房地產(chǎn)信托問(wèn)題調(diào)查

　　還沒(méi)有開(kāi)始大發(fā)展，房地產(chǎn)信托似乎就已經(jīng)迎來(lái)了大洗牌。
　　9月下旬，綠城集團(tuán)爆出百億信托融資被調(diào)查事件。該企業(yè)在2010和2011年通過(guò)信托渠道融資，總共籌得資金近百億元。而據(jù)綠城中國(guó)2011年中報(bào)顯示，綠城中國(guó)的凈資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)163.2%。
　　債臺(tái)高筑外加房地產(chǎn)信托兌付期的到來(lái)，不禁讓人們?yōu)檫@上百億的信托融資憂心。這不僅被業(yè)界視為房企資金鏈危機(jī)的信號(hào)，也讓2009年以來(lái)猛增的房地產(chǎn)信托面臨著嚴(yán)峻考驗(yàn)。
　　“房地產(chǎn)信托才剛起步，有些商業(yè)化的信托公司才剛開(kāi)始運(yùn)作，還談不到優(yōu)勝劣汰，就面臨一次洗牌，這是有悖發(fā)展規(guī)律的。”知名地產(chǎn)商、香港金太陽(yáng)集團(tuán)常務(wù)副總裁常滌非在接受《英才》記者采訪時(shí)表示。
　　房地產(chǎn)信托融資自2009年下半年起（即政府開(kāi)始放緩信貸擴(kuò)張步伐之時(shí)）蓬勃發(fā)展。這些期限一般為1-2年的房地產(chǎn)信托產(chǎn)品，從今年9月開(kāi)始陸續(xù)到了兌付期。對(duì)開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，房地產(chǎn)信托最終成了一筆迫在眉睫、不得不還的巨債。
　　市場(chǎng)普遍擔(dān)心的是，當(dāng)前房地產(chǎn)調(diào)控陰云密布，銷售疲軟、回款急劇放緩，房企是否有足夠的資金及時(shí)兌付？密集兌付期是否會(huì)因樓市不景氣而引發(fā)一系列的資金鏈斷裂？
　　盡管到目前為止，綠城信托業(yè)務(wù)到底查出了什么仍撲朔迷離，但9月以來(lái)銀監(jiān)會(huì)進(jìn)一步嚴(yán)查房地產(chǎn)信托的舉動(dòng)，似乎已經(jīng)為全面叫停房地產(chǎn)信托業(yè)務(wù)定下了基調(diào)。
　　那么，中國(guó)的房地產(chǎn)信托問(wèn)題到底有多大？它對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響將會(huì)有多嚴(yán)重？監(jiān)管不斷加碼，作為一種必要的商業(yè)模式，房地產(chǎn)信托的未來(lái)出路何在？
　　
　　密集兌付期將至
　　“以后還會(huì)有更多類似綠城的事件發(fā)生。”中信銀行總行國(guó)際金融市場(chǎng)專家劉維明在接受《英才》記者采訪時(shí)說(shuō)。
　　中國(guó)信托業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2010年投向房地產(chǎn)的新增信托資金累計(jì)超過(guò)2800億元，今年上半年投向房地產(chǎn)的新增信托資金累計(jì)達(dá)2077.66億元，房地產(chǎn)信托資金余額達(dá)6051.91億元。而今，這些信托資金陸續(xù)到了兌付期。
　　劉維明認(rèn)為，很多房地產(chǎn)信托是以擬建房為擔(dān)保，以建成后售出為回報(bào)預(yù)估，報(bào)價(jià)一般都是按照目前的市場(chǎng)價(jià)格，即使能夠順利出售，價(jià)格也不能與以往相比，更何況當(dāng)前建成后還很難賣(mài)掉。
