我國國有企業(yè)管理層收購的定價機制研究

摘要:管理層收購作為一種資本運作的工具，為我國國有資本在競爭性領域內(nèi)戰(zhàn)略性退出提供了一種新的思路。它能夠較為有效地解決企業(yè)中普遍存在的委托代理問題。但是由于我國的市場環(huán)境尚不完善，管理層收購的實踐進展并不順利。尤為關鍵的是缺乏合理、科學的定價機制，阻礙了管理層收購在我國的發(fā)展。本文從市場化的定價機制作為突破口，重點研究我國管理層收購中收購定價的市場化問題。

關鍵詞: 管理層收購 國有企業(yè) 定價機制

一、引言

從20世紀80年代以來，國有企業(yè)改革一直是我國經(jīng)濟改革的熱點與難點，先后經(jīng)歷了放權讓利、兩權分離和建立現(xiàn)代企業(yè)制度的種種探索，但是這些探索都沒有從根本上改變國企效率低下的狀況。其中最主要的主要原因就是國有股的產(chǎn)權模糊、產(chǎn)權主體缺位、國有股一股獨大從而導致公司治理結構不完善，企業(yè)中缺乏有效的激勵機制，管理者經(jīng)營積極性不高，存在嚴重的管理層“內(nèi)部人控制”問題。

黨的十五大、十六大提出了建立現(xiàn)代產(chǎn)權制度發(fā)展混合所有制企業(yè)的改革。在此背景之下，管理層收購（即Management Buy-out，簡稱MBO）作為一種產(chǎn)權改革方式為我國國有資本在競爭性領域內(nèi)戰(zhàn)略性退出提供了新的嘗試。MBO是指企業(yè)管理層通過外部融資收購本企業(yè)股權，所有權和經(jīng)營權合而為一，從而達到降低代理成本、提高管理層激勵的效果。然而，由于我國的特殊國情，MBO在實踐中面臨著許多難題，其中相當突出的一點就是收購定價問題。定價問題牽涉到各相關主體的利益，因此公允科學的定價是MBO成功與否的關鍵條件。2003年3月財政部叫停MBO的很大一部分考量就在于定價缺少合理依據(jù)，損害了廣大中小股東和國家的利益，造成國有資產(chǎn)的流失。

二、我國MBO定價機制組成概述

在MBO過程中，最敏感也最重要的就是收購定價問題。定價過低會造成國有資產(chǎn)流失，定價過高又會影響國有企業(yè)實施MBO的積極性。我國的MB0帶有強烈的國有企業(yè)改制性質(zhì)，定價很大程度上表現(xiàn)為對企業(yè)資產(chǎn)有直接控制力的地方政府和有強烈收購意愿的經(jīng)理層之間的博弈。

1.定價方法和定價依據(jù)

我國實施MB0的推動主體是政府，定價一般是以凈資產(chǎn)為準進行收購，其它財務因素、公司內(nèi)在價值很少考慮。《上市公司收購管理辦法》對上市公司股份轉(zhuǎn)讓的價格作出了底線規(guī)定：協(xié)議收購的非流通股價格不低于每股凈資產(chǎn)，要約收購的價格參照流通股價格。普遍認為，若轉(zhuǎn)讓價高于每股凈資產(chǎn)，則國有資產(chǎn)沒有流失，反之則反是。這更多體現(xiàn)出的是以國有資產(chǎn)是否流失為判定標準，割裂了資產(chǎn)的實際價值與收購成本之間的聯(lián)系。

2.股權轉(zhuǎn)讓方式

根據(jù)《上市公司收購管理辦法》等有關規(guī)定，各種收購主體具有平等的市場地位，轉(zhuǎn)讓要通過市場來完成定價。然而從我國現(xiàn)有的MBO案例來看，在非上市公司的MBO中，資產(chǎn)價格決定的基礎是交易雙方認同的資產(chǎn)評估機構作出的評估，最終形成于非公開的私下談判；對上市公司來說，則采用協(xié)議收購國有股的形式來進行。但是，由于目前會計指標失真及股票二級市場價格不合理使企業(yè)價格的評估絕大多數(shù)取決于雙方一對一的協(xié)議談判，而國有資產(chǎn)的所有者虛位，使得在企業(yè)的高管代理國有股東出售國有股權的過程中，買方和賣方實際上是同一方。因此所進行的談判或者協(xié)議轉(zhuǎn)讓透明度非常低，最終確定的交易價格并沒有科學的評估依據(jù)。

