論中國超經濟外匯儲備的調整

[摘要]中國外匯儲備規模不斷擴大，構成相對集中，在收益有限的情況下，對沖國內資產價格泡沫和通貨膨脹以維護貨幣政策穩定的成本不菲，尤其面臨人民幣升值、國外固定收益債券價值下跌及長期機構債違約等風險。須從源頭和用途兩方面加強對中國外匯儲備的積極管理，實施多元化投資，實施經濟體制改革，通過市場力量和創新來給巨額外匯儲備消腫，尤其從國際金融戰略的層面推進人民幣國際化，加強人民幣在區域貨幣合作和國際金融體系中的作用和影響。

[關鍵詞]外匯儲備；超經濟；積極管理；多元化投資

[中圖分類號] F832.6［文獻標識碼］ Ａ [文章編號] 1673-0461（2011）10-0082-05

一、中國超經濟外匯儲備

1. 中國外匯儲備規模不斷上升

新世紀以來全球外匯儲備規模不斷上升，集中體現在發展中國家的增長，其中尤以中國外匯儲備的增速最為明顯：1980年～2006年16年間，中國外匯儲備從負到1，000多億美元；1996年～2001年5年間增加1，000多億美元；自2004年始，年均外匯增加額在2，000億美元以上，2007年～2011年年均增加額在4，000億美元以上。從2000年1月的1，561億美元飆升到2011年3月的31，446.74億美元，11年多時間增加近20倍；2006年2月中國外匯儲備首次超越日本成世界第一大外匯儲備國；2008年12月存量19，460.3萬億美元，為日本的2倍，超過主要七大工業國（G7）外匯儲備規模的總和；2009年4月突破2萬億美元后持續增加到2011年3月末的31，446.74萬億，不到兩年時間新增1.1萬億。中國外匯儲備的迅速累積歸因于持續的經常項目順差和資本項目順差，尤其2005年7月人民幣匯改以來政府選擇的小幅、穩健、可控的升值策略吸引了大量國際資本流入中國套利。中國改革開放以來施行的出口導向戰略在生產要素扭曲與資源環境代價的基礎上積累了寶貴的外匯儲備財富。

2. 中國外匯儲備資產的構成

根據IMF2008年數據推測① ，中國外匯儲備中美元資產約占2/3即65%左右，歐元資產約1/4即25%左右，英鎊和日元各占5%和3%左右，其它幣種約2%左右，顯然美元資產在中國外匯儲備中占比較高。中國人民銀行不大可能把掙得的外匯全部緊鎖在金庫里，而是把這些外匯投資布局在貨幣發行國的資產。出于安全性和流動性考慮，外匯儲備集中投資于收益率雖低但安全性較高的外國國債和機構債券，美元主要投放在美國長、短期國債和機構債券，歐元、日元分別投資于歐元區及日本的長期政府債券。根據美國財政部國際資本系統的資料看，中國持有的美國資產組合主要是長期國債② 、長期機構債、長期公司債、短期債券與股權，長期國債和長期機構債兩項合計超過總資產組合的90%左右，在中國外匯儲備美元資產中占比較高，而長期企業債、短期債券與股權投資比重低（見表2）。

從表可知，可能出于安全性和流動性考慮，中國外匯儲備首選投資是美國國債，出于收益性考慮，美國機構債的投資迅速增加，主要是“兩房”發行的債券，中國2008年曾持有3，760億美元“兩房”債券，成為“兩房”最大的外資機構債權人，占當時中國外匯儲備的近20%。

3. 中國外匯儲備的收益與成本

國家發改委會專家張岸元認為，雖然不斷有報道說中國外匯儲備對外投資表面上還有點正的收益，但實際上央行持有外匯資產的損失驚人：將每年外匯儲備增量以當年平均匯率測算換匯成本，再以人民幣升值后的匯率算回去，據其粗略估算，截至2010年底，2003年以來每年新增外匯儲備已發生的匯率損失就達2，711億美元，如果匯率進一步升到6，則該損失將增加到5，786億美元。

（1）外匯儲備的收益。收益取決于外匯資產分布的幣種結構和證券品種，用rn，m，t表示t期第n國的第m種證券的收益率，bn，m，t表示t期中國外匯儲備投在第n國的第m種證券上的比例，an，t表示t期中國外匯儲備投在第n國的份額，en，t表示t期第n國貨幣與人民幣之間的匯率，則中國t期的外匯收益Rt為：

