被扼住咽喉的中國資本市場

有人說，是納斯達克造就了蘋果、思科、英特爾，是OCTBB創造了微軟，是SharesPost和SecondMarket創造了Facebook、Twitter、Groupon、Zynga。這種說法也許過于片面，然從資本的角度來看，其對高科技公司的孵化作用是不言而喻的。那么，借助新三板擴容的東風，我們是否有理由期待不久的將來中國的證券市場可以培育出這樣偉大的企業呢?

新三板擴容已經箭在弦上。

改革開放三十年，中小企業一直是改革大部隊的主力軍。據悉，占國民經濟80％的民營經濟解決了全社會85％的就業，貢獻了全國約六成的稅收。然而，在企業的發展過程中最需要資本支持的中小企業每年能夠從我國商業銀行貸到的款額比例極低，且呈逐年下降趨勢。2009年，這一比例降至5％，而國企央企的貸款比例則明顯高于前者。中小企業融資一直都是個難題。隨著國企創新與競爭乏力的加劇，民營中小企業的創造力與競爭力逐漸獲得相關主管部門的重視。增加中小企業融資渠道、建立健全多層次資本市場體系提上日程，成為今年兩會期間的重點議題。早在今年1月，證監會主席尚福林就在全國證券期貨監管會議上明確表示，擴大“新三板”試點將是今年證監會工作的重中之重。

一石激起千層浪。盡管新三板擴容尚在醞釀中，但各地高科技園區、券商、中小企業的熱情已被點燃。各地各方都在翹首以盼，蓄勢待發，只等國家一聲令下，民問好大干一場。長期缺乏資本支持的中小企業聞到資本的味道，自然會迸發出創業的激情。有時。放一點點權就能給民間帶來無限的活力。

大洋彼岸的Facebook和Twitter不斷地刺激著我們的神經，26歲的馬克·扎克伯格2010年身價飆漲245％，資產高達69億美元，排名全球第35位。Twitter上線4年，去年已實現了4000萬美元的贏利。二者的偉大之處不在于它們為開創者賺了多少銀子，而在于它們為世界開創了兩種全新的互聯網應用模式，改變了世界上6億多人的生活。然而，較少被人們關注的是，二者至今還未上市。實際上，Facebook和Twitter是在美國的私募股票交易市場SharesPost里長大的。美國股民通過SharesPost和SecondMarket表達了對創新型企業的鼓勵與支持，資本市場的流動、開放與健康造就了世界級的神話。美國的資本市場是怎樣做到的?

彼岸之花 價值發現

在美國南加州，面積不到一千平方公里的硅谷，是世界最偉大的互聯網與IT公司的產地。這里誕生的公司是近幾十年來領銜全球的名角，如微軟、蘋果、谷歌和Facebook等，業內人士將這種現象總結為“大學+資本+市場”的三角生態系統建立的結果。其中，資本不是唯一的，卻是必不可少的。高新技術企業尤其是互聯網和IT公司，初創期極易受到資金困擾。因其價值主要體現在創意與業務模式上而無法對其進行準確估值，正統的銀行貸款及證券市場不會眷顧這樣的“輕資產”公司。然而，美國層次豐富、品種繁多的資本市場體系為這些“富想法、輕資產”的公司提供了盡情成長的肥沃的土壤。這也是美國科技企業能夠保持永續創新的一個重要因素。

美國有聞名世界的三大股票交易所，紐約證券交易所、美國證券交易所和納斯達克證券交易所。紐交所和美交所屬于場內交易，采取競價制度。納斯達克則屬于場外交易，采取做市商制度。三者中，紐交所資歷最深、上市門檻也最高，所內有著百年歷史的優質企業也最多。近些年來，隨著互聯網行業的蓬勃發展，上市門檻低、制度靈活的納斯達克漸漸成為新興行業的首選。2007年，納斯達克交易量達到了4420億股，首次取代紐交所，成為美國最大的證交所。

