全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的新解說(shuō)

　　針對(duì)當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)面臨的一系列重大格局和事件，美國(guó)麻省理工學(xué)院教授卡巴雷羅（Caballero）提出了“資產(chǎn)短缺”假說(shuō)。對(duì)于廣大投資者和各國(guó)的經(jīng)濟(jì)政策制定者而言，這一假說(shuō)對(duì)理解當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)運(yùn)行有極大幫助。
　　“資產(chǎn)短缺”假說(shuō)與金融危機(jī)
　　“資產(chǎn)短缺”假說(shuō)從宏觀總體視角而非微觀個(gè)體視角展開(kāi)資產(chǎn)供需均衡分析，其架構(gòu)是：資產(chǎn)需求由經(jīng)濟(jì)體的價(jià)值儲(chǔ)存需要與抵押需要構(gòu)成，其中，價(jià)值儲(chǔ)存需要取決于經(jīng)濟(jì)體的儲(chǔ)蓄水平。資產(chǎn)供應(yīng)由資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值與資產(chǎn)的泡沫價(jià)值兩部分構(gòu)成，其中，基礎(chǔ)價(jià)值取決于未來(lái)資產(chǎn)收益的貼現(xiàn)值。資產(chǎn)需求與資產(chǎn)供應(yīng)相等時(shí)，資產(chǎn)市場(chǎng)達(dá)到供需平衡。在資產(chǎn)短缺背景下，資產(chǎn)供應(yīng)難以跟上資產(chǎn)需求。此時(shí)，存在三種調(diào)節(jié)渠道來(lái)重新實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)供應(yīng)與資產(chǎn)需求的平衡。第一種渠道是，通過(guò)資產(chǎn)泡沫膨脹來(lái)增加資產(chǎn)供應(yīng)。第二種渠道是，通過(guò)利率下降來(lái)增加資產(chǎn)的基礎(chǔ)價(jià)值，進(jìn)而增加資產(chǎn)供應(yīng)。第三種渠道是，通過(guò)價(jià)格下行從實(shí)際價(jià)值視角來(lái)增加資產(chǎn)供應(yīng)。
　　卡巴雷羅用“資產(chǎn)短缺”假說(shuō)剖析了新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的泡沫經(jīng)濟(jì)。總體來(lái)看，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體具備可觀的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力；與此對(duì)應(yīng)的是，投資者保護(hù)的缺乏以及不斷增強(qiáng)的財(cái)政紀(jì)律，導(dǎo)致新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的公司與政府部門，并沒(méi)有生產(chǎn)出足夠的資產(chǎn)來(lái)滿足儲(chǔ)蓄的需要。換句話說(shuō)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體生產(chǎn)財(cái)富的能力超過(guò)了其創(chuàng)造財(cái)富儲(chǔ)存工具的能力。在一背景下，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體成為醞釀泡沫經(jīng)濟(jì)的肥沃土壤，它因而也必須面對(duì)泡沫破裂及相伴的資本外逃的威脅。20世紀(jì)80年代早期的智利、墨西哥金融危機(jī)，以及20世紀(jì)90年代中期的東南亞金融危機(jī)，均有力地證明了這一點(diǎn)。需要補(bǔ)充說(shuō)明的是，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的泡沫經(jīng)濟(jì)也具有一定的積極意義：一方面，它彌補(bǔ)了資產(chǎn)供應(yīng)的缺口；另一方面，它也減緩了經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定時(shí)期的資本外流，并相應(yīng)促進(jìn)了投資。
　　卡巴雷羅用“資產(chǎn)短缺”假說(shuō)分析了全球經(jīng)濟(jì)失衡。他視角獨(dú)特地提出，各國(guó)向世界提供資產(chǎn)的能力差異會(huì)導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)失衡。資產(chǎn)具有為居民、公司、政府、金融機(jī)構(gòu)提供儲(chǔ)存價(jià)值和抵押擔(dān)保的作用；從滿足上述功效的角度看，全球當(dāng)前處于資產(chǎn)短缺的狀態(tài)。具體而言，世界可分為三類：第一類是美國(guó)，它擁有良好的增長(zhǎng)條件，以及能夠有效生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的能力；第二類是新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和石油生產(chǎn)國(guó)，它們的可支配收入在不斷增長(zhǎng)，但相當(dāng)缺乏生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的能力；第三類是歐洲大陸和日本，它們居于上兩類之間，其增長(zhǎng)能力遜于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體和石油生產(chǎn)國(guó)，生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的能力又遜于美國(guó)。