房地產價格波動對經濟的影響及對策

摘要：房地產企業的高負債率決定了我國房地產市場金融加速器效應的顯著性。文章利用2007年1月到2010年4月的月度數據，使用VAR模型和脈沖響應函數，分析了房地產價格波動如何影響宏觀經濟中的消費、投資等行為及其作用機制。并從促進開發模式轉型、創新信貸機制、拓寬直接融資渠道、健全信用體系提出對策建議。

關鍵詞：價格；金融加速器效應；消費；投資

2010年1月10日，國務院發布《關于促進房地產市場平穩健康發展的通知》。要求在保持政策連續性和穩定性的基礎上，綜合運用金融、稅收、土地等手段，穩定市場價格，遏制部分城市房價過快上漲。房地產業在國民經濟中具有核心地位，調控不斷加劇所導致房地產價格的頻繁波動，也通過各種渠道傳導到經濟鏈條的各個環節，越來越深刻的影響到宏觀經濟的發展。

金融手段作為房地產價格調控的“靈魂”，通過信貸市場放大了房地產價格波動對宏觀經濟的沖擊力度。基于此，本文立足于我國房地產業高負債的特征，以金融加速器效應為視角，通過實證檢驗房地產的價格波動對投資、居民消費行為產生的影響以及對社會總需求和總供給的影響，繼而提出減輕金融加速效應，緩解房價波動對經濟加速影響的對策建議。

一、金融加速器效應的理論闡述與傳導機理

當企業遭受到經濟中的正向沖擊或負向沖擊，其凈值隨之升高或降低時，經由信貸市場的作用會將這種沖擊對經濟的影響放大，這種效應稱為金融加速器效應（Greenwald，1993)。同時，金融市場缺陷而產生的金融摩擦也會放大金融沖擊，導致宏觀經濟劇烈波動。房地產價格波動主要是通過改變經濟主體的行為方式，通過金融加速效應對投資、居民消費行為產生深刻影響，最終影響社會總需求和總供給的平衡。

（一）房地產價格波動對消費的金融加速器效應傳導機理

房地產價格的上升使得家庭財富迅速增加，家庭一方面可以將房地產出售或抵押，獲取更多的現金流，大大增加當前收入；另一方面房地產價格的持續上升也對消費者未來收入產生良好的預期，兩者共同構成家庭消費水平提高的基礎。家庭房地產消費的高收益預期“自我實現”，從而導致家庭房地產需求的“非理性”膨脹，在銀行信貸的支持下，更多的家庭進行房地產的“超前”消費。當房地產價格下跌時，反向效應產生并被夸大，銀行資金就將被大量套牢。以上的表現形式可以概述為：房地產價格上升-居民真實資本增加一居民持久性收入增加一銀行信貸增加一居民消費支出增加。

（二）房地產價格波動對投資的金融加速器效應傳導機理

當房地產價格持續上揚，借款主體擔保價值、凈資產增加是的各大銀行普遍認為房地產貸款的優質，愿意降低貸款利率水平為企業貸款，從而降低了企業的融資成本；另一方面，伴隨著企業的凈資產上升，企業可以從銀行獲得更多的信貸，購買土地和房屋等資產用于投資，這種對土地和房屋需求的上升，會進一步帶動該資產市場價格上升。這也就構筑了相互促進、相互加強的循環機制，就會產生一個繁榮的商業周期，經濟會有局部過熱和整體過熱的預期。上述金融加速渠道可以簡單表示為：資產價格的上升增加借款者抵押品(CV)的價值，改善資產負債表狀況，而這將使逆向選擇和道德風險(AS、MH)下降，導致外源融資溢價（EFP)下降，從而刺激投資和產出增加。

二、房地產價格波動對金融加速器效應的實證檢驗

（一）指標設計與數據來源

文章選取中國商品房平均銷售價格指數（FDC）為房地產價格代表變量，消費和投資作為實體經濟的指標，消費的變量選取社會消費品零售總額（LS），投資的變量選取固定資產投資完成額（GT），中間變量則基于金融加速的視角選取金融機構人民幣貸款總額（DK）。

數據采用我國2007年01月到2010年4月共計40個月度數據作為分析對象，此段時間也是房地產的迅猛發展到調控加劇、信貸快速擴張到固定資產投資持續放大，更具有客觀性和現實意義。計量分析工具選擇EVIEWS6.0軟件，數據來源于國研網宏觀經濟數據庫、中國國家統計局網站和中國人民銀行網站。

（二）平穩性檢驗

由于宏觀數據通常是非平穩的，因此在進行相關檢驗之前需要對變量進行單位根檢驗。本文采用ADF檢驗法來檢驗各變量的平穩性，ADF檢驗是迪基(Dick-ey)和富勒(Fuller)于1979、1980年對D-F檢驗進行擴充而形成的，是目前普遍流行的單整檢驗方法。檢驗中存在單位根（單個變量的檢驗見附表），說明原序列不平穩；而各變量的一階差分序列在1%顯著性水平下拒絕單位根假設（單個變量的檢驗見附表），說明各變量都是一階單整，整理如表1。

不能采取傳統的線性回歸分析方法來檢驗相關性。因此，這里根據原序列建立VAR模型，并在此基礎上進行協整檢驗。

（三）協整檢驗

雖然各指標是非平穩的，但是這些指標之間的某種線性組合可能是平穩的。如果這樣的線性組合存在，就認為它們之間存在長期穩定的比例關系，即協整關系，由于上述變量都是單整的，因此，我們可以利用Johansen 檢驗法判斷它們之間是否存在協整關系，并進一步確定相關變量之間的符號關系（具體檢驗見附表），整理見表2。

