美國(guó)次貸危機(jī)國(guó)際傳導(dǎo)的實(shí)證研究

摘要:美國(guó)次貸危機(jī)席卷全球，給世界經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的沖擊至今仍未完全消除。本文選取了2007年——2009年英國(guó)、法國(guó)等其他9個(gè)國(guó)家和地區(qū)的股價(jià)指數(shù)與美國(guó)道瓊斯指數(shù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，研究美國(guó)次貸危機(jī)對(duì)其他國(guó)家的影響。

關(guān)鍵詞:次貸危機(jī) 傳導(dǎo)途徑 實(shí)證研究

一、引言

美國(guó)是世界的金融中心，而且在國(guó)際貿(mào)易中占據(jù)重要地位，次貸危機(jī)的國(guó)際傳導(dǎo)表現(xiàn)出“蝴蝶效應(yīng)”，不僅使得歐盟，日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，也使得新興市場(chǎng)受到了很大程度的影響。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融機(jī)構(gòu)持有大量的美國(guó)次級(jí)貸款債券，當(dāng)美國(guó)的次級(jí)住房抵押貸款市場(chǎng)違約率上升，風(fēng)險(xiǎn)增加時(shí)，發(fā)達(dá)國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)直接面臨巨大的虧損和流動(dòng)性短缺。新興市場(chǎng)受到的直接沖擊雖小，但與美國(guó)的貿(mào)易聯(lián)系很緊密，次貸危機(jī)通過(guò)貿(mào)易渠道傳導(dǎo)至新興市場(chǎng)，造成經(jīng)常帳戶惡化，經(jīng)濟(jì)發(fā)展放緩。

二、次貸危機(jī)國(guó)際傳導(dǎo)的實(shí)證研究

研究數(shù)據(jù)選取了2007年3月至2009年12月的道瓊斯指數(shù)DOW，日經(jīng)225指數(shù)NIKK，上證綜合指數(shù)SSEC，香港恒生指數(shù)HIS，新加坡STI，英國(guó)FTSE100，法國(guó)CAC40，德國(guó)DAX，俄羅斯RTS，和南非股票指數(shù)FTSE/JSE。以每月15號(hào)和月末的收盤價(jià)計(jì)量（如果當(dāng)日為非交易日，則選取前后最近的日期代替），每個(gè)指數(shù)取68個(gè)觀察值，共680個(gè)，數(shù)據(jù)來(lái)源stockQ國(guó)際股市數(shù)據(jù)行情網(wǎng)站。用股票市場(chǎng)指數(shù)來(lái)判斷一國(guó)經(jīng)濟(jì)的變化程度，如果在一段時(shí)間內(nèi)兩國(guó)的股指變化關(guān)聯(lián)性強(qiáng)則說(shuō)明兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)程度較大，反之則說(shuō)明兩國(guó)經(jīng)濟(jì)關(guān)聯(lián)程度較小。

從圖1可以看出，十組數(shù)據(jù)的基本走向存在相關(guān)性，但是南非指數(shù)和香港恒生指數(shù)的波動(dòng)性更大。以下將運(yùn)用Eviews5.0統(tǒng)計(jì)軟件，來(lái)分析美國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)各個(gè)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的影響程度。

（一）時(shí)間序列數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性檢驗(yàn)

對(duì)數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)不改變?cè)瓉?lái)的協(xié)整關(guān)系， 并能使其趨勢(shì)線性化，消除時(shí)間序列中存在的異方差，因此對(duì)變量進(jìn)行自然對(duì)數(shù)變換，獲得數(shù)據(jù)LnDOW，LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX，LnRTS，和LnFTSE/JSE。

對(duì)于LnDOW， LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX，LnRTS，和LnFTSE/JSE做ADF檢驗(yàn)表明，在在5%的顯著性水平上，都是不平穩(wěn)的， 即存在單位根。（見(jiàn)表1）

經(jīng)過(guò)一階差分后的10組數(shù)據(jù)不存在單位根，即存在平穩(wěn)性，其具體值見(jiàn)表2。

ADF統(tǒng)計(jì)量均小于5%臨界值，拒絕存在單位根的原假設(shè)，即認(rèn)為該時(shí)間序列是平穩(wěn)的。因此，LnDOW， LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX，LnRTS，和LnFTSE/JSE都是一階單整序列。兩變量具有同階單整性是協(xié)整分析的前提條件，則可以對(duì)原序列進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)。

（二）協(xié)整檢驗(yàn)