　　“2009年下半年后開(kāi)始發(fā)的房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)尤其大，越往后風(fēng)險(xiǎn)越大。”劉維明認(rèn)為，國(guó)家對(duì)于信貸的調(diào)控始于2009年第三、四季度，開(kāi)發(fā)商的融資負(fù)擔(dān)相對(duì)較輕。而后，隨著地價(jià)的飆升，市場(chǎng)收益率水平也快速走高，尤其是2010年下半年到2011年上半年，導(dǎo)致開(kāi)發(fā)商的融資負(fù)擔(dān)很重。
　　進(jìn)入越晚，墊底的風(fēng)險(xiǎn)就越大。
　　山西信托有限公司信托五部副經(jīng)理韓曉軍也告訴《英才》記者，從當(dāng)前形勢(shì)來(lái)看，房地產(chǎn)兌付風(fēng)險(xiǎn)基于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生，也就是銷售風(fēng)險(xiǎn)。換言之，房地產(chǎn)信托兌付到底有沒(méi)有問(wèn)題，關(guān)鍵還要看房子是否賣(mài)得出去。CimBIbs6ygTx/CsnzE5Kng==
　　在限購(gòu)令的背景下，近段時(shí)間以來(lái)，多數(shù)房企的銷售都顯疲態(tài)。10月10日，萬(wàn)科發(fā)布公告顯示，其9月實(shí)現(xiàn)銷售面積108萬(wàn)平方米，銷售金額125.1億元，環(huán)比分別上升12.5%和19.4%，同比則分別下降4.9%和12%。
　　10月11日，保利地產(chǎn)亦披露了9月銷售情況，期內(nèi)實(shí)現(xiàn)簽約面積58.75萬(wàn)平方米，同比下降33.14%；實(shí)現(xiàn)簽約金額67.36億元，同比下降26.21%。
　　除了萬(wàn)科和保利，包括碧桂園、中海、龍湖、合景泰富等主要的大型房地產(chǎn)商，9月銷售都出現(xiàn)了同比下降。這是自2009年以來(lái)的第一次。
　　房子賣(mài)不出去，資金就無(wú)法回籠，房地產(chǎn)信托的兌付風(fēng)險(xiǎn)就極有可能出現(xiàn)。在劉維明看來(lái)，“可能一些有大公司回購(gòu)背景的房地產(chǎn)信托問(wèn)題還不大，但前提是承諾回購(gòu)的公司資金也不會(huì)出問(wèn)題。”
　　所謂回購(gòu)，是指一些房地產(chǎn)信托為了規(guī)避銀監(jiān)會(huì)的監(jiān)管，通常以股權(quán)投資者（通過(guò)名義上擁有某個(gè)房地產(chǎn)項(xiàng)目的股權(quán)）的形式出現(xiàn)，同時(shí)與開(kāi)發(fā)商達(dá)成回購(gòu)協(xié)議，即開(kāi)發(fā)商將在項(xiàng)目完工之后購(gòu)回股權(quán)，且這項(xiàng)交易通常以土地和該項(xiàng)目作為抵押。
　　劉維明認(rèn)為，一旦承諾回購(gòu)的公司自身難保，出現(xiàn)“兌付危機(jī)”也就在情理之中了。
　　
　　商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)更大？
　　出于對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)性房地產(chǎn)信托擴(kuò)張的警惕，事實(shí)上，銀監(jiān)會(huì)早已對(duì)信托加強(qiáng)了管控，尤其是房地產(chǎn)信托。
　　這一舉措在瑞銀特約首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家汪濤看來(lái)，一方面將限制銀信對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口，另一方面則會(huì)進(jìn)一步增加開(kāi)發(fā)商的融資壓力。“隨著房地產(chǎn)銷售在未來(lái)數(shù)月趨于疲弱，我們認(rèn)為一些開(kāi)發(fā)商（可能是一些資產(chǎn)負(fù)債表過(guò)度擴(kuò)張的中小型開(kāi)發(fā)商）將面臨財(cái)務(wù)困難，并可能走向破產(chǎn)。”