Rt=■en，tan，t■（bn，m，trn，m，t）

其中： ■bn，m，t=1，■an，t=1 （1）

由該式可知，外匯儲備的收益率與外匯儲備資產所投放國的各項證券資產的收益率、投資組合比率、投在各國外匯的份額及各國貨幣與人民幣之間的匯率相關聯，隨著各項指標起伏而變化。因為中國外匯儲備主要投資于美國國債和機構債上，按粗略估算，在不考慮匯率損失的前提下，外匯儲備投資收益率大抵相當于美國國債和機構債的收益率，約5%左右。

（2）外匯儲備的成本和損失。保持有管理的浮動匯率制是需要付出代價的，無形的金融壓抑和扭曲資源配置的成本這里姑且不論，先只論持有外匯儲備的有形財務成本。結售匯制度要求央行買入外匯，其另一面鏡像是拋出本幣，為沖銷外匯對我國基礎貨幣和貨幣供給總量的影響，央行往往會采取拋出國債、發行央行票據、提高法定存款準備金率及銀行信貸配額等措施，中國國債規模有限，而銀行信貸配額除了無形的市場扭曲外無須付出有形成本，但央行票據和法定存款準備金是支付利息的，形成央行持有外匯儲備的財務成本，隨著中國外匯儲備的日增，這個成本在上升。設t期央票規模和法定存款準備金規模增量各占外匯儲備總量的比例為?琢b，t和?琢r，t，t期不同期限央票的收益率為ri，b，t（i=1，2，3……），t期第i種央票發行量占央票發行總量的比例為?茁i，b，t，則央票和法定存款準備金利息構成的外匯儲備持有成本為：

Ct=?琢b，t■（?茁i，b，tri，b，t）+?琢r，trr，t

其中： ?琢b，t+?琢r，t=1，■?茁i，b，t=1 （2）

隨著中國外匯儲備規模的不斷攀升，外匯沖銷力度不斷加大，外匯儲備持有成本迅速上升。

匯率損失。2005年匯改以來人民幣一直處于升值通道，金融危機后尤其兩次寬松量化貨幣政策以來美元陷入長期貶值趨勢，而前面已經述及，中國外匯儲備資產的主要形式是美元，故外匯儲備遭受較大的匯率損失。分別用At、Ft、et來表示t期用本幣表示的外匯儲備資產額、用外匯表示的外匯儲備資產額、匯率，有At=Ft·et，隨著人民幣的不斷升值，過去第t期將當年的換匯成本換得外匯At /et= Ft，n期后再以升值后的匯率換算回來At+n=Ft·et+n，et+n

At=△A是再明顯不過了。

通貨膨脹損失。前面述及中國外匯儲備主要以美元資產形式存在，且持有的美國資產組合主要是長期固定收益債券，債券的價格可以借用公式：

P=■■+■（3）

式中的符號所代表的含義：A為收益固定，P為債券的市場價格，R為債券面值，r為名義利率，即：

名義利率r等于實際利率rr與通貨膨脹率i之和即r=rr+i。全球金融危機期間美國政府寬松量化貨幣政策產生的負面影響之一，危機時期國債供過于求導致新發國債價格低、實際收益率高，第二，后危機時代可能留下美國中長期通貨膨脹的后遺癥。兩項疊加，市場利率上升，固定收益的長期債券價格下跌，損害中國原先持有的長期固定收益債券的價值。

機構債的違約損失。國內幾大銀行涉及次貸的金額及損失有據可查，但央行外匯儲備有多少金額墜入次貸的深淵，諱莫如深，我們可以理解為外匯儲備管理當局早具慧[，沒有涉足次貸。但3，760億美元“兩房”債券是不爭的事實，雖然2009年6月以來減持了“兩房”類債券長期機構債券940億美元，但持有額依然不會小，2010年6月6日“兩房”被紐交所勒令退市，“兩房”自身是無法擔保其債券了，而美國政府在對“兩房”的擔保上扭扭捏捏，不擔保好像不行，“太大而不能倒”，要負起責來又無法承受后續援助所需的巨額資金，中國外匯儲備押在“兩房”身上的巨額資金處于風雨飄搖之中。

