系族企業信息披露行為研究:基于民營上市公司的經驗分析

[摘 要] 利用2009年民營上市公司的數據，從強制性信息披露、自愿性信息披露、信息披露真實性和信息披露及時性等幾個方面分析了系族企業與非系族企業信息披露行為的差異。發現其差異主要體現在自愿性信息披露上，系族企業的自愿性信息披露水平明顯低于非系族企業的自愿性信息披露水平。另外，對于系族企業來說，兩權分離度越大，自愿性信息披露水平越低。這說明系族企業的兩權分離度越高，利益侵占情況越嚴重，終極產權所有者越傾向于對其他投資者隱瞞信息。

[關鍵詞] 系族控制；強制性信息披露；自愿性信息披露

[中圖分類號]F276.6 ［文獻標識碼］ A [文章編號]1673-0461（2011）09-0021-06

一、引 言

上市公司信息披露是投資者、債權人、政府部門及其他利益相關者了解上市公司的首要途徑，更是他們進行決策的重要依據。因此，上市公司信息披露的數量和質量直接影響資本市場的有效程度。中國資本市場發展了20年，信息披露制度逐漸完善，上市公司行為日益規范，但上市公司信息披露供求矛盾問題仍然很嚴重。一方面，投資者迫切要求更大的信息量和多樣化的信息結構；另一方面，上市公司則利用投資者對信息的依賴，有選擇、有目的地披露信息，以達到吸引投資的最終目的。頻頻曝出的上市公司信息披露丑聞正是這種供求矛盾被激化的表現。藍田股份的信息瞞報使投資者意識到信息披露完整性的重要；從“最大黑馬”到“最大騙局”，瓊民源的年報造假使投資者對信息披露真實性產生懷疑；ST棱光的刻意推延信息使投資者發現信息披露及時性也淪落為上市公司騙取資金的手段。

事實證明，上市公司信息披露行為是十分復雜的，若想評價上市公司的信息披露行為，必須全面考察其信息披露的完整性、真實性和及時性。然而，不同類型上市公司的信息披露水平有明顯差異。高明華等（2010）發現，與國有上市公司相比，民營上市公司的信息披露質量普遍偏低。因此，深入研究民營上市公司的信息披露問題迫在眉睫。在所有民營上市公司中，系族企業的信息披露水平又不同于其他民營上市公司，這源于系族企業特殊的產權結構。由于最終控制人的存在，系族企業的信息披露行為不僅受上市公司本身治理結構和經營狀況的影響，還受到最終控制人的左右，這使得系族企業的信息披露在某種意義上淪為最終控制人實現個人目的的手段，成為企業集團整體戰略調整的工具。但是，目前的文獻對系族企業信息披露行為的研究甚少，這主要因為衡量上市公司信息披露水平是一件十分復雜和困難的工程。高明華等（2010）的“中國上市公司信息披露指數”為這方面的研究提供了依據，基于這一指數，本文衡量了系族企業信息披露水平，深入研究系族企業信息披露的完整性、真實性和及時性，全方位考察系族企業以及整個系族的信息披露行為，為人們進一步認識系族企業提供了新的視角。

二、文獻綜述

隨著我國資本市場的不斷發展，近年來出現的一些大型企業集團（Business Group）引起了人們的廣泛關注。這些企業集團控制了兩家或兩家以上的上市公司，規模非常龐大，實務界將這種擁有多家上市公司的企業集團通稱為“系族”，例如人們早已耳熟能詳的“復星系”、“德隆系”、“泰躍系”等。對中國證券市場而言，這些“系族”無論是在數量上還是在影響力上都占據了舉足輕重的地位?！跋底濉钡难杆籴绕鹞藝鴥壤碚摻绾蛯崉战绲墓餐P注，其中大量的研究都是關于系族企業的效率討論，即系族企業的效率是否高于非系族企業的效率，造系是否是民營上市公司成長壯大的合理選擇，而較少涉及系族企業的信息披露行為，僅有的一些研究散見于所有權結構與信息披露水平的研究文獻中。實際上，由于特殊的所有權結構，系族企業的信息披露動機與非系族企業的信息披露動機有很大差別。對于非系族企業來說，信息披露在很大程度上意味著遵守證監會的規則，規范披露相關信息。而對于系族企業來說，信息披露則可能成為控股股東集中吸引投資、隱瞞利益轉移的工具。