從金融工具風險特征、交易組織形式和地理空間的角度來看，美國證券市場是一個四層的“金字塔”。塔基是私募股票交易市場，這也是2008年金融危機發生后風投捂緊了錢袋子而資本市場自然孕育的結果。SharesPost和SecondMarket為典型代表，由納斯達克為其提供Portal系統，該市場也采取市商制度，僅允許機構投資者介入交易。目前，此二家已經成為炙手可熱的資本市場，代表著當下互聯網的全球大企業，Facebook、Twitter、Groupon、Zynga和LinkedIn都在其內掛牌交易。2006年成立的Twitter直到2009年都在虧損。然而，美國資本市場的成熟就體現在，投資者能夠以足夠的耐心和信心去面對企業成長中所遇到的挫折。Twitter去年12月成功融到2億美元，而今年2月24日，對Twitter估值也達到了66億美元。今年年初，SharesPost對Facebook的估值更是達到驚人的1240億美元，是Facebook2010年20億美元收入的62倍。對Groupon、Zynga和LinkedIn的估值都達到了前所未有的新高。

資本市場的作用是價值發現。高估值體現了投資者對年輕網站的信心。在投資者的鼓勵下，新一代互聯網企業的上市心理也較從前有了很大變化。Facebook遲遲不肯上市，對于創始人扎克伯格來說，推遲IPO是件好事，能夠維持控制權并不受股市的約束，才可以有更多的自由空間來實現自己的產業理想。但原始股東或員工想要套現，這時，私募股票市場就可以滿足這種需求。同時，又不會削弱創始人如扎克伯格的權力。

從金字塔的第三層到第一層分別是包括波士頓股票交易所、芝加哥股票交易所、太平洋股票交易所等在內的地方性柜臺交易市場、包括場外交易市場和粉單市場在內的公開報價系統和最頂端的紐交所與納斯達克。四個層次構成的美國證券市場體系服務了全美3萬家公司，為美國成為世界商業科技航母做出重要貢獻。

“我眼中的納斯達克”

走進位于北京中關村高科技園區中關村大廈13層馬可波羅的總部，記者被墻上十二個大字“精準采購搜索精確廣告投放”所吸引。馬可波羅是一家內貿B2B網站，盡管B2B領域已有阿里巴巴一手遮天多年，然而看準了內貿B2B市場還是一塊大蛋糕的蘇繼挺毅然地于2006年底成立了馬可波羅，做他的“專注營銷”。“我們選擇上新三板，主要是想通過資本市場來擴大企業的規模，增強整體實力。創業板與中小板門檻太高，各方面審核太嚴格”，馬可波羅CEO蘇繼挺對本刊記者說。

從地域來看，中國證券市場分全國性的交易所和地方區域性的交易所，前者上海證券交易所和深圳證券交易所，后者則有包括天津交易所、河南交易所在內地方性交易所。地方性交易所除了天津交易所等少數幾家辦得有些聲色之外，其余的要么已經宣布關閉、要么形同虛設，亂象紛呈，缺乏有效管理。從證券市場的層次性來看，可分為主辦市場、中小板市場和創業板市場。對于馬可波羅這樣的初創型企業而言，主板遙不可及，即便是中小板和創業板也距離太過遙遠。

“我覺得中小板與創業板可以合為一個板塊”，應該說蘇繼挺道出了大多數創業者的心聲。2009年，創業板面世以來，乏善可陳。中國優質互聯網企業紛紛外流，去美國和香港上市的現狀依舊沒有改變。中國證監會或許另有苦衷，然而企業和股民沒有看到一點改革的嘗試。迫于無奈，百度們出國。迫于無奈，馬可波羅們期待在與資本的偶遇中尋得一線生機。“十二五規劃，國家開始發展新三板，我覺得這是對中小企業非常有利的一件事”，談到新三板，蘇繼挺的眼睛里充滿了光。新三板門檻低，要求不嚴格，這就滿足了初創型企業的融資需求，“通過上新三板，企業也規范了自身的治理結構。對于有創意、模式好、團隊強的企業而言，新三板是個價值放大器”，蘇繼挺說道，“如果新三板可以克服自身的一些缺點，不斷完善的話，我相信它會成為中國的納斯達克。我愿意一直呆在這個板塊上”。

