我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的問題\\成因及其優(yōu)化

（海門市廣播電視臺(tái)，江蘇海門226100）

摘要：目前，我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在外源融資較多、內(nèi)源融資較少，債務(wù)融資較少、股權(quán)融資較多，流動(dòng)負(fù)債較多、長期負(fù)債較少等問題。我國資本市場(chǎng)發(fā)展不完善、公司治理結(jié)構(gòu)不健全、公司利潤分配不合理等是導(dǎo)致上述問題的主要原因。為了優(yōu)化我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，必須完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，完善公司治理結(jié)構(gòu)，努力提高公司的盈利水平。

關(guān)鍵詞：上市公司 資本結(jié)構(gòu) 資本市場(chǎng) 公司治理 財(cái)務(wù)杠桿

中圖分類號(hào)：F275 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：Ａ文章編號(hào)：１６７３－２９１Ｘ（２０11）26－０040－03

資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)各種資本的價(jià)值構(gòu)成及其比例關(guān)系。資本結(jié)構(gòu)關(guān)系到企業(yè)的綜合資本成本率、企業(yè)價(jià)值與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)上市公司而言，還關(guān)系到公司的股票價(jià)格。研究我國上市公司資本結(jié)構(gòu)問題，對(duì)于降低我國上市公司綜合資本成本率、提高公司價(jià)值、維護(hù)廣大投資者利益有重要意義。

一、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)狀及問題

資本結(jié)構(gòu)有廣義和狹義之分。廣義的資本結(jié)構(gòu)是指企業(yè)全部資本價(jià)值的構(gòu)成及其比例關(guān)系，既包括長期資本，也包括短期資本；狹義的資本結(jié)構(gòu)專指長期資本結(jié)構(gòu)。筆者從廣義角度，以農(nóng)林牧漁、水電煤氣和批發(fā)零售三大行業(yè)為例，分析我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)。

為了分析問題的方便和可比性的需要，筆者在選取樣本時(shí)，只選擇了在深圳交易所主板A股市場(chǎng)上市的上述三個(gè)行業(yè)的公司，其中剔除了ST公司以及2006年12月31日以后上市的公司。在計(jì)算分析各項(xiàng)資本結(jié)構(gòu)指標(biāo)時(shí)，將同一個(gè)行業(yè)所有樣本的各項(xiàng)資產(chǎn)項(xiàng)目和負(fù)債項(xiàng)目分別加總，即把同一行業(yè)的多家公司看成一個(gè)整體。

下列表1—表3中各項(xiàng)指標(biāo)的計(jì)算公式為：銀行信貸占比=（短期借款+長期借款+ 1年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債）／總資產(chǎn)×100%；商業(yè)信用占比=（應(yīng)付票據(jù)+應(yīng)付賬款+預(yù)收款項(xiàng)）÷總資產(chǎn)×100%；權(quán)益資本占比=股東權(quán)益÷總資產(chǎn)×100%；債券融資占比=應(yīng)付債券÷總資產(chǎn)×100%；其他占比=100%-銀行信貸占比-商業(yè)信用占比-權(quán)益資本占比-債券融資占比。

表1—表3顯示，農(nóng)林牧漁行業(yè)、水電煤氣行業(yè)、批發(fā)零售行業(yè)這三個(gè)行業(yè)之間的資本結(jié)構(gòu)存在著顯著差異。從負(fù)債來看：2006—2009年，銀行信貸在水電煤氣行業(yè)比較受青睞，比重在40%以上，最高達(dá)到47.91%；農(nóng)業(yè)類上市公司次之，維持在24%～34%之間；

批發(fā)零售行業(yè)低于20%，最低僅為11.13%。究其原因，水電煤氣行業(yè)歷來是關(guān)系國計(jì)民生的基礎(chǔ)性行業(yè)，國家對(duì)基礎(chǔ)性行業(yè)扶持力度比較大，企業(yè)破產(chǎn)的可能性較小，所以在我國以國有銀行為主以及國家宏觀經(jīng)濟(jì)政策支持下，銀行對(duì)水電煤氣行業(yè)提供了較多的貸款。商業(yè)信用在批發(fā)零售行業(yè)的資本結(jié)構(gòu)中占有優(yōu)勢(shì)，4年平均近37%，這與批發(fā)零售業(yè)的行業(yè)特征有著不可分割的聯(lián)系。我國近幾年的消費(fèi)零售總額增長較快，這為批發(fā)零售企業(yè)的快速發(fā)展帶來了難得的發(fā)展機(jī)會(huì)。因而，其具有較高的成長性，且資金周轉(zhuǎn)速度快，供應(yīng)商愿意將商品賒銷給批發(fā)零售企業(yè)，因?yàn)樗麄冋J(rèn)為企業(yè)有能力如期還款。商業(yè)信用在其他兩個(gè)行業(yè)資本中的比重大體相似，均在5%～10%之間。再從權(quán)益資本來看：三個(gè)行業(yè)的比重也有差異，2006—2009年，農(nóng)林牧漁行業(yè)比重最高，在48%～59%之間；水電煤氣行業(yè)次之，在37%～47%之間；批發(fā)零售業(yè)則在36%～41%之間。