通過表2，我們可以發現在原假設至多存在一個協整關系時，跡檢驗和最大特征根檢驗的TRACE統計量和MAX-EIGEN統計量分別小于來自5%的臨界值，即接受原假設。因此，商品房平均價格指數、金融機構人民幣貸款、社會消費品零售總額和固定資產投資完成額之間存在一種長期均衡關系。

（四）Granger因果檢驗

協整檢驗是檢驗變量之間是否存在長期的均衡關系，但是這種關系是否構成因果關系還需要進一步驗證。Granger于1969年提出的因果關系檢驗解決了這一問題。其基本原理是：在做y對其他變量（包括自身的過去值）的回歸時，如果把x的滯后值包括進來會顯著地改進對y的預測，就認為x是y的Granger原因；反之，y是x的Granger原因。下面分別對各變量采用非平穩序列下的Granger因果關系檢驗法進行分析，檢驗結果如表3所示。

可以證明商品房平均銷售價格指數是金融機構人民幣貸款、社會消費品零售總額和固定資產投資完成額的因。其中，對金融機構人民幣貸款不明顯，而其他變量之間無因果關系。

（五）IRF對VAR模型脈沖響應

1.消費對房地產的脈沖效應

從消費對房價的脈沖響應圖可以看出，消費在受到房地產一個正向的信息沖擊后，滯后前3個月的脈沖響應值為正。在滯后的第4個月和第7個月沖擊效應開始為負，并在隨后的一個月呈快速上升趨勢。在滯后的第9個月處于波峰隨后呈現輕微的波浪式起伏回歸到平穩狀態。

2.投資對房地產的脈沖效應

從投資對房價的脈沖響應圖中可以看出，投資對房價的響應相對不敏銳，具體表現在滯后7個月才出現明顯響應，在隨后的兩個月迅速上升至高點，響應值達2000，然后響應值迅速減小為負，10個月后投資的脈沖響應值趨于負值。從累計響應圖中看出，響應為正值，說明房價的升高會帶來投資的增加，并且具有長期的影響。因此，房價在中長期會明顯影響宏觀經濟中的總投資。

3. 信貸對房地產的脈沖效應

房價的一個單位的正向標準差沖擊，使得信貸也相應同向波動，并且在滯后的7個月度內上升，在頂峰后的滯后8個月度內沖擊迅速下降。從累計圖也可以看出，在總的滯后期內都產生正向效應，這與理論也是相符的。

4.投資對信貸的脈沖效應

投資對信貸的響應從滯后的第3個月開始迅速上升，至第7個月達最高點，之后略有回落但一直保持在較大的響應值。從累計脈沖響應來看，信貸對投資的影響顯著，并且時間較長，響應的累計值增加很快。因此，信貸對房價的脈沖響應及投資對信貸的脈沖響應將企業的金融加速作用的傳遞機制表現了出來。

5. 消費對信貸的脈沖效應

消費對房價的脈沖響應圖說明消費對房價沖擊微弱是受到低的邊際消費傾向影響，使得居民金融加速作用得不到體現，而金融加速器本身是存在的。

綜上所述，脈沖響應函數隨著時間的推移將模型中的各變量對于沖擊是如何反應的描述得很細致。在本文的考察區間內，金融加速效應對于沖擊的傳導作用在宏觀經濟波動的軌跡中得到了充分體現。

三、緩解房地產價格波動對經濟金融加速效應的對策建議

根據實證結論，要想從根本上消除金融加速效應，一方面需從房地產自身的穩定發展與經濟增長匹配入手，另一方面則要關注引起金融加速效應的金融生態環境和傳導機制。

（一）加強宏觀調控，促進房地產業開發模式轉型

在把握當前宏觀政策的方向、重點和節奏的基礎上，從源頭入手，通過系統的調控政策控制房地產價格的大幅波動，保持房地產價格的穩定與經濟增長相匹配。除此之外，要逐步實現房地產業開發模式的轉型，降低房地產開發企業負債水平，多方式降低滾動開發所導致金融加速器效應的非對稱性增強。

（二）創新信貸服務，完善中小企業信貸機制

中小企業是金融加速效應的主角，要消除加速效應的影響，必然將重點放在中小企業身上。我國中小企業由于“硬信息”不足，“軟信息”收集難，長期處于金融排斥的范疇，而房地產價格的波動更加劇了這一現狀。一方面，要鼓勵商業銀行創新信貸服務，加大對中小企業、民營企業的貸款，積極挖掘和培植優良信貸客戶；另一方面，要建立方面快捷的企業辦理抵押貸款制度、機制和新型機構，積極開拓中小企業的融資渠道，成立中小企業融資擔保機構，增加國有銀行對中小企業融資的窗口，有計劃的取消中小企業的部分融資限制等。

（三）拓寬融資渠道，降低對信貸市場的依賴性

改變當前房地產業預收款制度和單純依靠銀行信貸融資的現狀，支持房地產信托基金和產業發展基金的發展，降低對信貸市場的依賴性，緩解金融加速效應。除此之外，要充分開發和發展融資租賃、私募基金、發行債券、資產證券化、票據融資等融資渠道，積極利用創業板推進中小企業上市融資，完善中小企業投資公司及產外市場等。

（四）健全信用體系，構建政企銀良好的信息傳導機制

建立健全信用擔保體系和信用評價咨詢體系，緩解信息不對稱和逆向選擇，探索銀行、政府、企業的新型關系，構建政企銀良好的信息傳導機制，優化社會信用制度，為擴展信貸渠道的傳導范圍提供技術支持，要在信貸擔保機構的改革方向和獨立信用評價體系建設上重點突破，緩解金融加速效應的影響。

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（作者單位：中南大學商學院）