金融危機(jī)前后全球主要股指間的影響機(jī)制比較

[摘要]選取2005年～2010年間12個(gè)國家或地區(qū)股票指數(shù)為樣本，在實(shí)證研究的基礎(chǔ)上對金融危機(jī)前后股指間的關(guān)聯(lián)特征進(jìn)行對比討論。研究結(jié)果表明：金融危機(jī)后，美國的股票市場在很大程度上受到其他國家的影響，歐洲國家股票市場與其它國家的聯(lián)系變得緊密；一些新興的經(jīng)濟(jì)體對世界股市的影響逐漸增強(qiáng)；中國一直處于被影響的邊緣。

[關(guān)鍵詞?演全球股指；平穩(wěn)性分析；格蘭杰因果檢驗(yàn)

[中圖分類號] F832.5［文獻(xiàn)標(biāo)識碼］ Ａ [文章編號]1673-0461（2011）10-0092-06

一、 引 言

金融全球化、自由化不斷發(fā)展，交易技術(shù)進(jìn)一步提高，國內(nèi)外市場間的交易成本越來越低，信息傳遞速度大大加快，傳導(dǎo)渠道日見增多，國際資本流動(dòng)加劇。在此背景下，國際證券市場的主要股指間呈現(xiàn)出越來越明顯的共同運(yùn)動(dòng)趨勢，國際股票市場同漲同跌的現(xiàn)象越來越明顯。尤其是金融危機(jī)之后，國家間的聯(lián)系日益緊密，這往往也反映在股票市場上。

股票市場是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的“晴雨表”，金融危機(jī)爆發(fā)使得全球股市出現(xiàn)大幅下跌和劇烈動(dòng)蕩，因次貸問題引發(fā)的金融市場危機(jī)還在加劇。在此期間，中國的股票市場也產(chǎn)生了巨大的變動(dòng)。在金融危機(jī)背景下，分析全球股指之間的關(guān)聯(lián)變化和動(dòng)態(tài)穩(wěn)定性特征，有利于監(jiān)管者判斷國際證券市場的運(yùn)行效率，制定合理的金融監(jiān)管政策來防范金融風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)，有利于投資者分析各國股指間的相關(guān)程度和波動(dòng)特征，從而構(gòu)建合理的國際證券投資組合。

二、 文獻(xiàn)回顧

近些年，由于國際上一些主要股票指數(shù)之間出現(xiàn)越來越明顯的關(guān)聯(lián)特征，學(xué)術(shù)界也因此展開了廣泛的研究。根據(jù)Fama的理論，金融市場中投資者行為主導(dǎo)股市的價(jià)格，而投資者行為受眾多因素的影響，例如經(jīng)濟(jì)環(huán)境、市場環(huán)境和金融環(huán)境等。當(dāng)代社會，隨著金融全球化程度的加深和各國金融市場的開放，各個(gè)金融市場之間的相關(guān)性日益突出，股市間相關(guān)程度也成為影響投資者行為決策的重要因素。一個(gè)金融市場的波動(dòng)不僅受自身波動(dòng)的影響，還可能受到其他金融市場的制約。相關(guān)性是綜合反映證券市場的價(jià)格行為，衡量市場質(zhì)量和效率最簡潔、最有效的指標(biāo)之一。這個(gè)指標(biāo)不僅與市場的不確定性和風(fēng)險(xiǎn)直接相關(guān)，而且與反映證券市場質(zhì)量和效率的其他指標(biāo)如流動(dòng)性、穩(wěn)定性交易成本等密切相關(guān)；另一方面，相關(guān)性還與國家股市制度及國家的開放程度有很大的關(guān)系。Neely和Weller（2000）研究發(fā)現(xiàn)，美國市場對日本、德國、英國市場存在較弱的波動(dòng)溢出效應(yīng)[1]。Poon（2000）認(rèn)為亞洲金融危機(jī)后亞洲各股市的聯(lián)動(dòng)趨勢更加明顯，并且香港股票市場起著主導(dǎo)作用[2]；Leong和Felmingham（2003）的研究結(jié)果也表明亞洲金融危機(jī)后中國香港與中國臺灣、新加坡與韓國、日本與韓國、以及新加坡與中國香港之間的股票指數(shù)均存在不同程度的Granger因果關(guān)系[3]；Chan（2006）發(fā)現(xiàn)，在亞洲金融危機(jī)以后，日本、中國香港、新加坡和美國股票市場之間的聯(lián)動(dòng)性有所提高[4]。 Sergey K. Aityan 等（2010）在研究1998年～2009年道瓊斯工業(yè)指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)與亞洲國家或地區(qū)（日本、韓國、新加坡、中國香港、中國臺灣、中國大陸、馬來西亞和印度尼西亞）股票指數(shù)的相關(guān)關(guān)系時(shí)引入次日相關(guān)和當(dāng)日相關(guān)，對比發(fā)現(xiàn)次日相關(guān)更加重要，認(rèn)為美國股市對亞太地區(qū)的股市具有起搏作用 [5]。Thomas C.Chiang等（2010）在研究國際股票市場羊群效應(yīng)時(shí)，通過將18個(gè)國家或地區(qū)的股票市場分為先進(jìn)的股票市場（德國、中國香港、日本、英國和美國等），拉丁美洲市場（阿根廷、巴西、智力和墨西哥）和亞洲市場（中國大陸、韓國、中國臺灣、印尼、馬來西亞等），實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)除了美國市場和拉丁美洲市場外，其他市場都存在羊群效應(yīng)[6]。