盡管上述三大行業(yè)上市公司的資本結(jié)構(gòu)存在一定的不同之處，但從表4可以看出，它們也都存在以下共同的問題。

（一）外源融資較多，內(nèi)源融資較少

本文所講的內(nèi)源融資主要指企業(yè)的留存收益。內(nèi)源融資比重的計(jì)算方法是將企業(yè)留存收益即盈余公積與未分配利潤之和除以總資產(chǎn)。內(nèi)源融資成本較低、風(fēng)險(xiǎn)最小、方便自主，應(yīng)作為企業(yè)首選的資金來源。但在我國情況并非如此，近年很多國內(nèi)學(xué)者對(duì)我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的研究表明，我國上市公司的融資順序表現(xiàn)為外部股權(quán)融資、短期債務(wù)融資、長期債務(wù)融資，最后是內(nèi)部融資；表4中的數(shù)據(jù)也正體現(xiàn)了這一特征。2006—2009年，三大行業(yè)內(nèi)源融資的比重均沒有超過14%。

（二）債務(wù)融資較少，股權(quán)融資較多

我國上市公司在融資方式上，雖然外部融資的比例很高，但在外部融資中傾向于股權(quán)融資，債務(wù)融資發(fā)展緩慢。從表4看出，2006—2009年，雖然上述三大行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率在41%～64%之間，其中水電煤氣和批發(fā)零售業(yè)都超過了50%，但與西方發(fā)達(dá)國家相比，我國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率還是偏低的，如美國上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率一般在60%左右，日本在70%左右，而德國、法國則在70%以上。這說明我國上市公司沒有充分利用好財(cái)務(wù)杠桿。負(fù)債籌資，由于利息是在稅前支付，具有節(jié)稅的功能，且所得稅率越高節(jié)稅效果越明顯。從理論上講，上市公司在選擇籌資方式時(shí)必然追求綜合資本成本最低，進(jìn)而達(dá)到最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。而實(shí)際上，目前我國的上市公司幾乎沒有任何一家會(huì)主動(dòng)放棄再次發(fā)行股票進(jìn)行股權(quán)融資的機(jī)會(huì)。其原因是股權(quán)融資不用歸還，風(fēng)險(xiǎn)小；而且對(duì)股東的分紅彈性大，不少上市公司長期不分紅，即使分紅，也是極少的，因此，股權(quán)融資的用資成本很低。

（三）流動(dòng)負(fù)債較多，長期負(fù)債較少

負(fù)債結(jié)構(gòu)是指上市公司借入資金的期限結(jié)構(gòu)、債源結(jié)構(gòu)、利率結(jié)構(gòu)等。從表4中的數(shù)據(jù)來看，上市公司的負(fù)債期限結(jié)構(gòu)不合理，流動(dòng)負(fù)債占負(fù)債總額的比重太高，這在農(nóng)林牧漁業(yè)和批發(fā)零售業(yè)尤為突出，分別達(dá)到80%和90%以上；長期負(fù)債中債券比例太低甚至為零。流動(dòng)負(fù)債能夠緩解企業(yè)對(duì)資金臨時(shí)性的要求，成本相對(duì)較低。但是，低成本的背后隱藏著高風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)負(fù)債比率過高將增加上市公司的信用風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致負(fù)債資金內(nèi)部結(jié)構(gòu)不合理，進(jìn)而會(huì)造成資本結(jié)構(gòu)不合理，發(fā)生財(cái)務(wù)問題。