本文分析的是美國(guó)道瓊斯指數(shù)對(duì)于其他國(guó)家股市指數(shù)分別的影響，是兩變量間的協(xié)整關(guān)系的檢驗(yàn)，使用的方法是EG兩步法。使用Eviews軟件，用OLS法對(duì)LnDOW與LnFTSE/JSE進(jìn)行協(xié)整回歸，估計(jì)出的協(xié)整關(guān)系式如下：

ut =LnFTSE/JSE - 0.707460LnDOW - 3.499578

(9.178) (17.2)

A R2=0.815D.W.=0.302 F=296.98

對(duì)ut， 進(jìn)行ADF單位根檢驗(yàn)。ADF統(tǒng)計(jì)量為-2.536，小于5%顯著水平上臨界值為-1.945，結(jié)果表明，該序列是一個(gè)平穩(wěn)序列，同樣也證明了變量LnDOW與LnFTSE/JSE之間存在著協(xié)整關(guān)系，即該非平穩(wěn)經(jīng)濟(jì)變量之間存在著長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

根據(jù)以上方法對(duì)LnDOW與LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX和LnRTS之間的協(xié)整性分別檢驗(yàn)，回歸的殘差A(yù)DF檢驗(yàn)結(jié)果如表3。

由統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，除了LnHIS和LnSTI外，其他序列均與LnDOW存在協(xié)整關(guān)系，說(shuō)明與LnNIKK，LnSSEC，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX和LnRTS均存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系，而LnDOW與LnHIS和LnSTI不存在長(zhǎng)期的均衡關(guān)系。

（三）格蘭杰因果檢驗(yàn)

由于格蘭杰因果檢驗(yàn)只能適用于平穩(wěn)序列，故對(duì)于變量LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX，LnRTS，和LnFTSE/JSE的一階差分序列分別與LnDOW的一階差分序列進(jìn)行1到5期的格蘭杰因果檢驗(yàn)，在5%的置信水平下，拒絕原假設(shè)的情況見(jiàn)表4。

由統(tǒng)計(jì)結(jié)果分析可知，LnNIKK是LnDOW滯后1期的格蘭杰原因，LnSTI是LnDOW滯后1期的格蘭杰原因，LnDOW是LnSSEC滯后1期，2期和4期的格蘭杰原因。LnDOW是LnRTS滯后2期的格蘭杰原因，LnDOW和 LnRTS互為滯后5期的格蘭杰原因。從短期和長(zhǎng)期來(lái)看，LnDOW的變化能夠引起LnSSEC和LnbRTS的變化，說(shuō)明美國(guó)股價(jià)指數(shù)的變化對(duì)于中國(guó)和俄羅斯的一個(gè)月到兩個(gè)月的股價(jià)指數(shù)變化影響較大。

由以上分析可知，日本，中國(guó)，英國(guó)，法國(guó)，德國(guó)，南非和俄羅斯的股價(jià)指數(shù)與美國(guó)的股價(jià)變化均存在一定的相關(guān)性，而其中國(guó)和俄羅斯與美國(guó)的經(jīng)濟(jì)聯(lián)系相比之下較弱，因此道瓊斯指數(shù)對(duì)于中國(guó)上證指數(shù)和俄羅斯股價(jià)指數(shù)的影響往往延遲一到兩個(gè)月。而香港恒生和新加坡的股價(jià)指數(shù)幾乎不受美國(guó)股價(jià)波動(dòng)的影響。

根據(jù)實(shí)證檢驗(yàn)分析可得，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)的傳導(dǎo)最迅速有效的國(guó)家是英國(guó)，法國(guó)，德國(guó)等歐洲國(guó)家，以及經(jīng)濟(jì)聯(lián)系較密切的日本和南非。其次是中國(guó)和俄羅斯，雖然受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的影響，但是沒(méi)有前幾個(gè)國(guó)家的沖擊大。最后是香港和新加坡，幾乎沒(méi)有沒(méi)有受到美國(guó)金融危機(jī)的影響。

（四）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)是用來(lái)衡量隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)的一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差對(duì)其他變量當(dāng)前和未來(lái)取值的影響軌跡，能夠比較直觀地刻畫出變量之間的動(dòng)態(tài)交互作用及效應(yīng)。圖2，3和4給出了LnNIKK，LnSSEC，LnHIS，LnSTI，LnFTSE100，LnCAC40，LnDAX，LnRTS，和LnFTSE/JSE的一階差分序列得出的脈沖響應(yīng)函數(shù)，反映了道瓊斯指數(shù)對(duì)其他9組股價(jià)沖擊的影響。橫軸代表追溯期數(shù)，這里為10，縱軸表示因變量的相應(yīng)大小。

