宏觀經濟因素影響上市公司資本結構的實證研究

摘要：本文在現有資本結構理論基礎上，結合我國企業資本結構研究的實際情況，運用面板數據回歸的方法對影響我國上市公司資本結構的宏觀經濟因素進行了實證研究。實證結果表明，宏觀經濟因素對上市公司資本結構存在顯著影響，但不同的宏觀經濟因素在對上市公司資本結構影響的滯后性上存在差異。

關鍵詞：上市公司 資本結構 宏觀經濟

一、引言

企業資本結構理論是現代企業理論和公司金融理論的一個重要組成部分，學術界對資本結構的研究主要分為三個階段：始于1952年，以杜蘭特（David Durand）為代表的包括凈收益理論、凈營業收益理論和傳統折中理論的傳統資本結構理論；始于1958年，以MM定理為核心的現代資本結構理論；20世紀70年代以后，以權衡理論和不對稱信息理論為代表的新資本結構理論。

隨著企業資本結構理論研究的深入，關于企業資本結構影響因素的研究也逐步展開。巴克特和卡格（1970）研究發現，規模大的企業傾向于債務融資，而負債率高的企業選擇債務融資的可能性較小。其他研究表明，企業的盈利能力（Timan Wessels，1988）、稅收（Mackie-Mason，1990）、企業成長性（Jensen，1986）、經營風險（Hsia，1981）、股權結構（Berger、Ofek、Yermack，1997）等企業自身特征因素對企業資本結構都具有顯著的影響。

除了企業自身特征因素外，宏觀經濟因素也是影響企業資本結構的重要因素。本文以我國滬深交易所上市公司財務數據為樣本進行實證研究，研究結果表明，宏觀經濟變量對我國上市公司資本結構存在比較顯著的影響。此外，實證研究表明，不同的宏觀經濟變量對上市公司資本結構的影響存在較大差異。

二、理論分析與研究假設

相比于從企業自身因素角度對資本結構影響的研究，理論界從宏觀經濟因素角度對資本結構影響的研究相對較晚。從20世紀80年代開始，國內外學者開始意識到政府制度安排、經濟發展狀況等宏觀經濟因素對企業資本結構的影響。

Kim and Wu(1988)的研究表明，通貨膨脹會增加負債水平。通貨膨脹往往導致更多的負債：一方面，通貨膨脹降低了負債的真實成本，在通貨膨脹期間對公司債券的需求上升；另一方面，隨著通貨膨脹率的下降，短期內公司債券收益高于股票收益，從而使得公司債券需求上升（DeAngelo Masulis，1980）。實際貸款利率的變動對企業融資結構的選擇具有顯著影響，利息率和通貨膨脹率的變動扭曲了稅收利益和破產成本，因此影響目標資本結構（Fisher et al，1989）。基于Probit模型的實證研究表明，利率期限結構影響公司的資本結構（Nejadmalayerz，2002）。

GDP增長率的波動在一定程度上反映了經濟周期波動的情況，經濟增長率較高時，企業有較好的盈利預期，傾向于債券融資，財務杠桿較大。實踐中M1增長速度的快慢反映了國家貨幣政策的取向，M1增長較快則說明國家貨幣政策較為寬松，企業獲得貸款相對容易；M1增速放緩，說明國家緊縮銀根，企業貸款難度加大（蔡楠、李梅菠，2003）。Booth et al（2001）通過對發展中國家與發達國家的混合數據研究發現，GDP實際增長率與企業財務杠桿正相關。股票市場越發達，企業具有更多的融資權，股價高漲使得股權融資優勢更明顯，股票市場價值/GDP與財務杠桿負相關。

此外，財政支出的增長帶來市場流動性的增強和商業銀行貸款利率的降低，從而使得企業貸款成本和債務融資成本的降低，使得企業偏好債務融資。原毅軍、孫曉華（2006）對我國滬深上市公司實證研究發現，財政支出與企業目標財務杠桿正相關。陳耿（2004）的研究表明，銀行貸款與債權不僅具有替代性，而且具有相當的互補性。商業銀行貸款的增長往往伴隨著貸款利率和債務融資利率的下降，使得企業債務融資成本降低。

基于以上分析，本文在實證研究過程中選取了通貨膨脹率（Inflation）、實際貸款利率（R-Rate）、國內生產總值增長率（GDP）、M1-M0增長率（DM）、滬深股市總市值增長率（M-Value）、財政支出增長速度（Pub-Expenditure）、上市公司市盈率增長率（P/E）、商業銀行貸款增長率（Loan）等八個解釋變量對企業資本結構的影響進行分析。本文對實證研究結果做出如下假設：

