從全球金融危機到主權債務危機的形成機制分析

摘要：本文從銀行危機傳導、經濟衰退、金融危機救助、外部評級下調等方面分析了歐洲危機國主權債務風險增加的形成機制，并從主權債務風險導致的外部融資成本上升分析了主權債務危機的形成機制。

關鍵詞：金融危機；債務危機；形成機制

對于歐洲主權債務危機形成的原因，不同學者給出了不同結論。例如，鄭聯盛（2010）指出，財政貨幣政策二元論是主權債務危機形成的重要原因；陳志昂、朱秋琪和胡賢龍（2011）認為希臘等國的結構性矛盾與失衡產生了“夾層效應”并最終引發了主權債務危機。本文強調歐洲主權債務危機是在次貸危機導致的全球金融危機的大背景、大環境下發生的，是次貸危機乃至全球金融危機的深化。

一、銀行危機傳導引發主權債務風險

由次貸危機導致的銀行危機惡化是歐洲主權債務危機形成的重要原因之一。與亞洲、非洲不同，歐洲新興和發展中經濟體嚴重依賴于外國銀行的國際貸款，并且，絕大多數國家的商業銀行被以西歐銀行為主的外資控制，外資銀行資產占GDP的比重很大，中東歐國家更是如此。而且，外資銀行的資金來源不是本國居民的存款，而是來源于外資銀行母銀行的貸款。因此，當西歐發達國家的商業銀行受到危機沖擊時，即中東歐國家外資銀行的母銀行受到沖擊時，母銀行收縮資產業務，減少對中東歐國家子銀行的貸款，致使這些國家金融穩健性惡化，甚至出現信貸緊縮的情況。國際資本流入的情況導致金融和經濟情況的惡化，金融和經濟情況的惡化又降低了國際資本流入的吸引力，從而形成惡性循環。當2009年初穆迪公司下調烏克蘭的主權債務評級時，中東歐國家主權債務償還能力受到國際社會的質疑，從而引發中東歐國家的債務問題。

二、經濟衰退引發主權債務風險

如果說銀行危機引發的主權債務風險側重于對中東歐國家債務問題的解釋，那么，經濟衰退引發的主權債務風險可以看成是引發主權債務危機的共同原因。

由次貸危機導致的全球金融危機把全球經濟拖入谷底，歐洲各國也是如此。從債務危機開始出現的冰島到烏克蘭等中東歐國家，從“歐豬五國”到德國、法國和英國，無一例外地經歷了經濟衰退，在2009年的GDP增長率均為負值，烏克蘭、拉脫維亞、立陶宛甚至達到-15%以上，英國和德國也分別達到-4.9%和-4.7%。經濟衰退不論從理論層面還是從技術層面都會增加主權債務風險。從理論層面上看，如果一國陷入經濟衰退，那么，該國的投資收益率也會降低，這增加了該國無法按時償還債務的可能性，而且，經濟衰退減少了國際資本流入的吸引力，這降低了該國通過借新債還舊債的可能性，進一步增加了該國的主權債務風險。從技術層面上看，財政赤字占GDP的比重和總債務占GDP的比重是衡量一國主權債務風險的重要指標，即使在財政赤字和總債務不變的條件下，經濟衰退導致GDP的下降也會導致財政赤字占GDP和總債務占GDP的上升，即主權債務風險上升。

三、金融危機救助引發主權債務危機

在應對次貸危機導致的全球金融危機的過程中，救助政策對阻止危機惡化、促進經濟復蘇發揮了重要作用，但是，危機救助的負向效應也蘊含著新的風險。

（一）危機救助引發銀行債務危機向主權債務危機轉換

為了控制危機沖擊，不論是由于受到次貸危機直接影響而導致的銀行破產，還是由于受到全球金融危機波及而導致的銀行困境，冰島、葡萄牙、愛爾蘭、西班牙、英國、德國等國的危機銀行基本上都受到了政府的接管或者收購，例如，英國政府通過收購該國主要銀行優先股的方式向銀行進行注資，包括蘇格蘭皇家銀行、巴克萊銀行、萊斯銀行等，政府成為銀行優先股的股東。

在利用注資、國有化、接管等方式進行救助之外，為了避免國際資本流出以及銀行擠兌，歐洲主要國家對本國的銀行存款進行了擔保，或者調高最高存款擔保數額，或者設定存款擔保期限，或者擴大所擔保存款的范圍，這也會增加主權債務風險。例如，2008年9月30日，愛爾蘭政府對高達4000億歐元的銀行債務提供償還擔保，其中包括所有的證券、短期借款和個人存款；2008年10月6日，德國政府宣布對所有私人存款進行擔保；等等。