對系族企業信息披露行為的研究應該遵循完整性、真實性和及時性三個原則，全面考察系族企業的信息披露行為。首先，要考察該系族企業是否按照證券法、會計準則和監管部門條例等法律法規充分披露強制性信息，還要考察該系族企業是否自愿提供有利于投資者決策的自愿性信息。其次，要考察該系族企業披露的強制性信息和自愿性信息是否真實可靠。最后，還要考察該系族企業的信息披露是否及時。

但是，目前學術界對系族企業信息披露行為的研究還僅僅局限于自愿性信息披露的層面上。學者們認為系族企業的最終控制人害怕自己的掏空行為被其他股東得知，因為一旦這種掏空行為被其他股東獲得，他們或者會要求參與私利的分配，或者會通過各種手段來阻止終極控制人獲取私利。這種情況下，最終控制人會傾向于減少對外的信息披露。Fan and Wong（2002）發現在金字塔結構下所有權與現金流權的分離程度越大，上市公司會計信息的含量越低。當所有權集中，并且出現兩權分離時，大股東為了追求自身的利益而對上市公司的運作更加謹慎，這種情況下，管理層會對公司對外披露的信息進行嚴格控制，這加劇了控制性股東和中小股東之間的信息不對稱，降低了會計信息的透明度。Francisa，Schipper

and Vincent（2005）認為在對股東權益保護和財務報告狀況較好的美國，兩權分離同樣會降低上市公司的會計信息含量。并且，終極控制人獲取控制權私利的可能性越大，與其它股東的信息不對稱程度越嚴重，就越有動力通過管理層來控制上市公司的信息披露。馬忠等（2007）通過簡單的理論模型研究了金字塔所有權結構對上市公司自愿性信息披露的影響，并以2002年～2004年中國家族控股上市公司為樣本進行了實證檢驗。研究發現終極控制人為了獲取私人利益而傾向于抑制對外披露私人信息，即終極控制人的控制權和現金流權分離度越大、終極控制權比例越高，上市公司自愿性信息披露程度越低。

由上可知，國外學者大多關注系族企業的自愿性信息披露行為，較少研究其強制性信息披露行為，這是因為發達國家的資本市場相對較為完善，上市公司基本上能夠按照證監會的要求真實地披露強制性信息。但是在中國，情況則有所不同。由于中國資本市場信息披露制度建立較晚，許多規則尚待完善，與信息披露制度相配套的信息披露行為監管措施仍然不足，因此一些上市公司信息披露行為的真實性是值得懷疑的，尤其是在終極產權所有者控制下的系族企業，其信息的真實性更是大打折扣。

鑒于此，我們認為現有關于系族企業信息披露行為的研究主要存在以下缺陷：一是信息披露水平評價方法的局限性?，F在關于信息披露質量的度量方法包括會計盈余信息披露、信息披露頻率、股票期權信息披露和財務預測信息披露等，這些信息披露質量衡量方法雖然能夠從某個側面反映上市公司信息披露水平，卻不能全面真實地將上市公司信息披露狀況呈現出來。數據的真實性直接質疑結論的可信性。二是研究樣本的局限性。目前關于中國上市公司信息披露水平的官方可獲得評價結果只有深圳證券交易所的信息披露評級，因此，中國學者對上市公司信息披露水平的研究大多以深圳證券交易所的上市公司為樣本，并沒有包括上海證券交易所的上市公司。樣本的缺失直接質疑結論的代表性。三是評價內容的局限性。由于數據的限制，現有研究要么以上市公司信息披露整體水平作為評價內容，要么以上市公司自愿性信息披露作為評價內容，對上市公司信息披露水平進行研究。這樣做并不能展現出上市公司信息披露行為的全貌，尤其對于系族企業來說，其信息披露行為時十分復雜的，較高的自愿性信息披露水平并不代表信息的真實可信。

