央行連續加息的原因\\影響及效果評價

摘要：從2010年10月到2011年2月，中國人民銀行三次上調金融機構存貸款基準利率。利率作為經濟杠桿，對一國經濟發展起著至關重要的作用。它不僅體現在宏觀經濟運行中，還體現在對企業和個人經濟活動等微觀方面的影響上。通過對央行現階段連續加息的原因、對宏微觀經濟的影響進行分析，然后從三個方面進行評價，得出央行現階段連續加息是合理的結論。

關鍵詞：加息；利率上調；通貨膨脹；負利率；流動性過剩

中圖分類號：F832.31 文獻標志碼：Ａ文章編號：１６７３－２９１Ｘ（２０11）17－０110－03

導言

加息就是一國的中央銀行提高再貼現率，從而使得商業銀行對中央銀行的借貸成本提高，進而影響市場利率。

2011年2月8日，中國人民銀行決定自2011年2月9日起上調金融機構一年期存貸款基準利率0.25個百分點，其他各檔次存貸款基準利率相應調整。從2010年10月中旬至2011年2月，央行連續三次加息，加息通道已悄然打開。

一、央行連續加息的原因

（一）高通貨膨脹率和負利率，消費者物價指數（CPI）居高不下，通貨膨脹壓力依舊存在

通貨膨脹是指紙幣本位制下，經濟中的貨幣供給量大于貨幣需求量，表現為一般價格總水平的持續的和顯著的上漲。通貨膨脹的度量常用的有通貨膨脹率和價格指數。通貨膨脹率是一般價格水平在單位時間的變動率。通貨膨脹率的計算公式是： π= （Pt-Pt-1）/Pt-1×100% 。其中π是指通貨膨脹率，Pt、Pt-1分別代表t期和t-1期的物價水平。消費者物價指數簡稱CPI，是綜合反映一定時期居民生活消費品和服務項目價格變動的趨勢和程度的指標。利息是出借資金的報酬或使用資金的代價。儲蓄投資決定論認為，利率由經濟中的實際因素儲蓄和投資決定。目前，居民存款卻長期處于負利率的狀況。負利率，是指通貨膨脹率高過銀行存款利率。2010年7月份、8月份、9月份CPI同比上升達到3.3%、3.5%、3.6%后，銀行一年期存款利率維持在2.25%，城鎮居民一年期存款實際貶值達到1.05%、1.25%、1.35%。存款負利率除了導致存款縮水外，存款負利率的進一步擴大，則直接導致居民對自身財富的重新配置行為，助推社會通脹預期，并令投資行為發生扭曲，居民財富紛紛進入樓市、股市等投資市場。

（二）廣義貨幣量（M2）偏高，流動性過剩

廣義貨幣量是指狹義貨幣量加準貨幣，可以更全面地反映貨幣流通狀況。在我國，一般用M2表示廣義貨幣量，其計量公式如下：M2=C+D+T。其中，C為銀行系統以外的通貨（如現金鈔票）的數量，D為活期存款余額，T為各種定期存款、儲蓄存款和一批易于變現的短期信用工具之和。按照貨幣學的基本原理，一個國家或地區經濟每增長出1元價值，作為貨幣發行機構的中央銀行也應該供給貨幣1元，超出的供應視為超發。截至2010年年末，實現國內生產總值（GDP）39.8 萬億元，同比增長10.3%，廣義貨幣M2 余額為72.6 萬億元，同比增長19.7%。中國的廣義貨幣量國內生產總值GDP比率是大幅上升的。廣義貨幣量保持在高位，銀行放貸以及固定資產投資過熱的根源就無法消除。2000—2010年貨幣供應量增長情況，見表1。

（三）過分重視經濟增長，長期實行適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策

長期以來，為了實現經濟增長的目標，實行寬松的貨幣政策和積極的財政政策。從1990年到2010年我國存貸款利率是連續下降的。長期以來的低利率和高投資拉動了經濟增長。尤其是2008年下半年以來在應對金融危機的過程中，實行了的固定的匯率政策、寬松的貨幣政策和積極的財政政策。央行降低了法定存款準備金率，再加上信貸高投放導致商業銀行超儲率和現金比率下降，因此貨幣乘數明顯上升。低利率在一定程度上會刺激投資、刺激信貸。從這一意義上講，負利率有利于刺激產能擴張，以及中國GDP的高速增長，這與 “保增長”政策的目標是不謀而合的。現在看，“保增長”的目標已經達到，但廉價貨幣政策的“滯后”效應的后遺癥——負利率卻開始顯現。