三、我國MBO定價機制中存在的主要問題

在上市公司特殊的股權結構和國企高管人員由政府委派的背景下，形成了中國管理層收購定價機制的特有問題，主要集中在以下三個方面：

1.定價依據(jù)不合理

企業(yè)的價值最主要的要根據(jù)其未來成長性來決定，而每股凈資產(chǎn)并不是衡量股權內(nèi)在價值的合理估計。每股凈資產(chǎn)的計算依賴于所采用的會計核算方法，并且反映的是歷史成本，并不能反映公司的未來獲利能力，也不能反映企業(yè)的無形資產(chǎn)價值。而且由于凈資產(chǎn)是企業(yè)賬面價值，就使得管理層利用其與股東之間的信息不對稱，通過調(diào)劑或隱瞞利潤的辦法壓低每股凈資產(chǎn)，從而實現(xiàn)低價收購成為可能。另外，由于缺乏統(tǒng)一的市場監(jiān)督和制約機制，導致了對企業(yè)資產(chǎn)的評估不可能采取科學的評估方法。無法保證評估機構不會為了其自身利益，違背其職業(yè)規(guī)范去迎合企業(yè)的要求而采取不科學的評估方法。最終導致資產(chǎn)評估結果不能公允合理地反應資產(chǎn)的真實價值，從而在產(chǎn)權交易過程中失去了參考的基本標準。

2.競價機制不完善

MBO作為一種市場行為，合理的價格應該是通過盡可能多的買方來參與價格競爭來確定。目前在我國MBO的定價是一對一談判的結果，收購價由少數(shù)人決定，管理層在沒有競爭者的情況下，可以以低于凈資產(chǎn)的價格輕松獲得大量股份。這種競爭機制的不完善主要可以分為以下四個方面：第一，我國的MBO的產(chǎn)權交易市場發(fā)展起步較晚，各方面制度還不完善，一方面存在著市場分割，各種不同地區(qū)和類型的產(chǎn)權市場并存而平均交易量卻十分有限，此外各市場的交易規(guī)則也不盡相同，另一方面政府的主導使得產(chǎn)權市場帶有濃重的行政性，不僅影響其有效性，甚至成為了幕后交易的場所。第二，我國MBO案例基本上是場外交易，收購方式基本上是由管理層與控股公司代表進行談判而達成的協(xié)議收購，游離于統(tǒng)一的市場監(jiān)督和制約機制之外。交易過程的不透明和定價的可操縱是一對一的協(xié)議定價方式最顯著的問題。最后，我國對外部投資者的發(fā)展和培育還沒有給予充分的支持，中介機構發(fā)展比較滯后。并且由于信息不對稱，外部投資者往往不能及時獲得國有股權轉(zhuǎn)讓信息，導致其不能參與競購，也無法幫助尋找合理的定價。

3.信息披露不充分

信息披露對保證交易的公平性是至關重要的。而我國正處于資本市場發(fā)育的初期階段，各方面的制度建設尚不完善，在信息披露的實施與監(jiān)管方面存在著諸多不足，這也是導致缺乏外部收購者的原因之一。在缺乏競價者的情況下，管理層便可以最大限度壓低轉(zhuǎn)讓價格，有損國有資產(chǎn)和廣大中小投資者的利益。另外由于協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式的實施過程缺乏信息披露和必要的市場的監(jiān)督，也在很大程度上導致了暗箱操作。不規(guī)范的政府行為也是信息披露不充分的一個原因，一些引入競價機制和在產(chǎn)權交易市場交易的MBO表面上看起來公開、公正，而實際上卻帶有行政目的，和原本的一對一協(xié)議定價方式?jīng)]有任何區(qū)別。

4.中介機構不完善

我國的中介服務機構不發(fā)達，從業(yè)經(jīng)驗欠缺，行為不規(guī)范，市場參與力度不夠。中介機構應當始終貫穿于MBO全過程，既可以提供對企業(yè)價值的標準化評估，又可以提供必要的稅收和法律方面的服務，以及參與收購策略、融資策略的制定。在足夠的數(shù)據(jù)支持和較強的透明度下的交易價格自然更趨于合理化，使得管理層在收購中企圖倚仗自身信息優(yōu)勢獲益的可能性大大減小。然而從我國現(xiàn)有的市場體系來看，中介機構很不成熟，這就導致MBO這種需要很強專業(yè)性服務的操作過程難度加大。