韓非，肖輝（2005）通過研究2000年～2004年美國與中國股市開盤價(jià)和收盤價(jià)之間的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中美股市之間的相關(guān)程度不強(qiáng)[7]。高瑩，靳莉莉（2007）以2005年1月至2006年10月滬深300指數(shù)和世界主要國家股票指數(shù)為樣本進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)世界上主要市場股票指數(shù)對我國滬深300指數(shù)有較強(qiáng)的影響作用 [8]。龔樸，黃榮兵（2009）基于中美股市的聯(lián)動(dòng)性，測算次貸危機(jī)對中國內(nèi)地股市的影響程度。發(fā)現(xiàn)次貸危機(jī)加劇了中國股票市場的震蕩，由次貸危機(jī)引發(fā)的美國股票市場的震蕩易于通過香港股市傳至內(nèi)地市場[9]。曾志堅(jiān)，徐迪和謝赤（2009）研究在金融危機(jī)的環(huán)境下，中國內(nèi)地股票市場與世界主要股票市場的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)。隨著金融危機(jī)的爆發(fā)與深化，中國內(nèi)地股票市場與世界股票市場的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)增強(qiáng)，另外，中國內(nèi)地股票市場對德國與中國香港股票市場有顯著影響[10]。

對于國外以往的文獻(xiàn)，要么只針對發(fā)達(dá)國家股票市場之間的影響機(jī)制進(jìn)行研究，要么針對某一特定區(qū)域的股票市場與其他市場間的相互關(guān)系進(jìn)行分析，研究范圍上具有一定的局限性；而對于國內(nèi)，僅采用有限幾個(gè)股指來說明在金融危機(jī)背景下中國內(nèi)地股票市場與世界股票市場的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)，在一定程度上缺乏客觀性和科學(xué)性。

鑒于以上的分析，本文選取2005年1月至2010年4月全球最具代表性的12個(gè)國家或地區(qū)股票指數(shù)樣本的日收盤價(jià)作為研究對象，綜合運(yùn)用平穩(wěn)性分析、VAR模型下的格蘭杰因果檢驗(yàn)等方法，在實(shí)證研究的基礎(chǔ)上對金融危機(jī)前后股指間的關(guān)聯(lián)特征進(jìn)行對比討論，分析了各股指間的關(guān)聯(lián)效應(yīng)。

三、 研究樣本與變量

本文將全球最具代表的西方7大工業(yè)國（美國、加拿大、英國、法國、德國、意大利和日本）以及金磚四國（中國、印度、俄羅斯、巴西）和中國香港股票指數(shù)收盤價(jià)樣本作為研究對象。我們將樣本區(qū)間分為兩個(gè)子區(qū)間，可以考察金融危機(jī)前后各個(gè)市場之間相互關(guān)系的變化。從2005年1月3日至2010年4月20日日數(shù)據(jù)分為兩個(gè)階段：2005年1月3日至2007年10月9日；2007年

