危機后的資產(chǎn)管理行業(yè)新格局

　　編者按：波士頓咨詢公司每年會對全球資產(chǎn)管理行業(yè)進行研究并撰寫專題報告，近日，該公司發(fā)表題為“危機后的資產(chǎn)管理行業(yè)新格局”的專題報告，介紹了危機后全球資產(chǎn)管理行業(yè)的新局面和新變化。該研究報告扼要分析了占全球管理資產(chǎn)余額95%的34個市場的情況，對分析、了解全球資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)發(fā)展現(xiàn)狀頗有參考價值。現(xiàn)編譯刊出該報告，以饗讀者。
　　此次金融危機后，在金融業(yè)到處流傳“新格局”的說法。全球市場正面臨與2003～2007年牛市格局完全不同的發(fā)展態(tài)勢，投資者的市場預(yù)期漸趨樂觀，理財產(chǎn)品和資產(chǎn)管理服務(wù)價格正在發(fā)生顯著變化，新興市場資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)快速成長，后危機時代的資產(chǎn)管理行業(yè)正在發(fā)生顯著變化。
　　投資者需求因危機而變
　　金融危機使大多數(shù)投資人經(jīng)歷了空前的市場挑戰(zhàn)，機構(gòu)投資者挑選和評估資產(chǎn)管理機構(gòu)的標(biāo)準(zhǔn)變得更為嚴(yán)格，對其投資過程、歷史業(yè)績和風(fēng)險管理系統(tǒng)的審視更加系統(tǒng)化。養(yǎng)老金管理機構(gòu)在挑選資產(chǎn)管理機構(gòu)時更為審慎，對投資原則和投資過程的信息披露要求顯著提高。與此同時，機構(gòu)投資者密切監(jiān)視資產(chǎn)管理機構(gòu)的投資行為，并努力通過增強自己的知識技能來改善和加強投資風(fēng)險管理，積極認(rèn)識和理解那些原來只被少數(shù)人掌握的復(fù)雜金融產(chǎn)品。
　　投資者需求的變化之一，是投資顧問需求顯著增加。波士頓咨詢公司（BCG）2009年12月對歐洲機構(gòu)投資者的調(diào)研顯示，超過1/3的機構(gòu)認(rèn)為英國、德國、法國等主要市場上的投資顧問服務(wù)重要性明顯增加，接近一半的機構(gòu)認(rèn)為中東和亞洲地區(qū)投資顧問服務(wù)的重要性在顯著上升。
　　投資者需求的變化之二，是私人投資者的投資行為更加保守。投資者要求資產(chǎn)管理機構(gòu)的服務(wù)更為透明，要求其專業(yè)化水平進一步提升，并希望對其業(yè)務(wù)的監(jiān)管能夠更為嚴(yán)格。全球金融危機使資產(chǎn)管理機構(gòu)提供的產(chǎn)品、費用和風(fēng)險情況更為清晰、透明，各地區(qū)出臺了互不相同的監(jiān)管要求，但真正目的都是為了保護投資者，而私人投資者的需求是推動這種監(jiān)管變化的重要原因。
　　投資者需求的變化之三，是對資產(chǎn)管理服務(wù)渠道提出了更高的要求。投資者需要資產(chǎn)管理機構(gòu)提供符合客戶需求的價格和透明度，資產(chǎn)管理機構(gòu)面臨更為激烈的同業(yè)競爭。歐洲大陸銀行渠道仍然是資產(chǎn)管理服務(wù)的主渠道，為了重建投資者信心、重獲市場份額以及對抗其他投資產(chǎn)品（如存款賬戶），所有資產(chǎn)管理銀行的零售網(wǎng)絡(luò)都需要給分支機構(gòu)人員提供更為有力的支持，并積極進行人員培訓(xùn)。零售網(wǎng)絡(luò)的銷售人員掌握所有種類的銀行產(chǎn)品，但不可能與資產(chǎn)管理機構(gòu)的專業(yè)人員相比，資產(chǎn)管理機構(gòu)必須向他們提供足夠的產(chǎn)品和銷售技能培訓(xùn)，否則其市場份額必然會萎縮。