假設一：通貨膨脹率與企業資產負債率正相關。

假設二：實際貸款利率與企業資產負債率負相關。

假設三：國內生產總值實際增長率與企業資產負債率正相關。假設四：M1-M0增長率與企業資產負債率正相關。

假設五：滬深股市總市值增長率、市盈率增長率與企業資產負債率負相關。

假設六：財政支出增長速度與企業資產負債率正相關。

假設七：商業銀行貸款增長率與企業資產負債率正相關。

三、被解釋變量的選取與實證模型的構建

（一）被解釋變量的選取

廣義的企業資本結構就是企業全部資金來源構成及其比例關系，不僅包括權益資本、長期債務資金，還包括短期債務資金。已有的研究多從賬面價值入手考察企業的杠桿率，由于賬面價值不能很恰當的反應當前市場狀況下企業真實的資產負債狀況，因此，本文選擇綜合考慮企業債務的賬面價值和權益的市場價值，以使得實證結果更加合理。在被解釋變量的選擇方面，本文將長期債務和短期債務分別考察，共選取如下三個被解釋變量：

總市值資產負債率（MTR）=企業總負債/(企業總負債+企業股票市值)；

長期市值資產負債率（MLR）=企業長期負債/（企業長期負債+企業股票市值）；

短期市值資產負債率（MSR）=企業短期負債/（企業短期負債+企業股票市值）。

（二）實證模型的構建

在已有的資本結構影響因素的實證研究中，大多是采用橫截面數據進行分析研究，但是由于宏觀經濟環境的變動，某一個年度的數據常常受到偶然因素的影響。為了克服橫截面回歸的不足，本文采用面板數據模型對跨年度數據進行回歸分析。本文采用的面板數據回歸的基本計量模型為：

Ri=αi+βkFk+εi； i=1，2，3；k=1，2，…，8。

其中Ri為資本結構向量（在本文中代表MTR、MLR、MSR）；i代表不同的被解釋變量；αi為常數項；Fk為解釋變量；βk為解釋變量系數；εi為模型的擾動項。

四、實證數據選取與實證結果分析

（一）解釋變量數據來源及統計描述

1、通貨膨脹率：本文所用我國通貨膨脹率數據來自國際貨幣基金組織數據庫和國研網數據中心，是通過消費者價格指數計算得出，采用其年度平均變化百分比。

2、實際貸款利率：采用的是商業銀行3至5年期貸款利率與當年通貨膨脹率的差值，其中3至5年期貸款利率來自萬得數據庫和中國人民銀行數據庫。

3、其余六項解釋變量：國內生產總值、滬深股市總市值、上市公司市盈率數據均來自萬得數據庫庫，狹義貨幣M1-M0和商業銀行貸款額均來自國家統計局和中國人民銀行數據庫，各年的財政支出額來自于國家財政部和國家統計局。

（二）被解釋變量來源及統計描述

本文在實證研究過程中選取了上海證券交易所和深圳證券交易所上市的58家具有代表性的企業進行研究，企業基本資料來自于上海證券交易所、深圳證券交易所及巨潮資訊網。通過參考各企業2000年至2008年9年的年度財務報表，本文對 58家企業各年度負債總額、長期負債總額及短期負債總額的賬面價值進行了統計匯總。同時，根據銳思數據庫公布的數據，統計各企業在各年度資產負債表日企業總市值，然后分別計算企業總市值資產負債率、長期市值資產負債率和短期市值資產負債率。

（三）實證結果與研究模型的修正

本節首先將被解釋變量對2000年至2008年所有宏觀經濟因素變量進行了回歸，回歸結果顯示，幾乎所有的宏觀經濟因素的系數都不顯著，存在明顯的多重共線性。為了進一步探究解釋變量之間多重共線性的嚴重程度，本文對所有的8個解釋變量進行了共線性檢驗，如表4-1所示：

從表4-1可以發現，通貨膨脹率與實際利率之間、市盈率增長率與國內生產總值增長率之間、市盈率增長率與滬深股市總市值增長率之間都存在明顯的共線性。

為補救多重共線性問題，本文首先是進行了模型的重新設定，將原來的線性回歸模型轉變為對數形式：Ri=αi+βklnFk+εi i=1，2，3；k=1，2，…，8；

回歸模型采用對數形式后，根據回歸結果，多重共線性依然存在。本文采取了刪除部分變量的方法，綜合考慮表4-1列示的自變量共線性狀況，本文刪除了實際利率、市盈率增長率和滬深股市總市值增長率三個變量。對總市值資產負債率的回歸結果如表4-2所示：

