市泡沫破滅了，而樓市的價格還在一路上升，這就與日本當年的情況非常不同了。這兩個市場迥然相異的格局，到底是我國特殊的市場經濟運行規律所產生的，還是因為我國在泡沫經濟破滅問題上吸取了日本的經驗，有意的時樓市泡沫維持下來，以便于銀行業有時間處理其資產組合，降低因為樓市泡沫破滅可能帶來的銀行業的大量不良債，最后減少對整個經濟體的損傷呢？若是這樣，在股市泡沫破滅后的三年以來，銀行業已經有了很充足的時間做好準備應對樓市泡沫的破滅。那么今年二季度新一輪的房地產貸款壓力測試得出的“即使房價下跌五成，銀行業也可以承受”的消息對于無法抑制的樓市泡沫無疑是一個巨大的利空。

參考文獻：

[1]樂紹延.日本金融市場為什么出現負利率.全球繚望[J」，2003年第8期。

[2]薩繆爾森，諾德豪斯.經濟學(第16版)[M]，北京:華夏出版社，麥格勞。希爾出版公司，1999年。

[3]陳作章.日本貨幣政策問題研究[M]，上海:復旦大學出版社，2005年。

[4]堪坤. 克服貨幣政策的“流動性陷阱”：日本的經驗及影響. [J].福建金融，2007年第l期。

[5]尹玉梅，劉洪倉. [J].日本問題研究，2000年第2期。

[6]]辜嵐.從貨幣傳導機制看日本貨幣政策的失效「J〕.世界經濟研究，2004年第n期。

[7]王洛林，余永定，李薇.20世紀90年代的日本經濟「J」.世界經濟，2001年第1G期。

[8]劉瑞.日本走出蕭條過程中的貨幣政策—近年來的零利率政策和數量寬松政策分析[J].日本學刊，2007年第1期。

（責任編輯：劉璐）