二、我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的形成原因

（一）資本市場(chǎng)發(fā)展不完善

我國資本市場(chǎng)誕生于20世紀(jì)90年代初期，目前正處于成長階段，相應(yīng)的法律法規(guī)建設(shè)緩慢，資本市場(chǎng)整體規(guī)模偏小，監(jiān)管體系效率不高，不能有效地進(jìn)行資源的配置。同時(shí)，股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)發(fā)展不協(xié)調(diào)。近幾年，我國股票市場(chǎng)發(fā)展迅速，但是股票市場(chǎng)中實(shí)際進(jìn)入流通的股份比例偏低，多層次資本市場(chǎng)剛剛起步，不能滿足多元化的投資及融資需求。同時(shí)，相對(duì)于股票市場(chǎng)，債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，規(guī)模過小，尤其是公司債券市場(chǎng)發(fā)展滯后。嚴(yán)苛的發(fā)行條件、煩瑣的程序、單一的融資工具以及現(xiàn)行的信用制度都極大地限制了企業(yè)債券市場(chǎng)的發(fā)展。資本市場(chǎng)的結(jié)構(gòu)性失衡使得企業(yè)只能更多的選擇股權(quán)融資。

（二）公司治理結(jié)構(gòu)不健全

公司治理結(jié)構(gòu)也叫法人治理結(jié)構(gòu)，是指一整套賴以指導(dǎo)和控制公司運(yùn)作的制度與方法。它本質(zhì)上是一種現(xiàn)代企業(yè)組織管理制度，是一種科學(xué)的管理模式，是世界上各公司普遍推行的企業(yè)治理方式。良好的公司治理機(jī)制有利于現(xiàn)代公司的設(shè)立、運(yùn)行和發(fā)展；有利于公司降低代理成本、提高市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力、保護(hù)投資人利益并實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。但在目前，我國上市公司的治理結(jié)構(gòu)存在如股權(quán)結(jié)構(gòu)高度集中，資本利用效率不高；內(nèi)部人控制問題比較嚴(yán)重；對(duì)經(jīng)營者的激勵(lì)和約束機(jī)制不夠完善；監(jiān)事會(huì)未能有效發(fā)揮其職能等不足，這也是造成我國上市公司資本結(jié)構(gòu)不合理的原因之一。

（三）公司利潤分配不合理

通常利潤分配必須考慮到公司將來的發(fā)展壯大。如果企業(yè)當(dāng)年的經(jīng)營業(yè)績(jī)不樂觀，利潤不足以分配，或者雖然有較高利潤但是利潤分配方案不合理，就會(huì)影響企業(yè)自身積累，內(nèi)部融資自然也就斷源。這就不難理解我國企業(yè)內(nèi)部融資的比例低下的現(xiàn)狀。

三、優(yōu)化我國上市公司資本結(jié)構(gòu)的措施

為了優(yōu)化我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)，筆者建議可以采取以下四個(gè)方面的措施。

（一）完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，提高資本運(yùn)用效率

積極開發(fā)新的金融產(chǎn)品，為企業(yè)提供更多的可選融資工具，同時(shí)不斷進(jìn)行調(diào)整、補(bǔ)充和完善資本市場(chǎng)既有的法律體系與法律制度，增強(qiáng)市場(chǎng)的透明度；減少政府對(duì)市場(chǎng)的直接干預(yù)，盡量發(fā)揮市場(chǎng)規(guī)律的作用；迅速培育出資金規(guī)模大、抗風(fēng)險(xiǎn)能力較強(qiáng)的機(jī)構(gòu)投資者，充分發(fā)揮他們熟悉市場(chǎng)、業(yè)務(wù)熟練的優(yōu)勢(shì)；加強(qiáng)市場(chǎng)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，建立多層次的資本市場(chǎng)體系，完善資本市場(chǎng)結(jié)構(gòu)；改善交易方式和交易手段，提高交易速度，降低交易成本，有效分配資本資源。另外，我國債券市場(chǎng)發(fā)展緩慢，缺乏多樣化的融資工具。而制約債券市場(chǎng)發(fā)展的關(guān)鍵因素之一就是我國現(xiàn)行的信用制度。國內(nèi)尚沒有完善的信用評(píng)級(jí)制度，導(dǎo)致很多有實(shí)力的上市公司不能通過發(fā)行債券來籌集資金。因此，應(yīng)完善企業(yè)信用評(píng)級(jí)體系，提高企業(yè)債券市場(chǎng)的透明度。