觀察表4-2可以發現，所有解釋變量的系數都不顯著，刪除三個解釋變量并沒有使回歸結果變得更好。造成這種狀況的原因可能是某些解釋變量對企業資本結構的影響具有滯后性，比如國內生產總值體現的是整個年度的總產值，其對以后年度企業資本結構的影響大于對本年度企業資本結構的影響。綜合考慮剩余五個解釋變量自身的特性，本文對國內生產總值增長率、M1-M0、實際貸款利率和財政支出增長率分別進行了滯后處理，通過不斷改變各變量的滯后期數，最終得到相對比較顯著的回歸結果如表4-3所示：

觀察表4-3，采取滯后期數處理后的回歸基本達到了解釋變量系數顯著的目標。但解釋變量系數顯著并不代表回歸效果理想，因為在這個過程中有三個解釋變量被刪除，模型的擬合度R2也降低了，在某些特定的情況下，可能擬合度降低帶來的后果比解釋變量系數不顯著更嚴重。

在對部分解釋變量進行了定量回歸后，接下來要對之前的七個假設進行驗證，也就是對八個解釋變量對MTR影響的方向進行定性檢驗。結果如下：

從表4-4可以看出，解釋變量中GDP增長率、通貨膨脹率和實際利率三個因素與MTR、MLR、MSR之間都有顯著的相關性，而滬深股市總市值增長率和市盈率增長率兩個因素與MTR、MLR、MSR之間相關性均不顯著。總體來看，僅有GDP增長率與實際貸款利率對企業資產負債率的影響與前文的理論預期完全一致。觀察因素M1-MO增長率、商業銀行貸款增長率和財政支出增長率可以發現，同一因素對企業不同的資產負債率指標影響的方向相同，但是影響顯著程度存在差異。

五、研究結論及后續研究展望

本文選取我國上市公司2000年以來的財務數據及宏觀經濟變動數據進行研究，通過實證分析，得出如下結論：

（1）公司資本結構不僅受企業自身特征因素的影響，還受到宏觀經濟因素變動的影響；

（2）宏觀經濟因素對企業資本結構的影響具有滯后性，部分宏觀經濟因素的變動對企業當年的資本結構產生的影響小于對其后幾年企業資本結構的影響；

（3）國內生產總值增長率、通貨膨脹率和實際貸款利率對企業資本結構具有顯著的影響，而滬深股市總市值增長率和市盈率增長率對企業資本結構影響不顯著，部分宏觀經濟因素對企業不同的資本結構指標影響程度存在差異。

上市公司在經營運作過程中，可以通過宏觀經濟因素的變動預測我國市場企業整體資本結構的變動方向，從而對自身的融資、經營策略作出相應調整，特別是在經濟危機前期，企業融資、經營策略的調整對于企業順利渡過經濟危機具有重要作用。

本文在研究過程中是將上市公司作為一個整體來分析宏觀經濟因素變動對企業資本結構產生的影響，沒有對企業資本結構的行業差異展開具體分析，也沒有分析上市公司所在地域的不同給上市公司資本結構帶來的影響。因此，后續研究可以將行業因素和地域差異對企業資本結構的影響進行實證分析，探究不同行業、不同地域下企業融資方式和資本結構的選擇。

參考文獻：

[1]蔡楠、李梅菠. 宏觀經濟因素對上市公司資本結構的影響[J]. 財經科學，2003.

[2]陳耿. 上市公司融資結構：理論與實證研究[D]. 西南財經大學，2004.

[3]原毅軍、孫曉華. 宏觀經濟要素與企業資本結構的動態優化[J]. 經濟與管理研究，2006.

[4]Hovakimian， A.“The Role of Target Leverage in Security Issues and Repurchases.” Journal of Business， 2004， pp. 1041-1071.

[5]Fischer，E.，Heinkel，R.，Zechner，J. Dynamic Capital Structure Choice: Theory and Tests[J]. Journal of Finance， 1989.

[6]Booth， Laurence， Varouj Aivazian， Asli Demigguc-kunt， and Vojislav Maksimovic， “Capital Structure in Developing Countries”， 2001.

（作者單位：廈門大學金融系 國金證券股份有限公司）