（二）擴張性財政政策導致財政赤字增加

為了應對次貸危機的沖擊，歐洲各國實行了擴張性財政政策。從歐盟層面上看，歐盟委員會允許其成員國暫時超過 3%的赤字標準，并批準了一項含蓋歐盟 27 個成員國、總額達 2000 億歐元（約占歐盟GDP1.5%）的經濟激勵計劃；從歐洲國家層面上看，實施了增加政府投資、減稅、對弱勢群體進行補貼等刺激措施，例如，英國將增值稅率下降至15%，德國在2009年和2010年共投入500 億歐元，主要用于公共基礎設施投資，法國在2009年出臺了265 億歐元的振興計劃，其中111 億用于公共投資。上述救助政策的正向效應導致次貸危機的沖擊被弱化，負向效應導致政府財政赤字的顯著增加。

首先，財政政策的自動穩定器作用導致財政赤字增加。財政政策具有自動穩定器作用，在經濟繁榮時期，收入較高，失業較低，財政收入較高，支出較少；在經濟蕭條時期，收入較低，失業較高，財政收入較低，支出較高，從而平滑經濟波動。

其次，相機抉擇的財政政策導致財政赤字增加。歐元區的財政政策和貨幣政策存在二元結構。從貨幣政策看，歐元區國家發行統一的貨幣——歐元，由歐洲中央銀行制定統一的貨幣政策；從財政政策看，歐元區根據自己的情況實施各自的財政政策，從而促進經濟增長和就業。在這種財政政策和貨幣政策的二元結構下，貨幣政策由歐洲中央銀行制定和實施，成員國不必擔心歐元幣值穩定和物價穩定問題，只需通過財政政策的實施對經濟進行調控。而且，財政政策具有溢出效應，這意味著財政政策的負向效應不完全由政策實施國承擔，從而導致歐盟成員國具有實施擴張性財政政策的動機。當次貸危機來臨之時，由于不同國家受到危機沖擊的時間、途徑、程度、范圍存在差異，歐元區統一的貨幣政策無法符合所有成員國的需要，受到沖擊的歐元區成員國也無法利用貨幣貶值的手段緩解危機沖擊，所以，只能依靠財政政策來刺激經濟增長（鄭聯盛，2010）。

自動穩定器機制的發揮以及相機抉擇財政政策的實施導致歐洲國家財政收入減少，財政支出增加，財政赤字占GDP的比重提高。世界銀行的統計資料表明，次貸危機之后，無論是希臘、愛爾蘭、西班牙、意大利、葡萄牙，還是德國、英國、法國，政府支出占GDP的比重不斷增加，財政赤字占GDP的比重不斷擴大，在2009年，希臘、愛爾蘭、西班牙、意大利、葡萄牙財政赤字占GDP的比重分別高達-13.6%、-14.3%、-11.2%、-5.3%、-9.4%，法國、英國也分別達到-7.1%和-10.9%，都超過了歐盟《穩定與增長公約》規定的財政赤字占GDP的上限。

四、評級機構的評級下調強化主權債務風險

在歐洲主權債務危機形成和惡化的過程中，評級機構的評級下調起到了重要的推動作用。以主權債務危機較為嚴重的“歐豬五國”為例，它們都受到了評級下調的沖擊。信用評級的重要作用是降低信息成本，減少信息不對稱，將不同質量的金融產品區別開來，避免在金融市場上平均質量定價的現象發生，從而使高評級與高價格或高收益相關。這意味著主權評級下調的國家在國際金融市場通過發行債券進行融資時需要面臨債券收益率降低、債券發行成本上升的困境。并且，一國的主權債務評級是該國獲得評級的最高上限，這意味著評級機構對該國次主權主體的評級不會高于對該國的主權評級，因此，主權債務評級的降低會導致次主權主體評級的降低，從而惡化了次主權主體在國際金融市場上的融資情況。

評級下調不僅會惡化其在國際金融市場上的融資情況，也會導致國內債券市場和股票市場的波動。Pukthuanthong-Le（2007）等人使用了1990——2000年涵蓋世界主要地區的34個國家的數據研究了主權評級變動以及評級概覽對國際資本市場的影響，他們發現當評級下調或進入評級概覽的下調名單時債券和股票市場都有負向的顯著反應，但是，當評級上調或進入評級概覽的上調名單時，只有債券市場存在正向的顯著反應。而且，他們發現評級下調對于經濟情況不佳的經濟體（以高通脹，低經常賬戶余額的新興市場表示）的債券市場影響更加顯著。