10月10日至2010年4月20日。2007年10月9日為此時(shí)間段道瓊斯指數(shù)的歷史最高點(diǎn)，以此為分界點(diǎn)進(jìn)行研究具有一定的經(jīng)濟(jì)意義。研究涉及的數(shù)據(jù)來源于銳思數(shù)據(jù)庫和雅虎財(cái)經(jīng)，但由于各個(gè)國家或地區(qū)不同的休假制度和休市規(guī)定，使得同一日期內(nèi)的數(shù)據(jù)可能會有缺失，缺失的數(shù)據(jù)利用SPSS軟件進(jìn)行插值補(bǔ)充。

為減少異方差影響，對所有數(shù)據(jù)取自然對數(shù)。變量以對數(shù)的形式出現(xiàn)是在于變量對數(shù)的差分近似地等于該變量的變化率，而經(jīng)濟(jì)變量的變化率常常是穩(wěn)定序列，因此適合于包含在經(jīng)典回歸方程中。取對數(shù)后記作道瓊斯30（lndj）、加拿大SP-TSX綜指（lnca）、巴西BOVESPA（lnbr）、英國FTSE100（lnen）、法國CAC40（lnfr）、德國DAX（lnge）、俄羅斯RTS（lnru）、意大利MIB（lnit）、香港恒生（lnhk）、日經(jīng)225（lnjp）、印度孟買30（lnin）和滬深300（lnhs）。對所有數(shù)據(jù)取自然對數(shù)再進(jìn)行一階差分后的數(shù)據(jù)分別記作道瓊斯30（dlndj）、加拿大SP-TSX綜指（dlnca）、巴西BOVESPA指數(shù)（dlnbr）、英國FTSE100（dlnen）、法國CAC40（dlnfr）、德國DAX（dlnge）、俄羅斯RTS指數(shù)（dlnru）、意大利MIB（dlnit）、香港恒生（dlnhk）、日經(jīng)225（dlnjp）、印度孟買30（dlnin）和滬深300（dlnhs）。

四、 實(shí)證分析及結(jié)果

本文采用Mackinnon臨界值來判斷時(shí)間序列是否具有單位根，并采用AIC準(zhǔn)則來確定給定時(shí)間序列的滯后階數(shù)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1，表2所示：

從表1和表2中可以看出原數(shù)列的t-統(tǒng)計(jì)值的絕對值均小于1%臨界值的絕對值，表明原數(shù)列是非平穩(wěn)的，一階差分以后數(shù)列的t-統(tǒng)計(jì)值的絕對值均大于1%臨界值的絕對值，表明差分后數(shù)列平穩(wěn)。可得結(jié)論：以上國家或地區(qū)股指的一階差分都是平穩(wěn)過程，它們都具有一階單整性。

由于一階差分后的數(shù)據(jù)是平穩(wěn)的，因此對一階差分后的平穩(wěn)數(shù)據(jù)運(yùn)用Granger因果檢驗(yàn)法研究它們之間的因果關(guān)系。格蘭杰因果檢驗(yàn)更多的是刻畫經(jīng)濟(jì)變量短期的引導(dǎo)關(guān)系。格蘭杰檢驗(yàn)的基本思想是：若X的變化引起Y的變化，則X的變化應(yīng)該發(fā)生在Y的變化之前。實(shí)質(zhì)上是檢驗(yàn)一個(gè)變量的滯后變量是否可以引入到其他變量方程中。一個(gè)變量如果受到其他變量的滯后影響，則稱它們具有Granger因果關(guān)系。

首先，檢驗(yàn)“X不是引起Y變化的原因”的原假設(shè)，即對下列兩個(gè)模型進(jìn)行估計(jì)：

無條件限制回歸

Yt=?琢+■?琢i?駐Yt-i+■βj?駐Xt-j+?滋i（1）

有條件限制回歸

Yt=?琢+■?琢i ?駐Yt-i+?滋i（2）

其中，?滋i為白噪聲序列，?琢、β為系數(shù)。N為樣本量，m，k分別為Yt，Xt變量的滯后階數(shù)。令（1）式的殘差平方和為ESS1，（2）式的殘差平方和為ESS0 。原假設(shè)H0∶βj=0；備擇假設(shè)為H∶βj≠0（j=1，2，…，k）。若原假設(shè)成立，則 ，

F=■～F（m，n-k-m-1），

即F的統(tǒng)計(jì)量服從第一自由度為m，第二自由度為n-（k+m+1）的F分布。根據(jù)這兩個(gè)方程的殘差平方和來計(jì)算F統(tǒng)計(jì)量，檢驗(yàn)方程（1）中系數(shù)β1，β2，…βm是否同時(shí)顯著地不為零，若果真如此，就拒絕“X不是引起Y變化的原因”的原假設(shè)，說明X的變化是Y變化的原因。