本文將以民營上市公司為樣本，從強制性信息披露、自愿性信息披露、信息披露真實性、信息披露及時性等多個角度專門研究系族企業信息披露行為的特點，揭示控股股東對系族成員信息披露行為的影響。

三、研究設計

我們利用滬深A股上市公司2009年年報披露的信息，采用與La Porta， Lopez-de-Silanes and Shleifer（1999）類似的方法，通過層層追溯上市公司股權控制鏈（Control Chain）的方式來找出最終控制人。在A股上市公司中，我們識別出了580家最終控制人為民營性質的上市公司。在上述580家民營上市公司中，如果兩家或者兩家以上的上市公司的最終控制人為同一經濟主體， 那么這些上市公司就被定義為某一“系族”的成員企業。經過對年報的梳理，我們發現，在A股民營上市公司中，存在著31個“系族”，控制了66家上市公司。在我們的樣本中，控制上市公司數量最多的是魯冠球旗下的“萬向系”，控制了四家上市公司（分別是000559、000631、000848、600371）（蔡衛星等，2009）。

按照證監會行業分類對“系族”控制上市公司的行業分布情況進行統計，結果如表1所示。我們發現，這些公司的行業分布較為集中，從家數來看，機械設備業和醫藥生物業是分布最多的行業，分別為17家和10家，其他行業的系族企業個數相差不大。

為深入檢驗系族企業與非系族企業信息披露行為的差異，我們設定一系列研究變量（見表2）。為了準確衡量系族企業與非系族企業的信息披露行為，我們采用高明華（2010）計算的中國上市公司信息披露指數衡量企業信息披露行為。具體地，信息披露指數又分為信息披露整體指數、強制性信息披露指數、自愿性信息披露指數、信息披露真實性指數和信息披露即時性指數五類，這類種指數從信息披露完整性、真實性和及時性三個方面綜合評價了上市公司的信息披露行為。我們用虛擬變量表示上市公司的系族控制狀態，用兩權分離度表示系族企業特殊的所有權結構，另外選取其他可能影響企業信息披露行為的因素作為控制變量，包括財務績效、公司規模、所屬行業、審計質量和獨立董事比例等。

四、經驗檢驗

1. 樣本描述

為了全面了解系族企業的信息披露行為，我們分別以民營系族企業和民營非系族企業為樣本，計算這兩類企業的信息披露整體水平、強制性信息披露水平、自愿性信息披露水平、信息披露真實性水平和信息披露及時性水平，結果見表3。

由表3可知，在民營企業中，系族企業信息披露整體水平略高于非系族企業，但這種差異并不顯著（組間方差檢驗的顯著性水平為0.134），并且，系族企業信息披露水平的標準差明顯高于非系族企業，說明系族企業的信息披露水平參差不齊；系族企業強制性信息披露水平略低于非系族企業，但這種差異也不明顯（組間方差檢驗的顯著性水平為0.690）；系族企業自愿性信息披露水平顯著低于非系族企業（組間方差檢驗的顯著性水平為0.041）；系族企業信息披露真實性水平明顯高于非系族企業（組間方差檢驗的顯著性水平為0.008）；系族企業信息披露及時性水平略高于非系族企業，但這種差異并不明顯（組間方差檢驗的顯著性水平為0.398）。由此可知，系族企業與非系族企業的信息披露水平在整體上并沒有太大差異，但是兩者自愿性信息披露水平和信息披露真實性相差很大。

為了進一步檢驗系族企業信息披露行為的影響因素，我們對比研究了系族企業與非系族企業的所有權結構差異，結果見表4。

由表4可知，系族企業兩權分離度與非系族企業兩權分離度的差異明顯，系族企業的兩權分離度幾乎是非系族企業兩權分離度的兩倍。這說明系族企業的所有權結構是十分特殊的，這極易引起控股股東對中小股東的利益侵占，進而對企業信息披露行為產生影響，使系族企業信息披露行為（特別是自愿性信息披露和信息披露真實性）異于非系族企業。但是，系族企業信息披露行為與所有權結構之間的關系仍需要進一步的回歸分析來驗證。