　　投資人需求的變化之四，是區(qū)域化需求特征日益明顯。歐洲大陸主流資產(chǎn)管理服務(wù)機構(gòu)是資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和財富管理業(yè)務(wù)相結(jié)合的私人銀行機構(gòu)，如果私人銀行機構(gòu)不具有投資管理能力，將會更為謹(jǐn)慎地選擇資產(chǎn)管理公司和特殊基金作為資產(chǎn)管理機構(gòu)。在美國市場上，由于投資者對個性化建議的需求不斷增長，導(dǎo)致獨立金融顧問和經(jīng)紀(jì)人數(shù)量持續(xù)增長，強化風(fēng)險意識、提供個性化服務(wù)成為比投資模型更為重要的競爭因素。
　　產(chǎn)品發(fā)生顯著變化
　　全球金融危機對理財產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的影響才剛剛顯現(xiàn)，但產(chǎn)品需求變化的趨勢已較為明顯，資產(chǎn)管理服務(wù)模式正在穩(wěn)步改變。
　　產(chǎn)品變化的方向之一，是被動管理產(chǎn)品強勁增長。市場上的被動管理產(chǎn)品正在增多，如交易所交易基金（ETFs）、指數(shù)共同基金、指數(shù)授權(quán)等，被動管理產(chǎn)品具有交易價格低廉、產(chǎn)品流動性充分、增長空間較大等優(yōu)勢。此次金融危機爆發(fā)以來，大多數(shù)主動管理產(chǎn)品不能持續(xù)跑贏市場，理財市場上銷售的被動管理產(chǎn)品、平衡型產(chǎn)品已逐步成為主流產(chǎn)品，但主動管理型產(chǎn)品并不會消失。大部分機構(gòu)投資者仍然傾向于主動管理戰(zhàn)略，許多機構(gòu)認(rèn)為主動管理產(chǎn)品在無法清晰衡量業(yè)績標(biāo)準(zhǔn)的市場中更為適合，美國只有15%的機構(gòu)使用被動產(chǎn)品，被動管理產(chǎn)品也往往難以給銀行和獨立顧問提供有吸引力的管理費用。但這也并不絕對。例如，英國金融服務(wù)局（FSA）的分銷法律將于2012年見效，它要求獨立顧問需披露咨詢費用，并與產(chǎn)品管理費用分開披露，這將導(dǎo)致不需要交納銷售費用的產(chǎn)品（如ETFs）增加。另外，一些國家的市場規(guī)則制定者傾向于帶領(lǐng)更多的投資者進入被動管理產(chǎn)品領(lǐng)域。
　　產(chǎn)品變化的方向之二，是投資者對固定收益工具的風(fēng)險認(rèn)知顯著改變。后危機時期，人們對利率、通貨膨脹率、股票市場業(yè)績和經(jīng)濟復(fù)蘇進度的預(yù)測差異很大，第二次世界大戰(zhàn)后生育高峰時期出生的人群（稱為“嬰兒潮”）開始退休，這將使許多退休基金增加波動性較小的投資品的持有比重。經(jīng)濟危機使人們曾經(jīng)堅信的股票風(fēng)險調(diào)整回報高于固定收益產(chǎn)品回報的信念開始動搖，歐洲償付能力監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)II(Solvency II)等新監(jiān)管要求甚至可能要求金融機構(gòu)遠(yuǎn)離股票。同時，資產(chǎn)管理機構(gòu)也有理由對固定收益產(chǎn)品持有較低的回報預(yù)期，政府債券違約可能引起主權(quán)債券災(zāi)難，固定收益產(chǎn)品回報可能難以達到共同基金和保險投資者的要求。投資者對固定收益產(chǎn)品的風(fēng)險認(rèn)知顯著改變，股票投資回報前景及監(jiān)管政策發(fā)生變化，這一切都使理財產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)變化缺少明確的方向。