　　對(duì)于開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，無(wú)論是政府嚴(yán)管房地產(chǎn)信托，還是房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)，無(wú)疑都是壞消息。
　　“房地產(chǎn)夾層基金，過(guò)橋的年利率也不低于30%；而如果你從銀行貸款，拿到貸款的實(shí)際成本也都超過(guò)10%，名義利率高低不重要，相關(guān)的運(yùn)作費(fèi)用很高。再加上銀行惜貸，高利貸風(fēng)險(xiǎn)又大，純地產(chǎn)商上市的口子也好幾年不開(kāi)了，房地產(chǎn)商們只能選擇房地產(chǎn)信托。”常滌非表示，如果房地產(chǎn)信托真的出現(xiàn)危機(jī)，對(duì)房地產(chǎn)商的打擊將是巨大甚至致命的。
　　“接下來(lái)三個(gè)月很關(guān)鍵，一方面資金可能還會(huì)收緊，另一方面如果信托融資調(diào)查的個(gè)案多了，就真的要出問(wèn)題了。”華房基金創(chuàng)始合伙人張健在接受《英才》記者采訪時(shí)表示。
　　不過(guò)，和劉維明的觀點(diǎn)有些不同，張健認(rèn)為當(dāng)前所謂的房地產(chǎn)信托風(fēng)險(xiǎn)并不大。一方面當(dāng)前的土地價(jià)格并沒(méi)有出現(xiàn)大幅下跌；另一方面，如果房地產(chǎn)商未來(lái)的現(xiàn)金流出了問(wèn)題，對(duì)于信托產(chǎn)品來(lái)說(shuō)，延期一年或者半年償付也是完全可以理解的。“不過(guò)，在一些限購(gòu)城市，以及一些產(chǎn)品定位比較高檔的商業(yè)地產(chǎn)，出現(xiàn)房地產(chǎn)信托無(wú)法兌付風(fēng)險(xiǎn)的概率就比較大了。”
　　這一判斷也得到了常滌非的認(rèn)同。
　　在常滌非看來(lái)，當(dāng)前住宅地產(chǎn)和商業(yè)地產(chǎn)兩大類地產(chǎn)中，商業(yè)地產(chǎn)面臨的資金鏈風(fēng)險(xiǎn)最大。
　　如果按照從前住宅地產(chǎn)那種運(yùn)作模式，把物業(yè)建完銷售即告結(jié)束，那么開(kāi)發(fā)商回籠資金就會(huì)比較快。但當(dāng)前正處大部分開(kāi)發(fā)商逐步從所謂的建筑商向商業(yè)地產(chǎn)綜合運(yùn)營(yíng)商轉(zhuǎn)型，商業(yè)模式與以往完全不一樣。“主要靠收取租金的方式，出售的比例小，當(dāng)然現(xiàn)金流沒(méi)有銷售回籠快。”
　　房地產(chǎn)商想做商業(yè)地產(chǎn)，細(xì)水長(zhǎng)流，80%甚至更高的物業(yè)比例是要開(kāi)發(fā)商自持的。那么，自持不僅要靠業(yè)態(tài)定位、功能區(qū)隔，還有戰(zhàn)略伙伴的引進(jìn)等等，諸如娛樂(lè)、電影、休閑，各個(gè)行業(yè)的大佬們是否愿意進(jìn)駐還是問(wèn)題。這樣一個(gè)漫長(zhǎng)的過(guò)程，房地產(chǎn)信托是否等得起？
　　更嚴(yán)峻的考驗(yàn)還在后頭。
　　“必須要關(guān)注宏觀政策。”常滌非向《英才》記者提醒道，“如果現(xiàn)在政府進(jìn)行調(diào)控，打壓房地產(chǎn)信托，意味著政府在全線地對(duì)宏觀市場(chǎng)特別是對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)做出調(diào)整。”
　　常滌非分析認(rèn)為，未來(lái)國(guó)家的宏觀調(diào)控或?qū)⒏訃?yán)厲。“大方向是銀根縮緊，其實(shí)到目前為止，今年剩下的兩個(gè)多月也不排除還有一種再加息的可能，包括提高存款準(zhǔn)備金率。”
