股指大幅下挫,市場再現2008

過去一個月里，全球金融市場再次重演2008年的慘烈一幕，全球主要股指大幅下挫。歐洲債務危機依然波及德國、意大利、法國等歐洲發達經濟體，而同時美聯儲采取延長其持有的4000億美元國債期限等措施來刺激經濟復蘇未能獲得投資人認同，全球股市和期貨市場遭遇劇烈波動，全球市場完全陷入“二次衰退”的恐慌之中。

香港股市是近期全球跌幅最大的金融市場之一，過去四周恒生指數累計下跌11.1％。而在香港上市的中國地產股則成為重災區，跟蹤香港內房股價表現的標智內地房地產指數基金(2839，HK)在過去四周累計下跌32.6％，集中反映了內房股在進入“金九銀十”的糟糕銷售成績以及地產商的信貸違約風險快速上升。所有的壞消息似乎都在表明：中國房地產行業再次來到了生死存亡的關頭。

當然，資本市場反映的是投資人對實體經濟前景的預期，而不是已經發生的事實。本輪內房股的暴跌，是投資人對內房股銷售前景的悲觀預期和對其債務償還能力的質疑，而國際經濟環境的動蕩加劇了這種悲觀情緒。于是，做多資金的抽逃和做空基金的介入使得內地地產股的股價失去支撐，出現脫離基本面的下跌。而就在這種暴跌中，內房股的投資價值開始凸顯。

正當商品房銷售和投資遭遇水深火熱時，“雙軌”的另一端——保障性住房建設則正如火如茶地進行中。近日國家統計局的數據顯示，2011年1至8月，全國保障房開工率達86％。按此進度，全年完成1000萬套的保障房開工目標已是板上釘釘。今年1～8月，全國房屋開發累計投資額同比增長33.2％，新開工面積同比增長25.8％。今年以來全國房屋新開工面積的增速始終維持在高位，保障房建設力度加大成為其最主要的推動因素之一。在商品房投資增速回落的背景下，保障性住房投資已成為固定投資的主要補充力量。

保障性住房投資的資金來源主要來自中央和地方政府的稅收收入。考慮到宏觀調控和經濟結構轉型，政府的賣地收入和企業稅收面臨考驗，保障性住房建設資金捉襟見肘。而發行地方城投債和銀行信貸支持難以從根本上解決保障性住房建設的資金困局，建立良性長效以及可持續的資金融通機制是關鍵。計劃和市場兩種手段并舉，通過稅收減免和財政補貼提升收益率水平，引入社會資金將是一條可行的融資路徑。

行情問答

Q：目前中國房地產業的情況很糟糕嗎?

A：的確很糟，限購、限貸以及限價等調控的極端形態綜合發酵，終于將房地產公司逼至主動降價求生的地步。

Q：整個行業真的即將像急跌的股價反映的那樣面臨生死存亡的境地嗎?

A：沒有，在房地產調控的大背景下，未來十年中國房地產行業增速將放緩，進入平穩發展階段，遠未達生死一線。股市總是過度反映實體經濟的變化，本次也不例外。

Q：由于多數主要城市銷售下滑，是否多數房地產上市公司面臨的運營困難和較高的財務風險，甚至比2008年還糟糕?

A：沒有，目前內房股上市公司的運營和財務狀況顯著優~2008年下半年的水平。過去兩年內房股公司的銷售額取得了突飛猛進的發展，為內房股公司儲備了豐富的現金流。今年前8個月，整個行業的銷售目標完成率達到60％，凈負債比率僅為65％，整個房地產行業的經營狀況保持健康水平。

關鍵詞：行情

期內中證房地產指數大幅下跌8.66％至3058點，其間呈現單邊下跌走勢。下跌驅動因素包括9月上旬銷售弱于預期以及歐洲債務危機持續升級引發國際金融市場動蕩，而中證房地產指數的波動性因此而顯著上升。期內我們觀測的25家A股地產股全部下跌，其中跌幅最小的五家地產上市公司分別是：中國國貿、陸家嘴、北辰實業、蘇寧環球和外高橋，而跌幅最大的五家公司分別為：榮盛發展、招商地產、金地集團、新湖中寶和首開股份。整體而言，持有型投資物業占比大的地產公司所受市場影響較小，而開發業務占比大且9月銷售表現偏弱的地產公司跌幅居前。關鍵詞：保障性住房建設的新模式