然后，檢驗(yàn)“Y不是引起X變化的原因”的原假設(shè)，交換X與Y，做同樣的回歸估計(jì)，檢驗(yàn)Y的滯后項(xiàng)是不是顯著地不為零。

進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)之前，分別建立各個(gè)股指兩兩之間的VAR模型，并確定VAR模型的最優(yōu)滯后期，本文根據(jù)FPE和AIC的值來確定最優(yōu)滯后期（見表3）。

根據(jù)P-值的大小可以判斷對原假設(shè)是接受還是拒絕，如果P-值小于0.5，即為拒絕原假設(shè)，接受備擇假設(shè)；若P-值大于0.05，則接受原假設(shè)，拒絕備擇假設(shè)。

由表3可知，在判斷DLNDJ不是DLNBR的格蘭杰原因這一原假設(shè)時(shí)，P-值大于0.05，接受了DLNDJ不是DLNBR的格蘭杰原因這一原假設(shè)；在判斷DLNBR不是DLNEN的格蘭杰原因這一原假設(shè)時(shí)，P-值小于0.05，接受了DLNBR是DLNEN的格蘭杰原因的假設(shè)，說明巴西股指的變化引起的英國股指的變化。其他的格蘭杰因果關(guān)系同樣由此得出。根據(jù)格蘭杰因果檢驗(yàn)的結(jié)果作圖1，圖2。

對比圖1和圖2，明顯的，圖2中的線段較為密集，表明金融危機(jī)之后，各個(gè)國家或地區(qū)之間的聯(lián)系變得緊密，國家股指之間的相互影響關(guān)系變強(qiáng)。一些危機(jī)前與其他國家或地區(qū)聯(lián)系不緊密、或是聯(lián)系很少的國家，金融危機(jī)后也與其他國家或地區(qū)之間格蘭杰因果關(guān)系增多，表明世界市場之間的關(guān)系變得日益緊密。

根據(jù)圖1和圖2對各個(gè)國家或地區(qū)之間影響和被影響的關(guān)系進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，如表4和表5所示：

由表4和表5的統(tǒng)計(jì)結(jié)果計(jì)算平均值和方差如表6所示。

從表6可以看出，金融危機(jī)前的出入度總和的平均值為10.08，危機(jī)后變?yōu)?3.5，直觀的可以看出金融危機(jī)后的值大于金融危機(jī)前的平均出入度值，從另一個(gè)角度表明金融危機(jī)后，世界股票市場的聯(lián)系越來越緊密。金融危機(jī)前后，股指之間出入度總計(jì)的方差由10.58變?yōu)?7.58，方差明顯增大可以說明金融危機(jī)后的風(fēng)險(xiǎn)增大，各個(gè)國家或地區(qū)之間的影響關(guān)系變得更加復(fù)雜。

由表7可以看出，在金融危機(jī)之前，股指最具影響力的國家有美國、巴西、加拿大和中國香港，危機(jī)后變?yōu)槊绹臀?、加拿大和印度，股指最具有影響力的國家和地區(qū)增多，尤其是新興經(jīng)濟(jì)體印度和巴西。股指影響力較弱的國家由日本、中國和印度變?yōu)槎砹_斯和中國。最易受影響也就是波動(dòng)比較大的國家和地區(qū)增多，由中國香港、日本、印度增加了美國、英國、德國、俄羅斯和日本。波動(dòng)比較大的地區(qū)大幅度增加說明受金融危機(jī)的影響，世界股指的波動(dòng)性變得更加劇烈，一些地區(qū)受到其他地區(qū)影響的程度增大，一體化程度增強(qiáng)，這一點(diǎn)從表6方差的變化中也可以得出。中國依然是股指相對獨(dú)立的地區(qū)，中國的資本市場還是較為封閉、管制較為嚴(yán)格的市場。

五、研究結(jié)論及建議

本文以2005年～2010年全球12個(gè)國家或地區(qū)股票指數(shù)日收盤價(jià)作為研究樣本，運(yùn)用平穩(wěn)性分析和格蘭杰因果檢驗(yàn)的方法，對比金融危機(jī)發(fā)生前后全球股指相互影響關(guān)系得出以下結(jié)論，金融危機(jī)爆發(fā)后，國際間的相互影響越來越密切，主要體現(xiàn)在如下幾個(gè)方面：

