貨幣流動性對中國資產(chǎn)市場的沖擊效應(yīng)研究

摘要：金融危機后，中國實施了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，雖然經(jīng)濟實現(xiàn)了快速復(fù)蘇，但資產(chǎn)價格上漲的壓力也再度顯現(xiàn)。實證研究結(jié)果表明，貨幣流動性與我國資產(chǎn)價格之間存在單向的格蘭杰因果關(guān)系，脈沖響應(yīng)函數(shù)結(jié)果也顯示，流動性過剩后一般會出現(xiàn)資產(chǎn)價格上漲，尤以房地產(chǎn)市場和股票市場的脈沖響應(yīng)較為明顯，債券市場的脈沖響應(yīng)相對不太顯著。

關(guān)鍵詞：貨幣流動性；資產(chǎn)市場；沖擊效應(yīng)

中圖分類號：F832.51 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1003-3890（2011）09-0058-06

一、引言

關(guān)于貨幣流動性和資產(chǎn)市場價格變動之間的關(guān)系，隨著人們對全球資產(chǎn)價格巨幅波動的恐懼被美國低利率環(huán)境下量化寬松貨幣政策（Quantitative Easing，QE）的輪番推出重新點燃，這一問題再次成為世人關(guān)注的焦點。尤其是資產(chǎn)市場中的房地產(chǎn)、股票和債券價格對利率的敏感性和對價格變化的前瞻性是貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟傳導(dǎo)的重要渠道之一，當(dāng)資產(chǎn)價格大幅度持續(xù)性偏離其基礎(chǔ)價值時，可能產(chǎn)生資產(chǎn)價格泡沫，進而引發(fā)金融體系的不穩(wěn)定甚至系統(tǒng)性危機。因此，對貨幣流動性過剩與資產(chǎn)價格過度波動的研究日益成為各國中央銀行和全球機構(gòu)投資者關(guān)心的熱點話題。金融危機后，我國中央政府通過實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，在全球率先實現(xiàn)了經(jīng)濟的復(fù)蘇，但以房地產(chǎn)為代表的資產(chǎn)價格上漲壓力又重新顯現(xiàn)出來，成為我國宏觀經(jīng)濟“軟著陸”必須邁過的一道坎。IMF在2011年4月發(fā)布的《世界經(jīng)濟展望》（World Economic Outlook）[1]報告中，第一次對中國經(jīng)濟面臨的資產(chǎn)泡沫風(fēng)險提出警告，宣稱中國若不能有效“擠掉”泡沫，日益升溫的通脹和潛在的“產(chǎn)業(yè)空洞化”將讓中國經(jīng)濟長期處于焦躁不安的狀態(tài)。因此，實證研究貨幣流動性對我國資產(chǎn)市場的沖擊效應(yīng)具有重要的理論與現(xiàn)實意義。

二、文獻(xiàn)綜述與問題提出

Meltzer（1995）[2]分析了20世紀(jì)八九十年代美國和日本的貨幣流動性對房地產(chǎn)價格的影響，指出流動性是影響房地產(chǎn)價格的一個重要因素。Baks Kramer（1999）[3]認(rèn)為七國集團（G7）流動性過剩增加、股票實際收益增加和實際利率降低一致。Allen Gale（2000）[4]認(rèn)為由于投資者收益函數(shù)的非凸性和實際投資風(fēng)險的不可觀察性，資產(chǎn)價格高于其基本價值，因此，信貸擴張及其預(yù)期對當(dāng)前資產(chǎn)價格有顯著影響。Borde Jeanne（2002）[5]對15個OECD國家20世紀(jì)70年代以后的股票價格數(shù)據(jù)進行了分析，發(fā)現(xiàn)在20個資產(chǎn)價格膨脹階段往往伴隨著信貸總量的強烈擴張。Herring Watcher（2003）[6]認(rèn)為逐漸上升的資產(chǎn)價格增加了銀行自有資產(chǎn)的價值和潛在抵押資產(chǎn)的價值，因此，銀行管理者在流動性控制上若存在“災(zāi)難短視”（Disaster Myopia）和“背理動機”（Perverse Incentive），將導(dǎo)致過多的流動性從銀行體系釋放出來，推動房地產(chǎn)價格上漲。

