券商 IPO利益鏈的最大贏家

2009年6月29日，桂林三金拉開了境內股市新股市場化定價發行的序幕。兩年多來，A股行情平淡，甚至低迷，IPO卻迎來了黃金時期。據Wind資訊統計，自2009年9月至2011年8月12日，共有660家公司成功IPO。而且，在這一輪新股發行中，“三高”發行成為主旋律。

可以說，在成功IPO的背后，除了上市公司、上市公司控股股東、原始股東、突擊入股者外，券商無疑也是最大的受益者。

主業和副業聯手狂賺

新股的瘋狂發行為券商帶來了不少賺錢機會，而券商也緊緊把握住每一次機會，在賺錢的路上，主業和副業一起上。

券商賺錢的第一條途徑是通過主業——保薦業務賺錢。兩年多來在股市行情不濟的形勢下，巨額的保薦收入，對于券商來說無疑是雪中送炭。

當然，巨額的保薦承銷收入不是平均分配到各家券商賬上，誰承銷的IPO項目多，誰的保薦承銷收入就高，在這方面，平安證券顯然是佼佼者。據Wind資訊統計顯示，自2009年IPO重啟至今年7月5日，有71只股票由平安證券保薦，高居所有券商榜首。

與此同時，平安證券拿到的保薦承銷收入也是最高的，2010年和2011年上半年，平安證券的承銷收入在投行中均名列第一。2009年IPO重啟以來，平安證券通過IPO分得的保薦承銷收入至少不低于41.73億元。通過保薦承銷，平安證券在這兩年中賺得盆滿缽滿。

券商賺錢的第二條途徑是通過副業——“直投”業務賺錢。當然，這里的“直投”指的是“保薦+直投”。券商一方面對發行人的股票進行保薦，另一方面又以直投的名義投資發行人公司，成為發行人的股東。雖然券商直投收入不敵保薦承銷收入，但其投資回報之高，為世間少數。

根據清科的研究，自2009年底創業板開閘至今年7月8日證監會叫停“保薦+直投”業務以來，共有8家券商的34個項目采用了“保薦+直投”模式，賬面投資回報總額為42.54億元，平均每個項目投資回報為1.25億元，平均賬面回報率為4.9倍。其中，國信證券的全資子公司國信弘盛直投項目達10個，中信證券全資子公司金石投資直投項目達到7個（見表一）。

對比表一、表二，投資者不難發現，券商直投的回報金總額總體上要大大高于保薦承銷收入。比如，國信證券10個保薦項目的保薦承銷收入為4.20億元，而國信弘盛直投的投資回報高達8.74億元，是保薦承銷費用的2倍；中信證券7個保薦項目的保薦承銷收入為5.14億元，而金石投資直投的投資回報達到13.34億元，是保薦承銷收入的2.6倍。

不僅如此，“保薦+直投”項目還具有投資周期短，投資回報率高等特點。如投資回報周期最短的是金石投資的神州泰岳，項目回報周期僅5.5個月，賬面回報金額1.22億元（見表三）。

用非正常手段獲取暴利

保薦承銷與“保薦+直投”成了券商瘋狂賺錢的最主要方式。那么，券商又是通過怎樣的手段來賺錢的呢？

首先，通過“三高”發行，獲得更多的超募資金，增加保薦承銷收入。券商的保薦承銷收入都是按照募集資金來計提的，實際募集資金通常又分為兩部分：計劃募資與超額募資，其中，超額募資部分還可以按更高的比例計提。

券商對“三高”發行的追逐，導致了IPO公司幾乎家家超募，超募資金甚至超過了計劃募資。2010年，IPO公司共有370家，合計融資額約5275億元，超募比例為127.84%。巨額超募，給券商帶來了高額的保薦承銷收入。2010年IPO保薦承銷費用平均為4.7%，今年則超過了5%。華泰證券保薦的中電環保，保薦承銷費率甚至達到13.31%。

其次，通過包裝上市、弄虛作假讓發行人滿足上市條件，或爭取到更高的發行價格。而包裝上市最明顯的表現就是股票上市后業績變臉。比如，在平安證券保薦的71家公司中，就有16家公司上市后出現業績變臉。其中，恒信移動、當升科技、愛施德、國聯水產、輝豐股份、寧波GQY六家上市公司出現業績連續變臉。

最后，在直投過程中以較低的價格入股。雖然保薦機構在IPO過程中竭力抬高新股發行價格，但券商在直投時卻是竭力壓低入股價格。以中信證券及其全資子公司金石投資為例，中信證券作為神州泰岳的保薦機構時，將神州泰岳的發行價確定為58元/股，但其子公司金石投資入股神州泰岳的價格卻只有13.20元/股。金石投資入股神州泰岳距離神州泰岳上市時間只有5個月，按發行價計算，5個月時間金石投資入股神州泰岳溢價4.39倍，按最高市場價計算，其溢價甚至一度達到18倍。這樣的暴利，也只有在境內股市才會出現。

違規操作代價太低

券商能夠賺得盆滿缽滿，這其實與境內股市的定位有關。境內股市是為融資服務的，為了鼓勵多融資，讓更多的企業上市，管理層在制度設計上給了券商不少好處。

比如，普遍出現的高價發行，其市場化定價發行制度就是罪魁禍首。實際上，在不成熟的境內股市實行市場化定價，本身就是荒唐的。而且，在新股詢價環節的制度設計上存在許多漏洞。如詢價機構為了參與網下配售必須報高價；詢價機構可以不為自己報高價的行為承擔責任，允許保薦機構推薦第七類詢價機構參與詢價。這些都是有利于抬高發行價格的制度設計。

又如，“保薦+直投”也是得到管理層允許的。根據《證券發行上市保薦業務管理辦法》第四十三條規定：保薦機構及其控股股東、實際控制人、重要關聯方持有發行人的股份合計超過7％，保薦機構在推薦發行人證券發行上市時，應聯合一家無關聯保薦機構共同履行保薦職責，且該無關聯保薦機構為第一保薦機構。也就是說，直投比例達不到發行人股份的7%，保薦機構可以成為第一保薦人。

盡管今年7月8日證監會叫停了保薦協議簽訂后的直投，卻沒有叫停保薦協議簽訂前的直投，這實際上只是玩了一個文字游戲，券商“保薦+直投”轉為“直投+保薦”，絲毫危及不到券商的切身利益。

再如，對保薦機構違規行為處罰很輕甚至不予處罰。最明顯的是創業板公司上市后業績變臉的行為，保薦機構完全不承擔責任。監管部門只是采取約談、警示等方式處理，情節嚴重的也僅是不受理保代人推薦的項目而已。如招商證券保薦代表人周凱，在對桂林三金保薦過程中有嚴重瀆職行為，但監管層給予的處理就是12個月內不受理其推薦的項目。至于對保薦機構，基本上沒受到處罰，其利益不受任何影響。正因如此，保薦機構也就可以放手一搏了。