綜上所述，由于我國企業(yè)MB0中缺乏市場化的定價機制，使管理層能夠以低價取得公司的控制權，一方面有可能導致國有資產(chǎn)的流失，另一方面也使資源得不到有效的配置。在這種情況下，外部收購人即使提供了合理的價格，并且具有為企業(yè)未來的價值增長提供新的驅(qū)動能力條件，也無法通過市場化的手段得到上市公司控制權的機會。

四、啟示和政策建議

市場經(jīng)濟是以市場作為資源配置的基礎性手段的經(jīng)濟運行模式，市場化是以市場作為資源配置的基本手段的改革進程，而價格機制就是市場機制的核心。為了解決MBO收購過程中的國有資產(chǎn)流失，重中之重是將收購過程中的定價機制從私下談判式的協(xié)議轉(zhuǎn)讓向市場化定價機制轉(zhuǎn)變，具體說來可以從以下幾個方面進行改革。

（一）采用科學評估方法

相比較我國以凈資產(chǎn)為定價基礎的方法，在資本市場相對成熟的西方國家，除參考每股市價和市盈率之外，同時也非常注重經(jīng)營現(xiàn)金流，不僅包括對公司現(xiàn)有資產(chǎn)的靜態(tài)評定，也包括對其未來可持續(xù)盈利的預期估量。采用科學、合理的價值評估方法對MBO定價非常重要，評估價值應當能夠衡量和體現(xiàn)出企業(yè)的盈利能力與發(fā)展能力，成為產(chǎn)權交易可以依據(jù)的基價。因此要根據(jù)不同的評估目的建立相應的評估標準，采取相對應的評估方法，并且應由專門從事該業(yè)務的資產(chǎn)評估機構來進行，通過第三方評估以保證價值評估的公正性和方法的科學合理性。

（二）引入合理競價機制

要保證交易價格的公正性，最好的辦法就是由多個收購主體參與競爭，以防止單邊交易引發(fā)暗箱操作。這可以在以下兩個方面著手：第一，建立起健全的產(chǎn)權交易規(guī)則和監(jiān)管制度，將國有企業(yè)產(chǎn)權交易納入規(guī)范的產(chǎn)權市場，通過公開競爭形成價格發(fā)現(xiàn)機制，規(guī)范的產(chǎn)權交易市場也有利于對交易的監(jiān)管。同時，政府要由主管產(chǎn)權市場職能轉(zhuǎn)變?yōu)楸O(jiān)管市場職能，減少通過行政手段干預市場，真正做到市場化運作。第二，引入投資性中介機構參與收購可以提供足夠的競價者，避免目前一對一的協(xié)議收購方式造成的價值低估。應當放開準入管制，支持投資性中介機構參與到收購中來。

（三）加強信息公開披露

只有信息公開才能形成充分的市場競爭，通過廣泛征集受讓方，實行招投標形式，以杜絕暗箱操作，逐漸形成管理層收購價格的市場發(fā)現(xiàn)機制。同時，公開披露信息還有助于資產(chǎn)評估機構認真按照市場的規(guī)律，采取適合企業(yè)現(xiàn)實及其改革方案的評估方法，從而杜絕其因受被評估單位影響而任意評估的行為，使得評估結果具有可行性和可驗證性。因此應建立一套針對MBO事前、事中信息披露的法規(guī)，規(guī)定收購的發(fā)起、收購的進展動態(tài)等應按照規(guī)定的內(nèi)容、方式、時間在公開的場所披露產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓的信息，形成市場化的競價機制。

（四）培育中介服務機構

專業(yè)中介機構在MBO過程中發(fā)揮著重要作用，而我國中介機構發(fā)展比較緩慢，不能滿足MBO正常的需要，尤其資產(chǎn)評估機構沒有起到其應有的作用。因此應當盡快培育、發(fā)展獨立公正、規(guī)范運作的多種多樣的專業(yè)化市場中介服務機構，放開準入管制，支持參與收購，并發(fā)揮監(jiān)督作用。并建立中介從業(yè)人員激勵約束機制和中介機構執(zhí)業(yè)的法律規(guī)范和監(jiān)管體系，建立政府監(jiān)管、行業(yè)自律和法庭訴訟相結合的體制，增加腐敗交易的成本。

管理層收購作為我國國有產(chǎn)權改革的一種新的嘗試，引起了企業(yè)界和學術界的廣泛關注。收購定價是我國企業(yè)實施MBO的一個核心問題，建立市場化的定價機制意義重大，必須把定價交給市場，才能保證轉(zhuǎn)讓價格的公平、公正、公開。

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（責任編輯：何秀秀）