Rajan（2006）[7]認(rèn)為較低的利率和過剩的流動性可能使基金經(jīng)理把投資集中于流動性較差、信用級別較低、風(fēng)險較高的資產(chǎn)項目上，造成資產(chǎn)價格泡沫和金融系統(tǒng)不穩(wěn)定。Adam，Marcet Nicolini（2006）[8]認(rèn)為即使投資者有較大的風(fēng)險厭惡偏好，低利率和流動性過剩的宏觀經(jīng)濟條件也會推動資產(chǎn)價格膨脹。Machado Sousa（2006）[9]運用分量回歸的非參數(shù)估計方法對資產(chǎn)價格的暴漲和暴跌階段進行識別，發(fā)現(xiàn)實際貨幣增長量與資產(chǎn)價格上漲之間有微弱的聯(lián)系，當(dāng)信貸總量快速增加時，資產(chǎn)價格往往也出現(xiàn)急劇上漲趨勢。Giese Tuxen（2007）[10]認(rèn)為從2001年起全球流動性過剩就日趨明顯，且導(dǎo)致了通脹和房價上升，但對股票價格影響相對有限。

易綱、王召（2002）[11]認(rèn)為貨幣政策對金融資產(chǎn)價格（特別是股票價格）有影響，當(dāng)投資的上升引起原材料和勞動力價格上漲時，擴張性貨幣政策的長期結(jié)果是同時引起商品物價水平和股票價格的上升。劉晃松（2004）[12]認(rèn)為從年度來講，貨幣供應(yīng)量對股市有重大影響，貨幣供應(yīng)量與股市價格之間并不存在長期的協(xié)整關(guān)系，但M1的變化對股市價格的變化有明顯的影響，股市價格的變化對M0的變化有明顯的影響。余元全（2007）[13]認(rèn)為流動性過剩對住房價格的影響要大于對股票市場的影響。劉剛（2008）[14]認(rèn)為貨幣流動性增加和2005年的股權(quán)分置改革是我國股票價格暴漲的原因之一。王曉明（2010）[15]認(rèn)為銀行信貸過度介入股市和房市是資產(chǎn)價格大幅上漲和下跌的主要動因，因此，保持均衡的銀行信貸增長率，能夠有效平抑資產(chǎn)價格波動。

綜上所述，國外研究主要以發(fā)達(dá)國家（或地區(qū)）的資產(chǎn)市場為藍(lán)本，主要涉及西方工業(yè)七國和經(jīng)濟合作組織成員國，而國內(nèi)關(guān)于貨幣流動性對資產(chǎn)市場的沖擊效應(yīng)研究又以理論分析居多。雖然其中也不乏實證分析，但樣本期沒有包括金融危機后中國資產(chǎn)市場近兩年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)。因此，本文擬以1997-2010年為樣本區(qū)間，利用向量誤差修正模型（VEC）實證研究貨幣流動性對我國資產(chǎn)市場的沖擊效應(yīng)。

三、變量選取與模型構(gòu)建

流動性（Liquidity）是指某種資產(chǎn)轉(zhuǎn)換為支付清償手段或變現(xiàn)的難易程度，貨幣是流動性最強的資產(chǎn)。在微觀經(jīng)濟層面上，人們常把流動性理解為金融及非金融資產(chǎn)快速變現(xiàn)的難易程度；在宏觀經(jīng)濟層面上，人們常把流動性直接理解為不同統(tǒng)計口徑的貨幣信貸總量，即貨幣流動性，也就是通常所說的流通中的現(xiàn)金（M0）、狹義貨幣供應(yīng)量（M1）、廣義貨幣供應(yīng)量（M2）等，貨幣流動性反映了貨幣供應(yīng)的一種基本情況。出于數(shù)據(jù)可得性的原因，本文選取廣義貨幣量（M2）與狹義貨幣量（M1）之比作為流動性過剩的測度指標(biāo)，并用K=M2/M1作為流動性的代理變量，模型中的其他變量包括股市總市值SHARE、房價指數(shù)HOUSE、國債價格指數(shù)BOND以及實際總產(chǎn)出RGDP（見表1）。

各變量的時間序列數(shù)據(jù)通過國泰安金融經(jīng)濟研究數(shù)據(jù)庫（CSMAR）得到，樣本區(qū)間為1997年第1季度到2010年第4季度，共56個季度的樣本數(shù)據(jù)。由于季度數(shù)據(jù)存在季節(jié)性因素，因此，對各指標(biāo)均采用X-12的方法做了季節(jié)調(diào)整。同時，參照Borio、Kennedy Prowse（1994）[16]的研究，建立向量誤差修正（Vector Error Correction）模型：

其中，定義內(nèi)生變量為：

y=log（ＳＨＡＲＥ）log（ＨＯＵＳＥ）log（BOND）log（RGDP）log（K）

具體而言，trend是時間趨勢項；?茁yt-１+?琢×trend+b是誤差修正項，反映變量之間的協(xié)整關(guān)系；p-1為向量誤差修正模型差分項的滯后階數(shù)。根據(jù)LR（似然比）檢驗確定p=3，即模型含2階滯后差分項。