在本期給因變量一個(gè)DOW變化的沖擊， FTSE/JSE，CAC40，DAX，F(xiàn)TSE100和RTSI數(shù)據(jù)變化較強(qiáng)烈（見(jiàn)圖2）。其中， FTSE/JSE，CAC40和DAX的變化具有相似性，正響應(yīng)在第2或第3期達(dá)到最高，負(fù)響應(yīng)在第4期達(dá)到最高。相比之下，CAC40對(duì)于沖擊的反映最強(qiáng)烈，數(shù)據(jù)波動(dòng)幅度最大。而FTSE100和RTSI則先有一個(gè)輕微的負(fù)向響應(yīng)（圖3），隨后在3期達(dá)到負(fù)響應(yīng)最高，4期達(dá)到負(fù)響應(yīng)最低。

對(duì)于DOW的沖擊，HIS，SECC，NIKK和STI的反映較小（見(jiàn)圖4），而且具有相似性。在受到?jīng)_擊后第2期有明顯的正響應(yīng)，隨后沖擊小幅度震蕩至慢慢消失。

三、實(shí)證結(jié)果分析

美國(guó)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)對(duì)于各個(gè)國(guó)家股價(jià)指數(shù)均有一定的影響，只是程度不同。日本，法國(guó)，德國(guó)，英國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家受到的美國(guó)金融危機(jī)的影響最迅速程度最大，主要是通過(guò)資本市場(chǎng)這一渠道迅速傳播的。這些發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的金融機(jī)構(gòu)持有大量的美國(guó)次級(jí)貸款債券。當(dāng)美國(guó)次級(jí)住房抵押貸款市場(chǎng)違約率上升，風(fēng)險(xiǎn)增加，資產(chǎn)價(jià)格下降時(shí)，這些國(guó)家的金融機(jī)構(gòu)直接面臨巨大的虧損和流動(dòng)性短缺，因此股價(jià)波動(dòng)最明顯。

南非雖然受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)的直接沖擊較小，但是南非是包括黃金鉑金在內(nèi)的礦產(chǎn)品的出口大國(guó)，隨著美國(guó)次貸危機(jī)引發(fā)的其價(jià)格的大幅度下跌，導(dǎo)致南非出口收入損失慘重。另外，在美國(guó)次貸危機(jī)爆發(fā)前，蘭特匯率浮動(dòng)幅度大，大量國(guó)際資本買進(jìn)蘭特做套息投資，當(dāng)金融危機(jī)來(lái)臨時(shí)，投資機(jī)構(gòu)從南非紛紛撤資，凸顯了經(jīng)濟(jì)的波動(dòng)性和脆弱性，南非經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一，資金短缺的經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式使其對(duì)于經(jīng)濟(jì)危機(jī)的反應(yīng)較為靈敏和強(qiáng)烈，美國(guó)對(duì)于南非的經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)是通過(guò)貿(mào)易和資本兩條主要途徑傳導(dǎo)的。

以中國(guó)為代表的發(fā)展中國(guó)家雖然受到的直接沖擊相對(duì)有限，但是這些國(guó)家與美國(guó)的貿(mào)易聯(lián)系很密切。中國(guó)的出口同美國(guó)的消費(fèi)從來(lái)沒(méi)有脫鉤，次貸危機(jī)抑制了美國(guó)居民的消費(fèi)，通過(guò)外需渠道對(duì)中國(guó)的出口產(chǎn)生影響，人民幣對(duì)美元的升值趨勢(shì)也減弱了我國(guó)出口的競(jìng)爭(zhēng)力。從資本市場(chǎng)上來(lái)看，各類國(guó)際資本傾向于流入包括中國(guó)在內(nèi)的亞洲等新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家，加之我國(guó)股市的投機(jī)色彩濃厚，我國(guó)股市存在比較明顯的股票價(jià)格泡沫和波動(dòng)性，故這些國(guó)家受到的沖擊滯后于發(fā)達(dá)國(guó)家，次貸的國(guó)際傳導(dǎo)表現(xiàn)出先后性。

俄羅斯經(jīng)濟(jì)雖然融入世界經(jīng)濟(jì)的程度有限，但是俄羅斯遭受金融危機(jī)的波及也是通過(guò)資本市場(chǎng)。原因在于俄羅斯股市和銀行中外資資產(chǎn)的比比重較大，見(jiàn)圖5。國(guó)際金融危機(jī)的沖擊使得外資撤資回國(guó)救母公司，從而引發(fā)了盧布的貶值，而盧布的貶值又加速了外資的撤資，從而導(dǎo)致了俄羅斯股市的急劇下滑。

在所研究的9個(gè)國(guó)家中，相比之下，香港與新加坡同美國(guó)的股價(jià)指數(shù)變化的聯(lián)動(dòng)性較弱，對(duì)道瓊斯指數(shù)的沖擊會(huì)有短暫的正相關(guān)變化，也受到了美國(guó)金融危機(jī)影響。

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（責(zé)任編輯：張彬）