（二）適當(dāng)增加債務(wù)資本，發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿作用

上市公司可以適當(dāng)?shù)脑黾悠髽I(yè)負(fù)債比例，降低企業(yè)綜合資本成本率。由于債務(wù)利息通常低于股票的股利率，而且債務(wù)利息可以在所得稅前利潤中扣除，所以，企業(yè)在一定的限度內(nèi)合理地提高債務(wù)資本比例可以減少所得稅，降低企業(yè)的綜合資本成本率。另一方面，債務(wù)利息通常是固定不變的，當(dāng)息稅前利潤增大時(shí)，每一元利潤所負(fù)擔(dān)的固定利息會(huì)相應(yīng)降低，從而可分配給股權(quán)所有者的利潤會(huì)相應(yīng)增加。因此，在一定的限度內(nèi)合理利用債務(wù)資本可以發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，給企業(yè)所有者帶來財(cái)務(wù)杠桿利益。需要說明的是，企業(yè)在增加負(fù)債時(shí)要適當(dāng)提高長期負(fù)債比率，減少流動(dòng)負(fù)債，防止出現(xiàn)因?yàn)楝F(xiàn)金不足導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營困難的局面，降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

（三）完善公司治理結(jié)構(gòu)，健全激勵(lì)約束機(jī)制

要健全上市公司股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)等機(jī)構(gòu)及其工作程序和議事規(guī)則。要切實(shí)落實(shí)股東大會(huì)作為公司最高權(quán)力機(jī)構(gòu)的法律地位，健全董事會(huì)制度，強(qiáng)化監(jiān)事會(huì)的職能。要進(jìn)一步完善經(jīng)理層的運(yùn)作機(jī)制，建立有效的激勵(lì)機(jī)制和約束機(jī)制。要實(shí)現(xiàn)有效激勵(lì)，必須使上市公司經(jīng)營者的貢獻(xiàn)與報(bào)酬對(duì)等，使經(jīng)營者的貢獻(xiàn)得到應(yīng)有的評(píng)價(jià)和回報(bào)。在制定激勵(lì)政策時(shí)，過度積極的股票期權(quán)方案，可能會(huì)導(dǎo)致經(jīng)理人過度激進(jìn)，甚至利用職權(quán)舞弊，從而不利于企業(yè)健康發(fā)展；而比例過低又無法形成有效的激勵(lì)。因此，必須充分考慮各種因素，根據(jù)企業(yè)的規(guī)模、性質(zhì)等實(shí)際情況合理確定股權(quán)比例和行權(quán)期，實(shí)現(xiàn)制定激勵(lì)措施的目標(biāo)。同時(shí)，加強(qiáng)對(duì)經(jīng)營者的約束力度，進(jìn)一步完善對(duì)公司的財(cái)務(wù)檢查和審計(jì)等外部監(jiān)督制度，建立經(jīng)營業(yè)績(jī)考核制度和決策失誤追究制度，實(shí)行領(lǐng)導(dǎo)人任期經(jīng)濟(jì)責(zé)任審計(jì)。

（四）提高公司盈利水平，增加內(nèi)部融資比例

公司在發(fā)展過程中，除了考慮外部輸血更應(yīng)該學(xué)會(huì)自身造血。相對(duì)于外部融資，公司內(nèi)部融資的成本較低、風(fēng)險(xiǎn)較小、使用靈活自主，而且以留存收益融資還可以避免以普通股融資所可能帶來的所有權(quán)與控制權(quán)稀釋的問題，以及債務(wù)融資帶來的代理成本提高、財(cái)務(wù)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)加大等問題。因此，應(yīng)提高公司盈利水平，增加內(nèi)部融資。

收稿日期：2011-06-24

作者簡(jiǎn)介：顧立紅（1965-），女，江蘇海門人，本科，會(huì)計(jì)師，從事上市公司財(cái)務(wù)管理研究。

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The problem and cause and its optimization of the capital structure

of the listed company in our country

——Taking the three major industry listed company in our country as an example

GU Li-hong

(Haimen city broadcasting and TV station，Haimen 226100，China )

Abstract: Our country is now listed the capital structure of the four existing financing more， the source of finance， debt financing， equity and debt financing flows are less， long-term debt problems. China capital market is not perfect， corporate governance structure， the company's profit distribution and causes of these is the main cause. In order to optimize the capital structure of a listed company， we must improve the capital market structure and improving corporate governance structure， improve the company's profits.

Key words: listed company; capital structure; capital market; corporate governance;finance lever

[責(zé)任編輯柯 黎]