　　產(chǎn)品變化的方向之三，是絕對收益產(chǎn)品的需求更為旺盛。危機后，許多投資者需要波動性較低的絕對收益產(chǎn)品，但此需求已較難達到。過去幾年，我們見證了債務(wù)驅(qū)動投資策略（LDI）的巨大增長——2007年時的投資占比僅為20%，2009年已達54%，當(dāng)然，這種增長是否會繼續(xù)并不明確。
　　產(chǎn)品變化的方向之四，是另類投資產(chǎn)品受到重創(chuàng)但需求仍然強勁。房地產(chǎn)投資、對沖基金、私募股權(quán)投資等另類產(chǎn)品都在金融危機中受到了重創(chuàng)，但2009年后，另類投資產(chǎn)品又重新被市場看好。2009年底，對沖基金管理的資產(chǎn)規(guī)模比2008年末的規(guī)模增長15%，從2009年第三季度開始，對沖基金的凈申贖量已轉(zhuǎn)為正，最近的調(diào)查表明，大部分投資者希望在投資組合中增加另類投資產(chǎn)品的份額。金融危機影響了對沖基金的價格，盡管業(yè)績優(yōu)異的基金繼續(xù)收取2%的管理費和20%的業(yè)績費，而新基金的一般收費則只能定為1.5%和15%。私募股權(quán)基金（PE）投資者想要保持甚至增加投資額度，但許多PE基金面臨較大壓力。這些投資組合中的許多公司正艱難地運營，有些已經(jīng)破產(chǎn)，銀行也在延長這些公司的債務(wù)期限以避免損失，退休基金甚至可能會逐漸退出PE基金投資領(lǐng)域。
　　服務(wù)價格競爭格局改變
　　全球金融危機使資產(chǎn)管理機構(gòu)面臨的服務(wù)價格壓力顯著加大，投資者對他們愿意支付的價格越來越挑剔。波士頓咨詢公司的專題調(diào)查表明，越來越多的資產(chǎn)管理機構(gòu)感受到了投資人的價格壓力，服務(wù)價格競爭格局正在悄然改變。
　　對于許多機構(gòu)投資者和私人投資者，主動管理性基金的價格和費用并不是他們選擇資產(chǎn)管理機構(gòu)的主要決定因素，許多優(yōu)秀的資產(chǎn)管理機構(gòu)仍然可以抵抗不斷增大的服務(wù)價格壓力。波士頓咨詢公司的調(diào)查顯示，在歐洲，有不足25%的資產(chǎn)管理機構(gòu)的核心資產(chǎn)管理類別（比如股票和固定收益產(chǎn)品管理）遭遇了價格下降的壓力，貨幣市場和對沖基金的服務(wù)費用則出現(xiàn)了更為顯著的下降。
　　除對沖基金、房地產(chǎn)、被動股票投資和機構(gòu)結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品費用降低外，也有部分產(chǎn)品和機構(gòu)的服務(wù)價格上調(diào)，客戶也未必只需要低價格服務(wù)。從長遠(yuǎn)發(fā)展來看，資產(chǎn)管理機構(gòu)的服務(wù)價格水平及收費結(jié)構(gòu)將變得更加復(fù)雜。
　　新興市場表現(xiàn)繼續(xù)突出
　　2002～2009年，亞洲（除日本和澳大利亞）資產(chǎn)管理規(guī)模每年增長25%，拉丁美洲為20%，中東和非洲為10%，北美則只有6%，歐洲為7%，日本和澳大利亞為8%。相比之下，新興市場表現(xiàn)突出。
　　
　　新興市場資產(chǎn)管理規(guī)模占全球總規(guī)模的比重在未來幾年將相對穩(wěn)定，2010～2014年，這些市場的凈銷售占比可能超過全球份額的25%。主要原因有二：一是新興市場的經(jīng)濟增長和財富創(chuàng)造水平將繼續(xù)超過成熟市場，盡管其起點較低；二是人口結(jié)構(gòu)因素使然——新興市場由于年輕人口多，大量流入退休金系統(tǒng)的資金將成為資產(chǎn)管理服務(wù)的重要資金來源。
　　而資產(chǎn)管理產(chǎn)品在新興市場的滲透將伴隨投資產(chǎn)品的延伸與創(chuàng)新。在人均GDP較低但發(fā)展很快的國家，投資品的創(chuàng)新與發(fā)展將尤為明顯，其中引人注目國家的包括中國、印度和墨西哥等。