　　更為緊縮的流動(dòng)性，對(duì)于開(kāi)發(fā)商來(lái)說(shuō)，除了降價(jià)，或許還有一些開(kāi)發(fā)商會(huì)將其土地或項(xiàng)目折價(jià)出售，或者走向破產(chǎn)。
　　
　　信托產(chǎn)業(yè)無(wú)危機(jī)
　　收緊甚至?xí)和７康禺a(chǎn)信托業(yè)務(wù)，除了對(duì)開(kāi)放商尤其是中小房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商帶來(lái)沖擊以外，對(duì)于信托公司的經(jīng)營(yíng)特別是房地產(chǎn)信托行業(yè)來(lái)說(shuō)，也是一個(gè)不小的沖擊。
　　不過(guò)，相比人們對(duì)開(kāi)發(fā)商資金鏈的擔(dān)憂，人們對(duì)房地產(chǎn)信托這種商業(yè)模式的未來(lái)出路，要樂(lè)觀得多。
　　金融專家、經(jīng)濟(jì)學(xué)家孫飛在接受《英才》記者采訪時(shí)表示，如果開(kāi)發(fā)商真的出現(xiàn)了資金鏈問(wèn)題，最大的風(fēng)險(xiǎn)不是房地產(chǎn)信托，而是商業(yè)銀行。
　　“為什么美國(guó)爆發(fā)次貸危機(jī)？因?yàn)樗麄兪且怀墒赘叮踔亮闶赘丁７績(jī)r(jià)跌一成風(fēng)險(xiǎn)就出來(lái)了，而在中國(guó)，首付基本都是三成，二套房首付是四成，除非房?jī)r(jià)跌三四成，那銀行的壓力就會(huì)很大。如果房?jī)r(jià)暴跌五成，商業(yè)銀行就會(huì)爆發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從全國(guó)來(lái)看，整個(gè)房?jī)r(jià)暴跌五成是不大可能的。”
　　河北省企業(yè)融資服務(wù)協(xié)會(huì)監(jiān)事長(zhǎng)羅鳳燕在接受《英才》記者采訪時(shí)也認(rèn)為，“信托作為一種融資架構(gòu)模式，根據(jù)項(xiàng)目的情況，做股權(quán)的多一些。事實(shí)上，信托整體是以投資的形式去做項(xiàng)目，在風(fēng)險(xiǎn)的設(shè)計(jì)上就有了風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的約定。”
　　羅鳳燕認(rèn)為，不管是發(fā)行集合資金也好，還是自有資金用做信托貸款也好，按照資金進(jìn)入的模式，兩者都是屬于純投資性質(zhì)的。一旦出了問(wèn)題，在法律上，信托公司都不會(huì)有償債風(fēng)險(xiǎn)。
　　孫飛也表示，房地產(chǎn)信托兌付問(wèn)題主要折射的是開(kāi)發(fā)商的危機(jī)，而每家信托公司都設(shè)有風(fēng)險(xiǎn)防火墻，其本身都設(shè)置了抵押擔(dān)保等各種措施來(lái)保障投資者和信托公司的信用安全。“當(dāng)前最大的問(wèn)題，是開(kāi)發(fā)商如何快速回籠資金。如果出現(xiàn)兌付危機(jī)，信托公司需要變現(xiàn)開(kāi)發(fā)商的資產(chǎn)，這個(gè)變現(xiàn)過(guò)程比較長(zhǎng)，將會(huì)對(duì)信托公司帶來(lái)影響。”
　　雖然當(dāng)前房地產(chǎn)信托發(fā)展受阻，但孫飛依然認(rèn)為，未來(lái)房地產(chǎn)信托將是一個(gè)主流信托品種。“中國(guó)目前是46%的城市化率，而未來(lái)將要達(dá)到70%。”
　　“金融機(jī)構(gòu)還是看重房地產(chǎn)的高回報(bào)和最終抵押物的足值。”羅鳳燕說(shuō)，房地產(chǎn)整體資產(chǎn)總量就擺在那里，股權(quán)也好，土地、債券等抵押物也好，都有實(shí)物存在。即使面臨不能兌付的風(fēng)險(xiