分拆上市1+12?

日前，北汽集團一改此前欲整體上市的宏愿，宣布將旗下整車、核心零部件、服務貿易等資產分拆上市，以打通多條融資渠道。

此前在美國上市的萬得汽車宣布，旗下子公司錦州漢拿電機設備有限公司（下稱“漢拿電機”）在深交所的上市計劃已經啟動。萬得汽車表示，上市的目的是通過利用在深交所估價的優勢來提升公司資本估值。萬得汽車CFO袁輝稱，漢拿電機如果在A股成功上市，理論上萬得汽車的市值可以提高10倍。

而早些時候，在眾多國內汽車集團忙于整體上市之際，上汽集團卻做出驚人之舉。上汽集團將整車、零部件業務分拆，零部件資產注入華域汽車。但在轉了一個大彎后，上汽集團最終仍由整體上市取代了分拆上市。

上述車企為何要選擇分拆上市或者整體上市？分拆的意義是什么？分拆上市是一個金燦燦的餡餅還是投資陷阱？

分拆上市創造更多價值

分拆上市就是母公司將某部分資產或業務板塊進行整合，改造成股份制公司，并將其單獨在資本市場上IPO，從而實現資產證券化的行為。

分拆上市有廣義和狹義之分，廣義的分拆包括已上市公司或未上市公司將部分業務從母公司獨立出來單獨上市；狹義的分拆指的是已上市公司將其部分業務或某個子公司獨立出來，另行公開招股上市。

西方發達國家在經歷了多次并購浪潮后，出現了企業多元化向主業化、專業化回歸趨勢，分拆上市作為回歸的實現途徑，自20世紀80年代以來在西方資本市場上就比較活躍。

事實上，分拆上市對中國資本市場來說也并不是一個新名詞。

上世紀90年代，中國資本市場剛剛建立，股票市場的投資者既滿足了企業的融資需求又滿足了資本市場的容量限制，上市公司資產可能是母公司同類資產中質量較好的部分，或是公司產業鏈中盈利能力較強的環節。

自2000年北大青鳥首嘗分拆上市“頭湯”——分拆青鳥環宇在香港創業板上市后，A股市場先后又發生了數起分拆案例，如同仁堂分拆同仁堂科技、友誼股份分拆聯華超市，托普軟件分拆托普科技等。

眾多公司為何熱衷于分拆上市？

分拆上市可以創造更多的價值，已有海外研究發現，集團化企業的市場價值低于各個子公司的市場價值之和，二者之差

就是所謂的“集團化折價”，這一折價率高達13%~15%。因此，如果將各子公司分拆上市，可以創造出更高的市值。以美國市場為例，1965-2002年期間，分拆上市的信息公布會給母公司股價帶來1.2%~2.7%的超額收益，平均而言，上述年份的公告收益為1.9%。而德國公司分拆上市的公告收益平均約為1.7%，與美國公司類似。

萬得汽車10倍市值夢

萬得汽車為美國納斯達克市場上市公司，公司是中國汽車發電機起動機行業處于主導地位的供應商，公司致力于研制生產各種型號的乘用車及商用車發電機和起動機，目前可生產135余種型號的汽車發電機產品和70余種型號的汽車起動機產品。現在美國上市公司僅做電動汽車的驅動系統。

萬得汽車CFO袁輝透露，萬得汽車有四塊業務，按2011年的預估收入，漢拿電機約占萬得汽車40%左右。除漢拿電機外，公司下面還有生產氣門和氣門挺柱的濟南沃德，這塊業務占公司業務的比重在18%左右。兩塊加起來占公司營收的58%左右。

袁輝稱，公司計劃在A股上市的是發動機零部件，包括了漢拿電機和濟南沃德。而如果漢拿電機能夠在A股成功上市的話，直接受益的就是萬得汽車的股東。因為國內估值是明顯偏高的，即便按照市盈率40倍發行上市，漢拿電機的市值也會是現在萬得汽車市值的5倍以上。

也就是說，萬得汽車一半的業務市值要達到整體市值的5倍以上，理論上對公司市值的提升可以達到10倍以上。

袁輝表示，分拆上市還有最重要的一點，目前，在美國上市的公司，把子公司分拆在A股上市的還沒有過先例。如果漢拿電機成功上市，會被很多其他海外上市公司效仿，從而極大地提高萬得汽車的品牌價值。

借殼-分拆-整體上市 上汽資本之旅

上汽集團對華域汽車的運作相對復雜——先借殼上市，再注入相關資產，零部件和整車資產的分拆上市，最終由上海汽車完成對華域汽車股權的收購，實現整體上市。

2008年6月，華域汽車前身巴士股份公告稱，上汽集團或注入相關資產，借巴士股份之殼上市。彼時，業內人士認為，上汽集團選擇將整車、零部件業務分拆上市，此舉符合汽車業發展規律。

首先，從上汽集團自身看，零部件業務脫離或者不完全置身于整車集團這一母體之下，是一件好事。這將推動零部件業務外向型發展，上汽集團由此將成為整車業務、零部件業務的巨人企業。

其次，在與通用汽車的多年合作中，上汽集團學會了“站在巨人的肩膀”。從國際經驗看，零部件和整車分拆上市是大勢所趨。而通用汽車曾走過彎路，因此，上汽集團學會了不犯同樣的錯誤。

上世紀90年代末，通用汽車、福特汽車先后剝離了各自旗下的零部件商德爾福和偉世通，這兩家企業隨后上市。

業內人士認為，從價值鏈角度看，這一分拆是明智的。因為，除了少部分自制件外，汽車零部件越來越趨向于外包化，選擇專業化設計隊伍生產零配件，將進一步提高零部件生產企業的成本效率。如果從整車企業的角度看，可以更公平地對外采購汽車零部件，并運用性價比的原則購買更適合的零部件；且降低整車企業的投資成本，從而降低經營風險。

2009年5月，巴士股份正式更名為華域汽車系統股份有限公司。2011年初，上海市國資委明確表示，上海國企改革在“十二五”期間的目標為“九成以上產業集團實現整體上市或核心資產上市”。應上海國資整體上市要求，上汽集團啟動整體上市進程。

9月15日，上海汽車發布《發行股份購買資產暨關聯交易報告書》，華域汽車同時發布《收購報告書》。上海汽車將收購華域汽車60.1%的股份及其他資產。至此，歷時七年的上汽整體上市歷程正式收官。

根據重組方案，上海汽車擬向控股股東上汽集團及上海汽車工業有限公司以非公開發行的方式購買其持有的從事獨立零部件業務、服務貿易業務、新能源汽車業務相關公司股權及其他資產。重組后，上汽集團將實現整體上市。

上海汽車將收購上汽集團所持有的華域汽車60.1%股權，華域汽車的控股股東由上汽集團變更為上海汽車，但殼資源仍然保留。上海汽車置入的其他資產還包括上汽集團持有的東華實業75%的股權、南汽模具35%的股權、上汽香港100%的股權、北美公司100%的股權、通用韓國6.01%的股權等多項。

由此，此次上汽集團資本運作看似是整體上市，實質上只是華域汽車的控股股東由上汽集團變為上海汽車，仍將承載傳統零部件以及新能源關鍵零部件兩大業務。