4. 中國超經濟外匯儲備

在金融危機之初，現金為王，國庫充實的發展中國家當然興高采烈，但是不是外匯儲備越多國家就越強大，而借錢花的美國就會趨弱呢？以史為鑒，遙想四百多年前張居正為相的中國明朝政府藏銀1，250萬兩③，其時的印度、土耳其等帝國亦都國庫豐盈，像英國、法國、西班牙及各意大利城邦則負債累累，而今前三者都是發展中國家，負債累累的倒都成了發達國家。

從外匯需求的角度看，考慮到與一國外匯儲備需求相關的因素，如支付進口、償付短期外債、保持匯率穩定和靈活性、經濟對外開放度、貨幣國際化程度以及政治因素，甚至金融危機中防范性外匯需求等，以較寬口徑粗略計算，中國外匯儲備適度規模為0.9萬億美元～1.1萬億美元足矣。相形之下，目前的外匯儲備遠超外匯儲備的適度規模，具超經濟儲備特征。即使1955年～1975年處于工業化高速成長時代的日本和德國，其外匯儲備對美國GDP 的比重也從未超過2%，對本國GDP的比重很少超過5%，但如今的中國，這兩個比率分別接近12%和50%④。

外匯儲備的邊際成本與其規模成正比，過多的外匯儲備意味著經濟效率損失，既面臨外匯敞口的風險，以外匯持有的儲備遭受價值下跌和貶值之苦，又讓貨幣政策承受對沖過多流動性的壓力，形成國內資產泡沫和通貨膨脹，外匯儲備過多成了通脹源頭，增加央行對沖工作的壓力和人民幣升值壓力。在中國3萬多億美元的外匯儲備中，美元資產占2/3且大部分為美國國債和機構債，在美國史無前例的財政赤字與量化寬松貨幣政策下，中國外匯儲備承受著美國國債市場價值下跌與美元貶值的雙重擠壓，購買力顯著下降，辛苦積累的國民財富無情“西”流。在名義收益率率僅約5%的前提下反過來被外方用于對華直接投資（FDI）⑤ ，獲得超過20%的平均收益率，持有過多外匯儲備的機會成本顯然。

二、中國外匯儲備的積極管理與多元化投資

無論從外儲保值增值角度考慮，還是從加強宏觀調控的有效性看，外匯儲備的分流都是一件很緊迫的事。

1. 從源頭上遏制外匯儲備的增長勢頭

全球金融危機中的全球經濟形勢惡化、全球流動性枯竭、中國出口萎縮等都未能抑制中國國際貿易順差和外匯儲備的增長，2010年以來國家在出口導向和引資導向的外貿外資政策上有所調整⑥ ，在人民幣匯率問題上考慮了更多市場化因素，但全年依然增加外匯儲備4，321億美元。看來從源頭上遏制外匯儲備的增長有困難，從來源上解決中國超經濟外匯儲備問題不容易。

破解外匯儲備過多的惡性循環。外匯儲備多得成了問題，根源在于過度依賴出口的經濟增長模式，對出口的高度依賴是因為國民收入和財富過多地聚斂在國家手中⑦ ，致使民間消費水平相對下降，抑制了國內需求，另一方面，政府手中掌控的巨大財富和收入推動經濟產能的不斷膨脹，生產過剩與國內有效需求不足之間的矛盾強化了中國經濟對出口的依賴，催生更大的貿易順差和外匯儲備，形成外匯儲備過多的惡性循環。破解困局還得進行結構性改革，通過降低稅率、讓老百姓真正成國有資產主人（指擁有國有資產股權）、推行國有資產民營化改革等方式還富于民，扭轉國富民窮的局面，給中國民間消費提供更多不斷增長的財產與收入基礎，待國內消費增長之后，進口增加，出口順差減少，外匯過多的困局自然化解。

2. 外匯儲備的積極管理和多元化投資

更為現實有效的路徑選擇是解決外匯儲備的出路即使用問題，實施從被動管理向積極管理模式的轉變，從守勢向主動出擊方式轉變。推行“走出去”戰略、啟動QDII、斥資2，000億美元建立主權財富基金——中國投資有限責任公司（2007年9月29日在北京成立，下稱中投公司，CIC）等就是我國開始對外匯儲備進行積極管理的開端，中投公司2007年6月斥資30億美元入股黑石集團、12月斥資56億美元⑧ 獲得摩根士丹利9.9%股權、2008年9月斥資54億美元買入貨幣基金Reserve Primary Fund。其它積極對外投資的機構還有國家開發銀行、中國工商銀行等，如國家開發銀行2007年7月購買英國巴克萊銀行3.6%的股份、中國工商銀行2007年10月向標準銀行集團（Standard Bank Group Ltd.）注資55億美元。