（1）金融危機(jī)爆發(fā)前，主要是美國股指影響其他國家，而被其他國家影響的較少，但金融危機(jī)爆發(fā)后，美國也在很大程度上受到其他國家股指的影響。世界經(jīng)濟(jì)格局發(fā)生了一些變化，世界經(jīng)濟(jì)朝著全球化和一體化的方向邁進(jìn)，而不是一個(gè)大國主宰的局面。

（2）金融危機(jī)爆發(fā)前，歐洲國家與其它國家的聯(lián)系較少，而危機(jī)爆發(fā)后，與其它國家的聯(lián)系隨之增多，世界經(jīng)濟(jì)的一體化程度增強(qiáng)。

（3）金融危機(jī)爆發(fā)前，受其他國家股指影響較大的地區(qū)有中國香港和日本，危機(jī)爆發(fā)后，受到影響較大的除中國香港和日本外還有俄羅斯，說明國際資本市場的開放程度增強(qiáng)。

（4）一些新興的經(jīng)濟(jì)體對世界股市的影響逐漸增強(qiáng)，地位不容小覷，例如巴西，印度等。隨著金磚四國的興起，世界經(jīng)濟(jì)越來越呈現(xiàn)出多元化的趨勢。

（5）中國一直處于被影響的邊緣，金融危機(jī)前后，不管是從影響還是被影響的情況看，中國與其國家和地區(qū)的聯(lián)系都較弱。雖然近些年來中國經(jīng)濟(jì)增長飛速，在世界經(jīng)濟(jì)體中的地位越來越重要，但由于中國的股票市場較為封閉、管制較嚴(yán)，中國股票市場受到其他國家的影響仍然較小。

從各股票市場間的緊密聯(lián)系中也可以看出全球經(jīng)濟(jì)一體化的程度在不斷的增加，因而股指的波動(dòng)性增大，這對投資者來說可能并不是好消息。金融危機(jī)使得各國之間的影響逐漸加強(qiáng)，幾乎使得每個(gè)國家都處于其他國家的影響之中，這也說明了單個(gè)國家在危機(jī)中不能獨(dú)善其身，而必須處與整個(gè)世界這個(gè)大背景之下，相互協(xié)調(diào)、共同發(fā)展。

由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)，不但使金融產(chǎn)業(yè)受到了巨大沖擊，而且嚴(yán)重沖擊了實(shí)體經(jīng)濟(jì)。政府部門對此積極應(yīng)對，采取多種措施減少危機(jī)對經(jīng)濟(jì)的破壞性，并預(yù)防危機(jī)的進(jìn)一步擴(kuò)大和蔓延。這次金融危機(jī)，對中國的啟發(fā)主要有以下幾點(diǎn)：首先，應(yīng)逐漸有效地扭轉(zhuǎn)中國經(jīng)濟(jì)對外依存過高的局面；其次，應(yīng)強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)意識，合理推出金融衍生品，在考慮收益的同時(shí)要更加注重風(fēng)險(xiǎn)；再次，應(yīng)加強(qiáng)金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管能力，加快金融體制改革和創(chuàng)新；完善股票交易的法律法規(guī)體系，減少被金融危機(jī)沖擊的可能性；此外，應(yīng)加強(qiáng)利率、匯率政策的主動(dòng)性和靈活性。在不增加市場系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的情況下，適時(shí)放松金融管制，減少進(jìn)入壁壘；統(tǒng)一規(guī)則，以促進(jìn)資本在各國和各地區(qū)的資本市場間的自由流動(dòng)。

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The Comparison of the Influential Mechanism

on the Global Major Stock Indexes around Financial Crisis

Zhang Qiluan，Zhang Xia

（Faculty of Management and Economics， Dalian University of Technology， Dalian 116024， China）

Abstract：This paper， by taking stock indexes of 12 countries and regions from 2005 to 2010 as samples， discusses the interrelated characteristics around the global financial crisis. The finding shows that：After the crisis， the U.S. stock indexes， to much extent， are sensitive to other countries' stock indexes; The links of stock index between European countries and other countries have become closer; The impact of some emerging countries on international stock market is growing stronger；China is on the edge of being influenced as well.

Key words：global stock index; stability analysis; Granger Causality Test

（責(zé)任編輯：張丹郁）