當保障性住房建設快速推進之時，保障性住房的融資問題越發凸顯出來。政府有動力做(問責制)卻缺錢而回報率較低，無法吸引民間資金進入，而中建國際的BT模式將有望徹底解決保障性住房的資金困局。

所謂BT模式，是指一個項目的運作通過項目公司總承包，融資、建設驗收合格后移交給業主，業主向投資方支付項目總投資加上合理回報的過程。如果政府和建造企業以BT模式來進行保障房建設，將可以緩解政府在資金方面的壓力。對于建造企業來說，保障房項目的利潤雖然單薄但穩定，且公司在開發保障房過程中，能夠與各地政府建立良好的合作關系，進一步加強公司在房地產開發和城市綜合運營業務領域中獲取土地的能力，這方面將是大型企業發展保障房業務的重要支撐。

關鍵詞：“金九銀十”行情落空

9月上旬全國新建商品房成交慘淡，而被寄予厚望的第三周銷售仍然疲軟。我們基本可以得出結論：“金九銀十”行情已然落空。行情觀測：成交量持續下滑，同比大幅下降，“金九”成泡影。一方面，“限購”和信貸緊縮對需求抑制作用繼續；另一方面，降價幅度未達預期，購房者觀望情緒濃厚。在庫存、資金、銷售目標三重壓力下，未來開發商唯一的選擇是更大幅度的降價。我們認為，房價短期普跌已成趨勢，但受土地供應與剛性需求制約長期看漲預期不變。在此情況下，小幅降價會使短期看跌預期進一步強化，購房者觀望情緒進一步上升，成交量進一步萎縮。而大幅降價則會削弱甚至逆轉短期看跌預期，吸引購房者入市，刺激成交量回升。年底前主要城市“以價換量”，房價大幅下降將是漸進的。

關鍵詞：行情

期內，香港內房股板塊遭遇重挫，標智內地房地產指數基金暴跌27.5％，我們所觀測的25只香港上市的內房股公司集體下跌，且跌幅可觀。9月份內房股銷售弱于預期產生的不利效應在香港股市得到放大，且綠城信托事件引發境外投資者對其償債能力的質疑，以及資金流出香港的因素對內房股價造成沉重打擊，此外也不排除境外對沖基金沽空內房股的行為加劇了內房股價的波動性。期內跌幅最小的五家內房股公司分別是：建業地產、華南城、花樣年控股、世茂房地產和佳兆業地產，而跌幅最大的五家公司分別為：富力地產、合景泰富、雅居樂地產、中渝置地和保利香港。內房股整體平均市盈率僅為6.08倍，處于歷史較低水平。

關鍵詞：調控中的融資方式

在緊縮的貨幣政策背景下，開發商的融資方式受到房地產行業宏觀調控的嚴重影響。樓市成交量下滑，開發商銷售資金回籠壓力正明顯加大，以及銀監會、證券會等有關部門對房地產企業信托、IPO、再融資等融資手段的嚴格控制，使得開發商為尋求長期穩定的資金來源，不得不轉變融資方式，大舉向海外資本市場融資。

自2011年1月起，華潤置業、雅居樂、中駿置業、恒盛地產、佳兆業、碧桂園、遠洋地產、盛高置地、寶龍地產、世茂房地產等多家大型房企紛紛啟動海外融資。目前融資規模超過1000億元人民幣，幾乎為去年560億元融資額的2倍。利率高、年限長和新型的合成債發債方式成為了2011年開發商融資的特色。

(1)利率高。票面利率的范圍為9.25％～13％，顯著高于國內票據融資水平，反映國外投資者要求更高的風險補償。

(2)年限長。在時間期限方面，幾乎所有的債券融資都將到期日限定在2015年以后，期限長達6～8年，反映開發商為資金鏈安全做長期的打算。

(3)合成債。指的是以人民幣標價，但以美元結算的債券。目前來說是一種最適合將內地融資需求與海外投資需求聯結起來的方式。在人民幣升值預期之下，以人民幣標價、美元交割對投資者較有吸引力。

從融資方式不難看出大型開發商青睞海外債權融資方式，而中小房企更青睞信托基金。這標志著開發商債務結構轉型的開始。伴隨著融資模式改變和資金鏈的調整，開發商的運營模式也將帶來革新。