作為全球最大主權財富基金之一的中投公司出師不利，其多項金融股權投資的價值縮水不少，說明簡約儲備管理方式及單調的投資主體不能適應中國龐大外匯儲備的高效能管理需求，而宜實施投資主體多元化、資產多元化和幣種多元化，將外匯儲備分為不同資產的組合，投資于不同風險和收益的市場，在保證外匯儲備資產安全性和流動性的同時追求資產的收益性，不同投資主體間相互影響、相互制約、相互對沖抵補。①在不對美元市場匯率造成顯著沖擊的前提下，逐漸降低美元資產比重，適度提高歐元、日元、SDR及其它貨幣資產比重，實現幣種多元化；②適度降低長期國債、機構債在資產組合中的比重，逐漸提高股權、企業債、短期債的比重，增持大宗商品的現貨和期貨；③為將匯率貶值和通貨膨脹的影響降到最低，可更多購買美國財政部發行的收益率與通脹率掛鉤的債券(TIPS)或以人民幣計價的債券(熊貓債券)；④除中投公司外，外匯局、社保基金、國家開發銀行等主權投資機構均積極參與對外主權投資；⑤還可嘗試引入市場化的民營機構參與管理，采取“國資民營”與“國資國營”相結合，采取商業化、專業化運作方式，以追求保值增值的目標，改善儲備管理的績效。

為降低中國在對外貿易、跨境投資與外匯儲備管理方面對美元的依賴程度以控制美元貶值風險在一定范圍內，中國政府自2008年下半年起加大了重構國際金融戰略的步伐：①通過簽署雙邊本幣互換及試點人民幣作為跨境貿易結算貨幣來推進人民幣國際化；②通過簽署《亞洲經濟金融穩定行動計劃》（2009年2月）及落實東盟“10+3”各國對東亞儲備庫份額（2009年5月）來推動區域貨幣合作；③央行行長周小川發表《關于改革國際貨幣體系的思考》（2009年3月）等文章引發全球對國際貨幣體系改革的關注，強調SDR的作用，試圖通過認購新發行的以SDR計價的債券增加中國在IMF中的份額、提升中國在國際金融體系中的話語權與規則制定權。

三、對中國高外匯儲備使用的建議

對巨額外匯儲備的使用，國內不少專家學者提出了一些建議，如張維迎（2009）提議拿出其中1萬億美元國家外匯儲備及政府所持的美國債券分發老百姓以拉動內需，左小蕾（2009）則提議由政府大量進口設備以推動國內投資增長，唐雙寧建議將外匯儲備直接用于充實國有資本，或充實到關系國計民生、掌握核心技術、科研能力強、產業鏈長的企業實體，或注資中小銀行之類的金融機構以提升其抗風險能力和為中小企業融資的能力，等等。

按中國人的傳統思維慣式以及中國尚處發展中階段的現狀，結合國際金融危機的形勢，外匯儲備對外運用顯然更能發揮其作用，外用宜先于內用。

（1）全球金融危機給中國提供了一個以較低成本建立戰略資源（如石油、鐵礦石、黃金、有色金屬、稀有材料等）儲備的絕好機會，也是中國到海外進行收購、與石油等資源輸出國合作、投資石油儲備基礎建設等的好時機。各國政府干預救市埋下通脹伏筆，而世界經濟恢復之際，必是資源價格飆升之時。

（2）可允許某些深陷金融危機而嚴重缺乏流動性的主權國家到中國來發行以人民幣為面值的主權債券，然后允其用人民幣向中國人民銀行購買外匯，債券到期后再將外匯換成人民幣來償還債券本息，中國政府藉此轉移了外匯資產敞口的風險，并提升人民幣國際地位。

（3）利用超額外匯儲備增加在世界銀行、IMF以及亞洲發展銀行等國際性和區域性金融機構的資本份額，提升中國在國際金融體系中的投票權和話語權。

（4）逢低吸納歐美發達國家股市中處于價格低位頗具投資價值的優質藍籌股，其收益必然高于美國國債，當然，股市投資須具慧[。

（5）考慮藏匯于民。①允許民間持匯，一定程度上放松甚至取消居民持有外匯的禁令以及企業必須結售匯讓出口收入只能進入政府口袋的做法，推進意愿結售匯制度；②鼓勵千千萬萬企業和居民發揮其智慧、資源和責任心，通過各種渠道用外匯進行投資以分散外匯風險，走出國界到境外投資；③鼓勵企業走出去開展能源資源、基礎設施、加工制造、農業等領域的投資合作，培育若干具有國際競爭力的跨國公司，它們將是我國參與經濟全球化的骨干和依托；④民間富有也是自由、民主、法治的基礎。