2. 回歸分析

基于樣本描述，我們初步發現系族企業信息披露行為與非系族企業信息披露行為的差異主要體現在自愿性信息披露水平和信息披露真實性兩個方面。為了進一步驗證描述性統計的結果，我們利用兩個回歸分析深入研究系族企業的信息披露行為。

（1）系族控制對企業信息披露行為的影響。我們以所有民營上市公司為樣本，五種信息披露指數為因變量，系族控制變量為自變量，做回歸分析，結果見表5。

由表5可知，終極產權所有者只對系族企業的自愿性信息披露水平產生顯著影響，而系族企業和非系族企業在信息披露整體水平、強制性信息披露水平、信息披露真實性水平和信息披露及時性水平這四個方面并沒有太大差異。從自愿性信息披露水平來看，group變量的估計系數顯著為負，這說明系族企業的自愿性信息披露水平明顯低于系族企業的自愿性信息披露水平。對于那些可說可不說的信息，系族企業的態度往往是秘而不宣，以此隱瞞控股股東的侵占行為。除此之外，企業的經營績效也對信息披露行為產生顯著的正面影響。

（2）兩權分離對系族企業自愿性信息披露水平的影響。由上可知，系族企業與非系族企業信息披露行為的差異主要體現在自愿性信息披露水平上。為了進一步研究系族企業的自愿性信息披露行為，我們以系族企業為樣本，系族企業自愿性信息披露水平為因變量，做回歸分析，結果見表6。

由表6可知，DIV變量的估計系數顯著為負，這說明對系族企業來說，兩權分離度越大，系族企業的自愿性信息披露水平越低。這是因為，終極產權所有者對系族企業的現金流權越大，相應的控制權越小，就越有動機通過各種隱蔽的手段去侵占系族企業的利益。而這些侵占行為都是不足向外人道來的，因此，終極產權所有者會竭盡全力隱藏關于侵占行為的信息。對于那些因證監會規定而不得不披露的信息，終極產權所有者別無選擇，只能誠實地披露。但是對于那些自愿披露的信息，終極產權所有者則會選擇隱瞞信息。

五、主要結論

上市公司信息披露水平不僅是投資者的決策依據，更是評價證券市場成熟與否的關鍵標準。而在所有上市公司中，系族企業又因為其特殊的所有權結構和利益輸送問題成為學者們研究的對象。因此，研究系族企業的信息披露行為既有利于我們了解系族企業與非系族企業信息披露行為的差異，也有助于為系族企業的利益侵占行為提供證據。本文利用2010年民營上市公司的數據，從強制性信息披露、自愿性信息披露、信息披露真實性和信息披露及時性等幾個方面分析了系族企業與非系族企業信息披露行為的差異。我們發現，系族企業與非系族企業的信息披露行為差異主要體現在自愿性信息披露上，系族企業的自愿性信息披露水平明顯低于非系族企業的自愿性信息披露水平。另外，對于系族企業來說，兩權分離度越大，自愿性信息披露水平越低。這說明系族企業的兩權分離度越高，終極產權所有者越傾向于對其他投資者隱瞞信息。很顯然，這樣的結果不利于證券市場的健康有序發展。因此，作為投資者，要時刻警惕系族企業的信息隱瞞行為；作為監管者，則應特別規范系族企業的信息披露行為。

[參考文獻]

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Business Group and Information Disclosure：

Evidence from Chinese Family-dominated Corporations

Gao Minghua，Du Wencui

（School of Economics and Business Administration， Beijing Normal University， Beijing 100875，China）

Abstract：Using the data of private listed companies， this paper analyzes the difference in the information disclosure behavior between group member and non-group member in terms of compulsive information disclosure， voluntary information disclosure， truth of information disclosure and timeliness of information disclosure， finding that the difference mainly lies in voluntary information disclosure in which the voluntary information disclosure in group members is obviously worse than that in non-group members. For group member， on the other hand， the larger gap between voting rights and cash flow rights， the lower level of voluntary information disclosure， indicating the larger gap between voting rights and cash flow rights， the worse the situation of interests occupied， and the more likely the ultimate property owners become to keep information from other investors.

Key words：business group；compulsive disclosure；voluntary disclosure

（責任編輯：張丹郁）