海外上市 “新浪模式”何去何從

雖然前一段時間在IT界鬧得沸沸揚揚的支付寶事件，以馬云與雅虎、軟銀三方達成協議暫告一段落，但是這件事的后續影響并沒有煙消云散。在長達10年時間里一直默默為中國企業完成赴海外市場上市或融資鋪通道路的協議控制模式，因“支付寶事件”未來走向受到空前關注。

記者在很多場合聽見有VC、PE抱怨：馬云不守規矩，破壞了十多年來投資人和創業者之間就“協議控制”之間達成的默契；海外投資者對中國創業者的印象會一落千丈，對產業發展造成極壞影響；同時，國家還可能會考慮禁止原本被默許的“協議控制”模式。

海外上市的“新浪模式”

據記者了解，協議控制（Variable Interest Entities，簡稱 VIE）來源于國際會計概念，指離岸公司通過外商獨資企業，與內資公司簽訂一系列協議來成為內資公司業務的實際收益人和資產控制人，以規避國內《外商投資產業指導目錄》對于限制類和禁止類行業限制外資進入的規定。1993年中國電信法規中明確，禁止外商介入電信運營和電信增值服務業務領域。雖然當時還沒有提及“互聯網”，但信息產業部的政策性指導意見是“外商不能提供網絡信息服務”。為了應對這一政策，國內的企業開始嘗試采用一種更加隱秘的“擦邊球”模式，即“協議控制”模式。

資料記錄，2000年新浪赴美上市時“協議控制模式”被首次采用，因而也被稱為“新浪模式”。當年的招股說明書顯示，在美國上市的“SINA.COM”，是一家在開曼群島注冊的控股公司。通過VIE結構，SINA.COM獲得了新浪的國內實際運營公司北京四通利方、北京新浪互動廣告等公司的權益，因而擁有了被國外資本市場所認可的價值。

而新浪在納斯達克股票市場正式掛牌交易，不僅完成了中國內地網絡公司在境外上市的破冰之旅，也第一次證明了協議控制模式的實際應用效果，為后來國內一批互聯網公司、傳媒公司和醫療公司赴海外上市所借鑒。

2006年8月8日公布的《關于外國投資者并購境內企業的規定》（即“10號文”），更是將協議控制模式的適用性推廣到了其他“非外資禁入”行業。

當協議控制模式一路狂奔到2011年，阿里巴巴集團創始人馬云的一個決定，讓整個領域內相關利益團體緊張起來。在與雅虎、軟銀就支付寶股權轉讓談判僵持不下的時候，馬云借央行發函詢問“支付寶是否與外資有協議控制”時，“基于對牌照審批形勢的判斷”，單方面終止了協議，此后通知雅虎和軟銀開始補償談判。

這件事情的影響是多方面的。據一家支付企業知情人士向媒體透露，央行已給多家已獲得第三方支付牌照的企業發函，因支付寶股權轉移事件，要求各家企業對于是否存在外資直接或間接控股做出明確說明。

“新浪模式”走向成謎

雖然支付寶風波以“和解”的方式告一段落，但是業界嘩然一片。自新浪2000年采用VIE模式上市始，幾乎所有已在海外上市，或者準備在海外上市的中國公司，無一例外，都采用了協議控制模式，而且無論是否上市，到目前為止，還從沒有人違反甚至撕毀協議。

有人認為，VIE 的水被馬云攪渾了。也有人埋怨馬云，指責他捅破了協議控制的天；他通過這種方式轉讓支付寶的控制權，無疑暴露了中國互聯網產業是協議控制“重災區”的實情，進而引發協議控制的“合法性危機”。

本來今年年初美國證監會決定調查中國在美上市公司引發中國概念股做空潮，支付寶事件可謂火上澆油，不少協議控制模式上市企業當天即遭遇破發。支付寶的股權轉移事件導致海外投資人對于其通過協議控制公司的合同穩定性產生質疑。業內人士認為，“能否遵守協議控制模式”這個問題解決了，中概股才有可能重獲認可。

法律專家認為，協議控制模式運作10年多，法律法規和監管部門不曾去觸碰，它存在有合理性，但是否合法一直沒處于“灰色地帶”。但馬云打破了政府和業界間的默契，協議控制被搬上了臺面，等于逼著政府表態。

中國電子商務研究中心指出，作為在海外上市的中國企業主要依據的協議控制結構，技術上欠缺穩定性，加之未獲國內法律明確認同，未來走向引人注目。

盡管土豆網最近在納斯達克成功上市，但并沒有消除人們對協議控制模式的擔心，協議控制模式貌似岌岌可危。

成也契約敗也契約

投資家和公司管理層，特別是原始創業者之間的合作關系靠什么來維系？主要是契約，即“契約自由，契約神圣”。

“新浪、搜狐、百度都這樣成功了。”中國人民大學商法研究所所長劉俊海在接受媒體采訪時表示，如果各方遵守之間的協議，還可以安之泰然，按照最初的設想去運作。但是這里面存在巨大風險，一旦內資實體企業的管理層有道德風險，不聽從外資企業的控制，問題就來了。

劉俊海的觀點是，不管發生何種事件，股東和利益相關者的合法權益不應該受到侵害。

其實，無論是否屬于“協議控制模式”性質的企業，也無論“協議控制模式”是否受我國法律保護，需要指出的是，我國公司法第22條規定：內容合法、程序嚴謹。意思就是，首先，從程序嚴謹角度來講，要關注董事會和股東會召集程序是否嚴謹，表決程序是否嚴謹；第二，內容合法，也就是內容是不是符合所在國法律規定的基本要求，是否侵害了公司的利益，是否損害了中小股東的合法權益。

可以預見，現代社會的法律制度和契約內涵將重新構筑中國企業海外上市的新模式，總有一天，中國企業要與協議控制模式說“Bye Bye”。