四、實證分析

（一）單位根檢驗

在經(jīng)濟模型中，非平穩(wěn)時間序列之間經(jīng)常會發(fā)生偽回歸現(xiàn)象而造成結(jié)論無效，因此，在對經(jīng)濟變量的時間序列進行回歸之前，首先要進行ADF（Augmented Dickey Fuller）單位根檢驗（見表2），以判別序列的平穩(wěn)性，只有平穩(wěn)的時間序列才能進行回歸分析。

從表2可知，通過使用ADF單位根檢驗方法對各變量進行平穩(wěn)性檢驗，可以發(fā)現(xiàn)各變量皆為非平穩(wěn)時間序列，且均服從一階單整I（1）。

（二）協(xié)整檢驗

由于各變量均為一階單整時間序列，各變量之間可能存在長期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，可以通過協(xié)整檢驗來確定。Johansen（1988）[17]和Juselius（1990）[18]提出了一種以VAR模型為基礎(chǔ)的回歸系數(shù)檢驗法，尤其適合于多變量協(xié)整檢驗，故本文使用該方法進行協(xié)整檢驗。假設(shè)序列Yt和協(xié)整方程都有線性趨勢，協(xié)整方程的線性趨勢表示為?琢×trend。特征根跡檢驗（Trace Test）及最大特征值檢驗結(jié)果均顯示變量間存在1個協(xié)整關(guān)系，以下為特征根跡檢驗結(jié)果（見表3）。

從Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果可以看到，各變量間存在1個協(xié)整關(guān)系，以下為誤差修正項的結(jié)果（見表4）。

通過向量誤差修正模型來反映各變量間的短期動態(tài)關(guān)系，可得到以下結(jié)果（見表5）。

（三）Granger因果檢驗

解釋變量與被解釋變量相關(guān)性較高，并不意味著它們之間存在因果關(guān)系的可能性就大，充其量只能說明二者之間的依存性較高。確定兩個變量之間是否存在因果關(guān)系是經(jīng)濟研究中的一個重要目標(biāo)。由于上述變量存在協(xié)整關(guān)系，根據(jù)Granger定理，變量之間至少存在一個方向的長期因果關(guān)系。因此，可以對存在協(xié)整關(guān)系的變量進行Granger因果檢驗，通過Granger非因果關(guān)系檢驗來判斷向量誤差修正模型中各變量間的因果關(guān)系（見表6）。

從表6可知，流動性D（K）與資產(chǎn)價格D（log（SHARE））、D（log（HOUSE））和D（log（BOND））間存在單向的Granger因果關(guān)系，貨幣流動性變化是造成資產(chǎn)市場價格波動的原因。

（四）脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

脈沖響應(yīng)函數(shù)是指模型受到某種沖擊時對系統(tǒng)的動態(tài)影響，以下將利用其分析貨幣流動性對資產(chǎn)市場的沖擊效應(yīng)（見圖1、圖2和圖3）。其中，圖1反映了股市總市值log（SHARE）對流動性log（M2/M1）沖擊的脈沖響應(yīng)情況。流動性增加在短期內(nèi)會使股價出現(xiàn)微弱的正向波動，然后迅速下滑至最小值，之后逐漸上升，最終趨向于一個正的收斂值。換言之，當(dāng)流動性增加時，股票市場會出現(xiàn)快速攀升，但由于沒有上市公司基本面支撐，轉(zhuǎn)而表現(xiàn)為反方向的迅速下滑，從長期來看，最終回歸于一個正的相對穩(wěn)定的響應(yīng)狀態(tài)。圖2反映了房價log（HOUSE）對流動性log（M2/M1）沖擊的脈沖響應(yīng)情況，房價的脈沖響應(yīng)情況表現(xiàn)為迅速升至最大的正值，之后趨向于一個正的收斂值。換言之，當(dāng)大量資金涌入房地產(chǎn)市場，信貸投放增加成為房地產(chǎn)市場繁榮的原因之一，其中，首先出現(xiàn)慣性效應(yīng)，然后趨向于一個正的相對平穩(wěn)的收斂值。圖3反映了債券市場log（BOND）對流動性log（M2/M1）沖擊的脈沖響應(yīng)情況，當(dāng)貨幣供應(yīng)量增加時，將導(dǎo)致債券價格下跌，收益率下降，之后趨向于一個負(fù)的收斂值。