五、主權風險上升導致外部債務融資困難

從理論上說，在一國存在較高財政赤字的條件下，如果該國能夠通過借債的方式彌補資金缺口，或者，能夠通過持續地借新債還舊債的方式償還即將到期的債務本金和利息，那么，主權債務危機并非必然發生。但是，主權債務危機國家卻并非如此。

第一，財政赤字惡化和利率上升增加了新增融資的需求。在上文的論述中，歐洲國家由于財政收入減少、財政支出增加而導致財政赤字顯著增加，在2009年，希臘、愛爾蘭、西班牙、意大利、葡萄牙財政赤字占GDP的比重分別高達-13.6%、-14.3%、-11.2%、-5.3%、-9.4%。為了利用擴張性財政政策促進經濟復蘇、增加就業、彌補財政赤字缺口，這些國家選擇債務融資的方式，從而導致資金需求增加。另外，次貸危機導致風險增加以及國際金融市場的利率上升，進而導致存在浮動利率債務國家的利息支出上升。以希臘為例，在2010年面對龐大的融資需要，在第一季度，需要融資90億歐元，在第二季度，需要融資270億歐元，其中，4月份需要融資130億歐元（到期債務100億歐元，財政需要30億歐元），5月份需要融資120億歐元（到期債務85億歐元，財政需要35億歐元），在第三、四季度，需要融資110億歐元，占上半年融資需要的三分之一（徐欣，2010）。龐大的融資需求是引發主權債務危機的直接因素之一。

第二，主權風險上升導致融資成本上升。根據2009年5月IMF《區域經濟概覽：歐洲》的資料顯示，次貸危機導致在國際金融市場上不同發行者和不同債券工具之間的違約風險升水上升，從2008年初到2008年末，愛爾蘭、意大利、西班牙、葡萄牙等國的主權風險升水從20基點左右上升至100基點以上。主權風險的上升增加了政府的融資成本。以希臘為例，2010年4月9日，二年期希臘政府債券收益率上升0.96個百分點，至7.45%，10年期希臘政府債券收益率上升0.21個百分點，超過10%。而且，希臘主權債務危機的惡化與其主權債務結構存在直接關系，希臘在2009年發行的債券中，5年期以下的債券占71%，3年期以下的債券占27%，1年期以下的債券占12.3%（余永定，2010），這導致希臘到期債務數量集中，違約概率增加。

第三，主權風險上升導致投資者信心的喪失。主權風險上升意味著該國債務違約的可能性增加，投資者向其提供資金的風險增大，投資者不愿意向存在高主權風險的國家提供資金。以希臘為例，其融資需要在投資者沒有喪失信心的情況下可以得到滿足，在2009年，希臘政府通過銀行承銷團，以低于二級市場價格平均10～15個基點的價格成功地發售數目介于50～80億歐元之間的債券，在2010年，分別在1月和3月又發行了兩期總量分別為8億和5億的國債。但是，這兩期國債在二級市場上遭到拋售，資本損失超過5%。可見，希臘的主權債務風險已經達到極高狀態，債券發行量已經超過了投資者的接受水平。

總之，歐洲主權債務危機是由次貸危機導致的全球金融危機深化的結果。銀行危機和經濟衰退惡化了經濟的基本情況，擴張性財政政策增加了財政赤字和負債比例，評級機構的評級改變了投資者的預期，這些因素的共同作用導致主權債務風險上升，進而導致其在國際金融市場上債券融資成本上升以及債務融資難度增加，最終導致主權債務危機的發生和惡化。

參考文獻：

[1]陳志昂，朱秋琪和胡賢龍. 危機是怎樣煉成的？從 “夾層效應”看歐洲債務危機[J]. 世界經濟研究，2011（1）：33～38.

[2]徐欣. 希臘主權債務危機:成因、表現與未來走勢[J]. 世界經濟情況，2010（11）：19～23.

[3]余永定. 從歐洲主權債危機到全球主權債危機[J]. 國際經濟評論，2010（6）：14～24.

[4]鄭聯盛. 歐洲主權債務問題：演進、影響與啟示[R]. 中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究中心，2010，No.008.

本文獲得遼寧大學2010年度青年科研基金項目的資助。

（作者單位：遼寧大學經濟學院）