在這樣的經(jīng)濟(jì)、金融格局中，全球經(jīng)濟(jì)失衡自然就產(chǎn)生了。美國(guó)為世界其他國(guó)家或地區(qū)提供金融資產(chǎn)；作為交易的另一面，其經(jīng)常項(xiàng)目經(jīng)歷逆差。由此形成的不平衡已經(jīng)存在很長(zhǎng)時(shí)間了，中國(guó)和其他新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)只是加速了這一不平衡。
　　卡巴雷羅用“資產(chǎn)短缺”假說(shuō)解釋了“格林斯潘之謎”。按照經(jīng)典貨幣政策理論，央行可通過(guò)調(diào)控短期利率影響長(zhǎng)期利率，進(jìn)而作用于消費(fèi)和投資。2005年，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的格林斯潘提出有悖于這一經(jīng)典的“格林斯潘之謎”：即美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)調(diào)高短期基準(zhǔn)利率，但長(zhǎng)期利率卻始終不隨之上升，反而下降。格林斯潘還指出：其他一些國(guó)家也出現(xiàn)了長(zhǎng)期利率走低的類似現(xiàn)象；在某些經(jīng)濟(jì)體中，這種背離比美國(guó)還要明顯。“資產(chǎn)短缺”假說(shuō)對(duì)“格林斯潘之謎”的解釋是：新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體的資產(chǎn)短缺已經(jīng)“出口”到了發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體。也就是說(shuō)，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體因資產(chǎn)短缺而大量購(gòu)買美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債，這導(dǎo)致美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債的相對(duì)缺乏，美國(guó)國(guó)債長(zhǎng)期利率下降是調(diào)節(jié)美國(guó)國(guó)債短缺的一個(gè)自然結(jié)果。
　　卡巴雷羅用“資產(chǎn)短缺”假說(shuō)解說(shuō)了次貸危機(jī)。房地產(chǎn)貸款證券化和房地產(chǎn)泡沫破裂是引發(fā)次貸危機(jī)的直接原因；其中，房地產(chǎn)貸款證券化與資產(chǎn)短缺有密切關(guān)聯(lián)。1998年至2000年期間，美國(guó)財(cái)政經(jīng)歷了盈余，這相應(yīng)減少了美國(guó)國(guó)債的供應(yīng)，并由此加劇了全球安全資產(chǎn)的供求矛盾。為迎合新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體在美追求安全資產(chǎn)的要求，美國(guó)商業(yè)銀行利用證券化手段從風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)中分離出無(wú)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)；其中，房地產(chǎn)貸款證券化進(jìn)行得如火如荼。隨著美國(guó)房地產(chǎn)價(jià)格下跌，外國(guó)投資者發(fā)現(xiàn)這些經(jīng)過(guò)金融工程改造出來(lái)的“安全”資產(chǎn)并不安全；隨之而來(lái)的關(guān)聯(lián)市場(chǎng)流動(dòng)性崩潰就引發(fā)了次貸危機(jī)。具有諷刺含義的是，美國(guó)政府隨后為挽救金融系統(tǒng)發(fā)行了大量國(guó)債，這使外國(guó)投資者最終獲得了他們所需要的東西。
　　卡巴雷羅指出：通過(guò)金融發(fā)展擺脫資產(chǎn)短缺的進(jìn)程是緩慢的，因此，世界要適應(yīng)資產(chǎn)短缺環(huán)境及其衍生物，重要的一點(diǎn)是，政策的制定者要理解泡沫經(jīng)濟(jì)、低利率、全球經(jīng)濟(jì)失衡等所謂的“異常”現(xiàn)象是資產(chǎn)短缺的正常表現(xiàn)，不要去刻意雕琢它們。否則，結(jié)果可能是不理想的。例如，如果政府試圖并成功地戳破了經(jīng)濟(jì)泡沫，則經(jīng)濟(jì)體會(huì)產(chǎn)生過(guò)量的資產(chǎn)需求和商品供應(yīng)。隨后的調(diào)節(jié)機(jī)制是：短期內(nèi)，利率會(huì)迅速下降。如果資產(chǎn)價(jià)值構(gòu)成中的收益貼現(xiàn)部分相對(duì)于泡沫部分很小，則利率調(diào)整可能仍不能充分彌補(bǔ)資產(chǎn)價(jià)值的損失；此時(shí)，調(diào)整落實(shí)于價(jià)格下跌，這會(huì)導(dǎo)致通貨緊縮。卡巴雷羅還指出，政策制定者還應(yīng)當(dāng)學(xué)會(huì)管理資產(chǎn)短缺環(huán)境下的資產(chǎn)高估值風(fēng)險(xiǎn)。