五、主要結(jié)論與政策建議

（一）主要結(jié)論

通過上述分析，可以發(fā)現(xiàn)貨幣流動性與資產(chǎn)價格之間存在單向的Granger因果關(guān)系，流動性過剩會引發(fā)資產(chǎn)價格波動。從理論角度而言，資產(chǎn)市場規(guī)模與資產(chǎn)價格水平密切相關(guān)，價格大幅上漲不僅能夠直接提高股票市場和房地產(chǎn)市場的總市值，而且也表明資產(chǎn)盈利能力提高，因此，資產(chǎn)市場吸引投資的能力相對提高。于是，流動性過剩帶來的富余資金就會涌入資本市場中，并進一步推高資產(chǎn)市場價格。而資產(chǎn)價格提高又會繼續(xù)吸引更多的富余資金進入資產(chǎn)市場中，從而使資產(chǎn)市場規(guī)模不斷膨脹，最終偏離實體經(jīng)濟發(fā)展，形成經(jīng)濟泡沫。從現(xiàn)實角度來看，在我國經(jīng)常賬戶持續(xù)順差、人民幣升值預(yù)期強烈和境外熱錢通過各種方式不斷涌入的背景下，國內(nèi)外現(xiàn)有因素都對資產(chǎn)市場價格上漲提供支撐，尤其是對已具有相當(dāng)金融屬性的房地產(chǎn)市場價格。雖然經(jīng)濟學(xué)原理顯示市場存在“看不見的手”，價格機制可自動讓市場達(dá)到供求平衡，政府不應(yīng)過多干預(yù)市場，但金融市場恰恰相反，由于壟斷和預(yù)期的作用，人們偏好于追漲殺跌，資產(chǎn)價格越高，大家越愿意買，直到風(fēng)險累積到最高點。

（二）政策建議

為了降低金融風(fēng)險，需要調(diào)整過剩流動性的結(jié)構(gòu)，以使實體經(jīng)濟與資產(chǎn)市場協(xié)調(diào)發(fā)展。目前，資產(chǎn)價格膨脹的原因很復(fù)雜，不能單從貨幣政策入手，首先需要解決的是貨幣配置問題，即大量產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)為金融資本進入投機渠道，而不僅是貨幣超發(fā)的問題，解決的關(guān)鍵是要發(fā)展國內(nèi)消費市場，提高內(nèi)需。因此，我國應(yīng)在生產(chǎn)成本不斷增加的情況下，引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)資本回到實體經(jīng)濟，才能從根本上遏制或抗衡這種成本推動型通脹和資產(chǎn)泡沫。

首先，降低企業(yè)稅負(fù)以扶持和促進實體經(jīng)濟發(fā)展。讓產(chǎn)業(yè)資本回到實業(yè)舞臺上，短時間內(nèi)還不可能寄希望于企業(yè)通過結(jié)構(gòu)調(diào)整來提高盈利能力。尤其是金融危機的陰霾還沒有散盡，還需解決諸如社會福利改善、消費者利益保護和產(chǎn)品質(zhì)量提高等一系列問題，而這些問題難以通過提高工資、增加福利補貼就能立竿見影，得到解決。因此，配合現(xiàn)在政府對市場價格的整頓，財政部門通過減稅來降低企業(yè)、尤其是民營企業(yè)的生產(chǎn)成本，鼓勵其從事實業(yè)，才可能讓大量產(chǎn)業(yè)資本重回實業(yè)舞臺。如果一味依靠加息和人民幣升值，那么很有可能會催生更多的產(chǎn)業(yè)資本轉(zhuǎn)向金融資本，從而影響貨幣政策的實施效果。

其次，發(fā)揮民營金融機構(gòu)的專業(yè)化資源配置功能。近年來，大宗商品和農(nóng)產(chǎn)品價格的上升，不斷吸引盈利能力較弱的企業(yè)退出實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)而進入投機渠道。如果沒有一批從事創(chuàng)投業(yè)務(wù)的、有社會責(zé)任感的專業(yè)金融機構(gòu)存在，這些企業(yè)的產(chǎn)業(yè)資本在尋求資本運作的高收益過程中，將會在“豆你玩”、“姜你軍”、“蒜你狠”、“蘋什么”和“油你漲”等灰色投機渠道中以各種形態(tài)頻繁出現(xiàn)。因此，發(fā)揮民營金融機構(gòu)的專業(yè)化資源配置功能，吸收目前大量存在于投資體系外的產(chǎn)業(yè)資本，然后將其配置到高效率和高收益的實業(yè)投資項目上已刻不容緩。

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責(zé)任編輯、校對：艾 嵐

Research on the Shock Effect of Monetary Liquidity on Asset Market in China

Liu Gang， Yin Tao

（School of Finance， Guangdong Business University， Guangzhou 510320， China）

Abstract: Chinese government implements progressive fiscal policy and moderate ease monetary policy after global financial crisis， which greatly facilitates economic recovery， but the pressure for the asset price rise appears again. The empirical study shows that there is a one-way Granger cause and effect relationship between monetary liquidity and asset prices. Meanwhile， the result of impulse response function also shows that liquidity excess is often accompanied by a long-term rise of asset prices， especially， real estate market and share market responds greatly， it is relatively not so obvious for the response of bond market.

Key words: monetary liquidity；asset market；shock effect