中國過度地依靠投資來放寬刺激經濟增長，是不可持續的。因此，這次央行加息也有調整經濟增長方式、調整經濟增長速度和質量的用意。

（四）貿易順差較大，我國國際收支不平衡問題較為突出

中國經常項目、資本和金融項目差額一直維持雙順差局面，意味著外匯儲備要不斷增長。加入WTO后，中國的外匯儲備的年增長突然跳到了28%，并一發不可收拾。2008年遭遇全球經濟危機，為消除國際金融危機對我國出口市場的負面影響，人民幣匯率重新固定，固定的匯率對我國出口的刺激是不容忽視的，但2008年的貿易順差是歷史新高，中國外匯儲備繼續新增4 783億美元。截至2010年年末，國家外匯儲備余額為28 473億美元，同比增長18.7%。同年年末人民幣匯率為1美元兌6.622 7元人民幣。中國現行的外匯管理體制是，外匯儲備每增加1美元，央行就必須得相應地放出等值的人民幣，以吸納這些源源不斷的外匯。外匯儲備增加就意味著投放大量基礎貨幣。未能及時對沖掉的順差都形成了基礎貨幣的投放，從2002年末到2010年9月末，由于外匯占款的激增導致基礎貨幣擴大了2.6倍。投放的基礎貨幣源源不斷地增加，通過商業銀行的信用創造作用，資金流動性過剩，這也是為什么央行現階段多次加息、上調存款準備金率和銀行基準利率。2000—2010年外匯儲備增量與四項主要貿易投資項目差額測算，見表2。

當然，我國存貸款利率的上調也受到國際環境的影響。美國、日本實行的量化寬松的貨幣政策，加大了全球資本市場的流動性。日本地震和海嘯、利比亞動蕩局勢等造成國際原油、成品油等大宗商品價格上升，因此，中國的輸入性通脹壓力也會加大。

二、央行連續加息的影響

（一）利率上調對宏觀經濟的調節作用

1.有利于補償負利率，在一定程度上會緩解物價上漲，管理通貨膨脹預期

央行連續加息不僅能補償負利率局面，還能吸收一部分存款，吸收多余的流動性。實際利率=名義利率-通貨膨脹率。當名義利率上升，通貨膨脹率不變的情況下，實際利率增加，這將在一定程度上，補償負利率，調動人們的存款積極性。在一般情況下，利率與貨幣供給成正比，與貨幣需求成反比。存款利率提高，對儲蓄者而言，會刺激他們供給貨幣的動機，會使部分流通性貨幣轉化為儲蓄性貨幣；對貸款者而言，貸款利率上升，會抑制他們需求貨幣的動機，會使現實購買力下降，信貸規模收縮，因此，貨幣供給上升，貨幣需求下降，貨幣的流通數量和流通速度勢必會下降，這樣物價和通脹率則會下降，促使物價趨于穩定。現階段央行連續加息的行動是一種信號，有利于管理人們通貨膨脹預期。一般在收入一定的情況下，利率是消費的減函數，是儲蓄的增函數。利率的連續上調，加上中國人長期的消費觀念，使利率上調后儲蓄對消費的替代效應遠大于收入效應，人們會增加儲蓄，減少消費。這樣，利率影響了市場需求曲線，使其向左下角移動，在一定程度上會緩解通貨膨脹，降低人們對通貨膨脹的預期。

2.優化資源配置

利率上調將提高行業進入門檻，有利于企業轉變增長方式，加強管理和技術創新，優化資源配置。利率的上升對每個企業的影響是一樣的， 都會導致利息成本的增加。然而， 市場對各個企業的產品的需求是不同的。對于那些產品供不應求的企業來說， 產品的價格將發生較大幅度的上升， 利率的上升對他們沒有不利的影響. 對那些產品供過于求的企業來說， 產品的價格不會出現大幅度的上升， 利率的上升將對它們產生不利影響。例如，加息造成的資金成本提高對房地產行業影響最為關鍵。

3.對人民幣匯率將產生升值壓力

在對人民幣仍然存在升值預期的條件下，我國中央銀行提高存款利率， 在利差和匯差的驅動下，套利和套匯的熱錢將通過各種渠道流入我國，從而對人民幣產生升值壓力。加息雖然會使匯率上升，但是對于我國這樣的出口導向型國家，應該利用此次機會來調整進出口貿易結構，減順差，增加進口，大力發展服務業。實行出口替代戰略，即以本國工業制成品出口替代初級產成品，特別是在現階段國際糧食儲備下降，原油價格上漲的狀況下，出口產業的調整，是長期的戰略性的轉變，這種結構性的產業調整，從長遠來看，這將有利于增強我國的國際競爭力和綜合國力。

（二）利率的上調對微觀經濟的調節作用

1.對個人的作用

利率影響個人的經濟行為。一方面，利率能引導人們的儲蓄行為，利率的上調能夠增強人們的儲蓄愿望和熱情。對于儲戶而言，央行加息是有利的，短期利率的上調將緩解負利率的情況，增加收益。對于貸款者而言，貸款利率的上調將增加還款負擔，例如購房者的還貸壓力增大。另一方面，利率可以引導人們選擇金融資產。人們在將收入轉化為金融資產保存時，通常會考慮資產的安全性、流動性與收益性。在保證一定安全性和流動性的前提下，主要由利率決定收益率的高低往往是人們選擇金融資產時著重考慮的因素。目前，因為央行加息政策的出臺，人們積極轉存的現象便是其體現，人們把投資的資金存入銀行，希望利率的上調能保值和增加收益。