（6）大量派留學生出國，到世界上最好的大學深造。金融危機猛烈的救市政策過后必是全球流動性泛濫，貿易保護主義政策下各國貨幣爭相示弱，很難找到十全十美的抗通脹的儲備資產保全的法子，其實大量派出留學生就是一種很好的增強國力的長遠投資，是人力資本積累，是一種進口，是一種減少順差、消費高儲備的好途徑，也是對付人民幣升值壓力的好對策。

（7）加大金融改革力度，建立健全的證券化、資本化體系把各種資產以及各種未來收入流提前變現，高度金融化帶來前所未有的金融資本供給以消化過多的國庫儲備，這種產權型金融資本都與具體的資產或未來收入流相對應，并非憑空發行。

[注釋]

① 為什么是推測而不是準確數據？出于國家安全考慮，鮮有國家公開其當期外匯儲備資產的幣種結構和期限結構。

② 據美國財政部數據，雖然連續4個月減持美國國債，截至2011年2月中國仍持有美國國債11，541億美元，仍為美國第一大債權國，第二大債權國日本持有美國國債8，903億美元。

③ 注：當然遠比不上再往前推70多年從宦官劉瑾大人家里抄出的3.1億多兩白銀，資料來源：http://www.sznews.com/culture/content/2011-04/30/content_5587920_3.htm。

④ 以2010年為例，2010年12月外匯儲備28，475.38億美元，乘以當年12月31日匯率中間價6.6227，再除以2010年GDP總量397，983億元，得出比率為47.38%。該比例2009年48.05%。

⑤ 這里是中國資本流動的一個悖論：中國既是一個重要的資本出口國，其巨額外匯儲備放在國外進行投資，又持續不斷地引進工業化世界的FDI，引進FDI莫不是圖同時引進的工業化世界的先進技術？

⑥ 中國政府已經自2010年7月15日起取消部分鋼材、有色金屬加工材等406個稅則號商品的出口退稅；從2010年12月1日起終止外資企業在稅收政策上享受的“超國民待遇”。

⑦ 據中石油原董事長馬富才透露，中國成品油價格中，稅收比重高達45%。另外，中國個人所得稅邊際稅率也達到45%。另據國家發改委宏觀經濟研究院副院長陳東琪2011年5月2日接受《財經國家周刊》采訪時說：“現在政府收稅較多，40萬億元GDP中，政府收了10萬億左右。”

⑧ 2009年6月又追加投資12億美元，中投公司對摩根士丹利總投資額68億美元。

[資料數據來源]

[1] 國際貨幣基金組織網站http://www.imf.org/external/index.htm.

[2] 美聯儲網站http://www.federalreserve.gov/.

[3] 美國財政部網站http://www.treasury.gov.

[4] 新浪財經網站http://finance.sina.com.cn/.

[5] 中國人民銀行網站http://www.pbc.gov.cn/.

[6] 中華人民共和國統計局網站http://www.stats.gov.cn/.

[7] 網頁http://www.sznews.com/culture/content/2011-04/30/content_55

87920_3.htm.

On the Adjustment of Chinese Super-economic Foreign Exchange Reserve

Lu Guoqiang

（Economy School，Shenzhen University，Shenzhen 518060，China）

Abstract：The Chinese foreign exchange reserve has been expanding and its composition has been relatively concentrating. However， its proceeds are limited and the cost to hedge the domestic assets' bubbles and inflation to keep Chinese monetary policy stable is high. In addition， the foreign exchange reserve is at the risks of the appreciation of RMB， the depreciation of the foreign fixed-income securities and the default of long-term institution bonds. Therefore， China should implement proactive management and diversified investment in its foreign exchange reserve from sources and usage， carry out the reform of economic system， decrease reserve through market forces and innovations， adopt the strategies of the internationalization of the RMB， and enhance RMB's influence in both regional monetary cooperation and the international financial system.

Key words：foreign exchange reserve；super-economic；proactive management；diversified investment

（責任編輯：張丹郁）