資產(chǎn)高估值風(fēng)險(xiǎn)包括總體風(fēng)險(xiǎn)和領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)。前者指投機(jī)性估值的總體規(guī)模。通貨膨脹目標(biāo)應(yīng)當(dāng)能夠自動(dòng)控制這一風(fēng)險(xiǎn)。具體的機(jī)制是：如果估值過(guò)度，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入資產(chǎn)過(guò)度供應(yīng)狀態(tài)（也就是對(duì)商品的過(guò)度需求）；通貨膨脹壓力的累積會(huì)自動(dòng)觸發(fā)貨幣政策收緊。對(duì)于領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)，卡巴雷羅強(qiáng)調(diào)：第一，驅(qū)逐某類資產(chǎn)泡沫并不能消滅泡沫，只是使泡沫在其他類資產(chǎn)周圍出現(xiàn)；這類舉措導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)更多地經(jīng)歷資產(chǎn)泡沫的破裂和相應(yīng)的資源重組，因而是有成本的。第二， 高估價(jià)值最好發(fā)生在一些非資源消耗的領(lǐng)域，以避免資源的錯(cuò)誤配置。第三，要防止泡沫在某一領(lǐng)域的過(guò)度集中，要使泡沫在各類資產(chǎn)中均勻分布。
　　“資產(chǎn)短缺”假說(shuō)存在的不足
　　總體而言，卡巴雷羅的“資產(chǎn)短缺”假說(shuō)在理論上是有新意的，對(duì)實(shí)踐有較強(qiáng)的解釋力，相應(yīng)的政策建議富于建設(shè)性。但瑕不掩瑜，“資產(chǎn)短缺”假說(shuō)存在以下不足。
　　在“資產(chǎn)短缺”假說(shuō)的均衡調(diào)節(jié)機(jī)制中，價(jià)格調(diào)節(jié)機(jī)制存在重大疑問(wèn)。利率調(diào)節(jié)和泡沫調(diào)節(jié)是金融市場(chǎng)的調(diào)節(jié)方式，而價(jià)格調(diào)節(jié)是商品市場(chǎng)的調(diào)節(jié)方式，由于在調(diào)整速度方面存在巨大差異，因而將它們?cè)谝粋€(gè)框架內(nèi)混為一談是不合適的。
　　“資產(chǎn)短缺”假說(shuō)對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家——例如美國(guó)出現(xiàn)資產(chǎn)短缺的解說(shuō)存在邏輯順序方面的錯(cuò)誤。我們以全球經(jīng)濟(jì)失衡為例來(lái)說(shuō)明這一點(diǎn)。關(guān)于全球經(jīng)濟(jì)失衡的起因，理論界目前已經(jīng)基本達(dá)成共識(shí)：在美元占據(jù)國(guó)際貨幣主導(dǎo)地位的情況下，東亞與美國(guó)的儲(chǔ)蓄差異是導(dǎo)致全球經(jīng)濟(jì)失衡的根本原因；此外，全球貿(mào)易重組對(duì)全球經(jīng)濟(jì)失衡的影響也需引起高度關(guān)注。與主流觀點(diǎn)相比，資產(chǎn)短缺視角的全球經(jīng)濟(jì)失衡起因研究忽視了國(guó)際貨幣格局的限制，顛倒了對(duì)外金融投資與對(duì)外出口的順序。在當(dāng)前國(guó)際貨幣格局下，新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體只有在擁有硬通貨的情況下才能擁有在國(guó)際范圍內(nèi)自由獲取優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的權(quán)利，也就是說(shuō)，這些國(guó)家只有在對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家貿(mào)易順差的背景下才能購(gòu)買發(fā)達(dá)國(guó)家金融資產(chǎn)。概括而言，全球經(jīng)濟(jì)失衡格局的形成首先是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面而非金融層面引發(fā)的。
　　“資產(chǎn)短缺”假說(shuō)中關(guān)于泡沫管理的政策建議值得肯定。需要修正的是，泡沫破裂對(duì)經(jīng)濟(jì)的沖擊主要是通過(guò)對(duì)關(guān)聯(lián)金融機(jī)構(gòu)的影響來(lái)實(shí)現(xiàn)的，利率下降和價(jià)格調(diào)整并非沖擊傳遞的主渠道。在現(xiàn)代金融體系中，資產(chǎn)泡沫與金融機(jī)構(gòu)——特別是銀行的運(yùn)轉(zhuǎn)有著密切關(guān)聯(lián)。當(dāng)資產(chǎn)價(jià)值上升時(shí)，基于資產(chǎn)價(jià)值的貸款增加；反之亦然。資產(chǎn)泡沫的破裂會(huì)腐蝕銀行的資產(chǎn)負(fù)債表，削弱銀行的活力；在一定條件下，就會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)。次貸危機(jī)再次明示了這一關(guān)聯(lián)：美國(guó)房地產(chǎn)泡沫的破裂損傷了美國(guó)房地產(chǎn)次級(jí)貸款的價(jià)值；在房地產(chǎn)貸款高度證券化背景下，這一沖擊遍布美國(guó)金融系統(tǒng)，這造成流動(dòng)性的持續(xù)緊張，并最終引發(fā)全面的金融危機(jī)。
　　（作者單位：中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所）