與蘇繼挺持相同看法的是西部證券新三板業務部總經理程曉明：“在我看來，新三板的影響將超過創業板。新三板的定位就是創新，不僅僅是科技創新、文化創新，商業模式創新也在其中。新三板將對中小企業，尤其是創新型中小企業的融資產生重大意義。新三板就是創新板，是中國的納斯達克。”

在新三板掛牌不到一年的諾思蘭德頗為感慨。兩年前，諾思蘭德注冊資金為950萬元，年凈利潤僅194.6萬元。去年10月上了新三板，宣布對外募資的消息不到一個月，就有15家機構投來橄欖枝，諾思蘭德最終選擇了7家，融資4000萬元。“如果不是新三板，肯定還要我們自己去找投資人，現在是投資人主動關注我們。”諾思蘭德董事長許松山感慨道。

路漫漫兮其修遠

香港證券交易所的阿里巴巴和騰訊、美國紐交所的當當和優酷、納斯達克的百度、新浪和盛大，是中國證券從業人員心中的痛。然而，這種痛將在今年加劇。隨著互聯網第二波高潮的到來，2011年將出現互聯網企業大規模的上市潮。而國內的資本市場面對風起云涌的市場太潮反應遲鈍，僵化的體制、不完善的制度、不到位的監管得不到絲毫改善，只能目送著一批又一批的國內互聯網企業出國，奔向美國股民的懷抱。中國證監會做了十幾年的王母娘娘而不自知，一道銀河將你情我愿的本土企業與本地股民拆散。中國股民們暢想著，哪一天，市值400多億的騰訊、100多億的阿里巴巴能回國，那些優質的互聯網企業都能回國，讓我們與他們雨露共沾、風雨共擔，該有多好!

這一天遙遠嗎?是的，很遙遠。

然而，提前暢想一下，也未為不可。

新三板采用了深交所的報價系統，運行四年多的中關村報價轉讓系統從監管、制度等方面為“新三板”的確立奠定了堅實的基礎。然而，新三板在以下幾個方面受到質疑：

是否采用做市商制度將成為決定“新三板”市場成敗的關鍵。北京道可特律師事務所劉光超認為，“新三板”掛牌企業多是中小企業，風險較大，很容易出現二級市場流動性不足的問題，因此做市商制度顯得更為必要。

美國的OCTBB、私募股票市場與納斯達克和紐交所之間已實現了無障礙通道，只要前二者的股票符合后二者的需求，就可以直接轉板。而如果后二者的股票不符合要求，則自動退到OCTBB。這在中國暫時是不能實現的。“新三板”何時能夠實現與創業板的無縫對接也是人們關注的焦點之一。

坊間有對于“新三板”年內將向個人投資者開放的傳言。是否向個人投資者開放，這與“新三板”的定位有關。美國私募股票市場就只向機構投資者開放，而事實上，美國證券市場的機構投資者占比70％，這也是規避風險的一個有效辦法。

廣發證券私募融資部曾對媒體表示，對“新三板”功能定位可以分為遠期定位和近期定位。遠期定位上，“新三板”應成為統一監管下的全國性場外交易市場。近期定位即擴大中關村代辦股份轉讓試點，為全國84個國家級高新區內的非上市中小成長型企業提供一個高效、便捷的投融資平臺，服務多層次資本市場。在此基礎上，通過掛牌增強企業股份轉讓的流動性，形成股票市場價格，吸引創業投資基金和私募股權投資，增加企業品牌價值，提高綜合融資能力，從而實現快速發展。

時代集團總裁王小蘭更進一步：“多層次資本市場的多層次，除了包括主板市場、創業板和此次強調將大力發展的新三板市場外，還應包括區域性私募股票交易市場，這一平臺的建立將大大緩解中小企業融資難的問題，并將加快區域內產業資本和金融資本的融合互動，以資本的力量實現要素資源的優化配置。”