　　在新興市場產(chǎn)品延伸與創(chuàng)新的同時，如何增強在新興市場的吸引力，是全球資產(chǎn)管理機構(gòu)面臨的現(xiàn)實問題。許多機構(gòu)看重這些市場的潛力，但也擔(dān)心其中的風(fēng)險，如何保持自己的投資文化并適應(yīng)不熟悉的規(guī)章制度都是這些機構(gòu)憂慮的重要方面。但是，如果長期不在上述國家（如印度和中國）進行投資，則可能面臨的機會成本及風(fēng)險更大。
　　在成熟市場上，金融危機將使經(jīng)濟發(fā)展在未來幾年進入相對緩慢增長的階段，財富積累將比危機前有所減少。共同基金在歐洲已經(jīng)失去“光彩”，在其他地區(qū)（如美國）的收費情況則略微好些。
　　成熟市場經(jīng)濟發(fā)展緩慢的另一個原因是二戰(zhàn)后出現(xiàn)的“嬰兒潮”消失，當(dāng)時出生的人口逐漸退休，導(dǎo)致流入退休基金的資金逐漸消失。在英國和一些北歐國家，退休基金的資金流出已經(jīng)大于流入。最終，成熟市場的資產(chǎn)管理規(guī)模將大幅縮減。
　　不確定性下的樂觀期待
　　不斷增長的投資者群體、變化的投資理財需求、持續(xù)變化的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和服務(wù)價格，以及持續(xù)上升的新興市場等因素，正在影響著資產(chǎn)管理機構(gòu)的未來投資策略。后危機時代，經(jīng)濟增長緩慢，資產(chǎn)管理機構(gòu)面臨重建客戶信心的挑戰(zhàn)，不同機構(gòu)間的業(yè)績差別增大，資產(chǎn)管理機構(gòu)的未來發(fā)展存在很大的不確定性。
　　當(dāng)然，資產(chǎn)管理行業(yè)也存在令人樂觀的信息。2010年，整個行業(yè)利潤改善，比2009年的資產(chǎn)管理水平和產(chǎn)品組合更好，平均利潤率反彈為凈收入的35%，2009年時該比例為31%，2008年為34%，而該比例的歷史最高點出現(xiàn)在2006年，為40%。
　　當(dāng)然，不確定性將導(dǎo)致更多的并購和投機機會。2007年，資產(chǎn)管理機構(gòu)的并購交易共243筆，價值2萬億美元。2008年共有219筆并購交易，價值2萬億美元。2009年，資產(chǎn)管理機構(gòu)的交易數(shù)量減少為146筆，但并購交易價值高達4萬億美元（其中一半與黑巖收購巴克萊案有關(guān)），2010年發(fā)生的并購案則非常少。
　　2009年，并購活動背后有著不同的戰(zhàn)略理念。有些并購案是為了讓被危機嚴(yán)重打擊的資產(chǎn)管理母公司獲得新的資本和集中在核心的經(jīng)營項目上，其中的關(guān)鍵問題是如何整合并購后的資源優(yōu)勢。目前看來，一方面，資產(chǎn)管理行業(yè)不斷增加的分銷商將促使機構(gòu)整合；另一方面，許多資產(chǎn)管理者被銀行、保險公司和其他機構(gòu)控制而不急于撤退。
　　綜合考慮這些因素，我們相信，資產(chǎn)管理機構(gòu)的并購將繼續(xù)但會減緩。對資產(chǎn)管理機構(gòu)而言，可能有很多的機會使它們增強能力。許多有吸引力的資產(chǎn)價格已經(jīng)回復(fù)到2007年的水平，而沒有吸引力的資產(chǎn)管理機構(gòu)通常是那些不順應(yīng)產(chǎn)品發(fā)展趨勢的“保守機構(gòu)”。
　　許多應(yīng)對這些變化的方式正影響著全球資產(chǎn)管理行業(yè)。資產(chǎn)管理行業(yè)在后危機時代成功的關(guān)鍵是控制公司的短期和長期目標(biāo)，評估公司的資源和能力，并依靠必要的行動達到預(yù)期目標(biāo)。
　　（譯、校者單位：中國工商銀行資產(chǎn)管理部）