2.對企業的作用

利率高低決定企業的籌資能力和籌資成本。一方面，體現在利率對投資的影響。企業投資有一個先決條件：投資的預期收益率必須不小于資金的利率。所以，央行加息的措施有助于企業形成合理的投資預期，淘汰低效益的投資需求，從而改善投資結構，提高貸款使用效率。另一方面，利率能促進企業加強經濟核算，提高資金使用效益。企業資金使用效益好壞取決于資金運動是否順暢，其關鍵在于經濟協調發展。

三、央行連續加息的效果評價

（一）利率上調的最佳時機

利率上調的時間主要取決于三個因素： 一是經濟增長態勢。態勢強勁， 投資旺盛， 上調利率；反之， 下調利率， 促進消費， 拉動內需。二是物價指數上漲態勢。如果CPI連續三個月超過5%， 銀行就會加息。三是全球加息態勢， 尤其是美國加息動作。美聯儲加息必然會帶動其他國家央行加息的步伐。利率上調過早， 有可能在其他貨幣政策效應逐漸顯現時加速經濟下滑， 也可能導致國際熱錢的涌入套利；利率上調過晚， 有可能使經濟過熱現象難以遏制， 物價指數繼續攀升， 通貨膨脹壓力加大， 也可能導致國內資金流出和國際投資降低。

（二）利率上調的最優幅度

具體實施過程可按三種模式進行： 一是漸進式， 即按每次利率上調0.25個百分點的方式進行。因為每次調整0.25個百分點， 對經濟的影響作用是微小的。二是震撼式， 即每次利率上調至少在0.5個百分點以上。三是混合式， 即0.25 個百分點與0.5個百分點混合使用。一般情況下，利率調整幅度不宜過大，成熟的利率政策最顯著的特點就是進行微調， 根據市場變化情況， 小幅多次調整利率， 充分發揮貨幣政策的宣示作用， 通過改變心理預期， 引導微觀經濟主體的經濟行為， 最終達到宏觀調控的目標。

（三）利率上調的最佳形式

利率上調的形式主要有兩種， 一種形式是直接提高基準利率。在基準利率體系中， 調控效用最大的利率一般是再融資利率（再貸款和再貼現利率）和公開市場操作利率。另一種形式是通過大力推進利率市場化進程， 全面實施存款利率浮動制，達到有效提高存貸款利率水平的要求，進而實現宏觀調控和適度從緊的貨幣政策目標。

那么，現階段央行連續三次上調利率是否合理呢，結合上述三個方面我們加以分析。

從調整時機方面分析，影響加息的因素首先是消費者價格指數（CPI）。從2010年7月份起消費者價格指數（CPI）同比上漲超過3%達到3.3%，連續7個月消費者價格指數（CPI）一直處于上升趨勢，平均同比上漲3.3%。而同期實際利率處于負利率狀態，這種負利率和高通貨膨脹超出了宏觀調控的目標，央行就會加息。另外，我國經濟增速較快，銀行放貸以及固定資產投資過熱，出現多余的流動性，央行有義務加息，穩定幣值穩定，保持經濟合理增長。其次，考慮我國目前負利率情況，即使美國停止加息甚至降息，雖然仍有利差，央行的加息會使利差有所縮小。因為負利率會推高資產價格，吸引熱錢，而央行加息正是補償負利率的行為。第三，加息有利于走出負利率時代，使得資產價格回歸理性，從而減少熱錢流入。因此，現階段央行連續加息行為是符合時機的。

從調整幅度方面分析，現階段央行加息幅度都控制在合理的幅度內。央行從2010年10月到2011年2月，三次上調一年期存貸款基準利率0.25個百分點，屬于漸進式。根據市場變化，小幅多次調整利率，能充分發揮貨幣政策的宣示作用，通過改變心理預期，引導微觀經濟主體的經濟行為，從而達到宏觀調控的目的。

從調整形式上看，央行會通過市場的反映來決定未來加息的頻率與幅度。如果市場反映強烈，企業與個人的預期得以改變，那么央行加息的頻率就會低，反之，如果企業與個人對這次加息反映遲緩，那么央行的加息的頻率就會大一些。

通過從時機、幅度、形式三方面分析， 我們可以清楚地看到，央行此次上調利率是及時、穩妥、積極的，而且這種宏觀調控開始以市場法則為依據，通過利率這種有效的市場工具來進行，為形成一個以央行基準利率為主導，競爭有序的市場利率體系打下了堅實的基礎。

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