中國國貿(600007.CN)

期內，在劇烈的市場震蕩中，中國國貿體現了其投資性物業為主業的優勢所在。2011年上半年營業收入保持快速增長。商場、公寓租賃業務穩定：國貿商城的平均租金為人民幣792元／平方米·月，整體出租率為84.0％；國貿公寓的平均租金為人民幣188元／平方米·月，出租率92.4％，均符合預期。但酒店業務拖累公司業績。上半年平均出租率42，9％，平均房價2162元，出租率低于預期，酒店單月經營成本3000萬元左右，預計實現盈虧平衡要到4季度或者2012年上半年。

全年來看，我們認為公司將呈現如下趨勢：1)收入同比增長70％，貢獻主要來自于酒店以及寫字樓出租提升；2)毛利率將與去年持平，且將低于歷史平均水平20個百分點左右；3)管理費用可控，但財務費用維持高位。因此業績雖觸底反彈，但凈利潤率只是小幅恢復至14％-15％左右，我們依然認為，公司要在三季度才能恢復至正常贏利水平。

我們下調公司2011年贏利預測至每股0.24元，2012年贏利預測維持每股0.37元。公司股價對應2011／12年市盈率分別為39.2倍、25.4倍，對2012年凈資產值有36％的折讓，對應股息收益率僅為1.24％，我們認為公司估值吸引力一般，維持“中性”評級。

首創置業(2868.HK)

2011年前8個月，首創置業完成銷售額人民幣67.4億元，較去年同期增長13.3％。但整體的銷售完成率未達到50％，低于行業55％的完成水平，表現不盡理想。對于未來幾個月的銷售前景，我們表示謹慎樂觀。盡管公司的推盤數量和速度將提速，但考慮到疲弱的市場環境，首創置業的全年銷售額達標概率偏低，預計全年銷售額將達人民幣130億元。

2011年上半年首創置業的營業額和凈利潤分別為人民幣16.6億元和3.07億元，分別較去年同期減少39％和4％。入賬收入減少是收入和凈利潤下滑的主要原因，預計下半年公司的入賬進度將顯著提速。同時由于部分高利潤項目入賬，毛利率由去年同期的31.1％大增至53.1％。

根據我們的預測，首創置業在2011和2012年的贏利將持續增長，預計凈利潤分別達人民幣11.8億和12.4億元，每股收益為0587元和0.611元。目前的內房股行業估值處于低位，2012年預期市盈率僅為6.3倍，而由于市值和發展規模較小，首創置業的預期市盈率僅為2.7倍。

我們認為，由于系統性風險，針對內房股的過度悲觀情緒難以反映企業的內在價值，未來十年房地產行業仍享有市場的平均估值水平。我們給予首創置業“買入”的評級，12個月目標價為2.4港元，相當于3.3倍的2011年預期市盈率以及每股NAV折讓52％。

合景泰富(1813.HK)

2011年前8個月，合景泰富已實現合同銷售額達人民幣84億元，相當于公司全年銷售目標的56％。廣州、蘇州、成都和天津是公司銷售收入的主要來源地。我們認為，隨著“金九銀十”供應高峰的到來以及銷售競爭加劇，公司的銷售去化率可能將由上半年的80％下滑至60％。盡管如此，在供應充足且靈活的市場策略的情況下，我們有理由相信合景泰富有較大的概率能夠完成全年人民幣150億元的銷售目標。

合景泰富上半年收入同比急升120％~人民幣51.42億元，核心盈利同比增長129％至9，31億元，符合我們的預期。合景泰富的凈負債比率由2010年末的47.7％上升至2011年中期的60.7％。我們認為，在嚴峻的調控形勢下，合景泰富的財務狀況良好，財務風險可控。

近期國際金融市場動蕩和“金九銀十”開端銷售不順，導致香港內地房產股被過度拋售。合景泰富的2011年和2012年預期市盈率僅為3.7倍和2.9倍，EV／EBITDA分別為4.3信和3.8倍。我們給予合景泰富“買入”評級，12個月目標價位3.8港元，相當于每股資產凈值折讓65％。悲觀情緒緩解、超預期的銷售以及宏觀層面寬松將是香港內地房產股價反彈的重要驅動力。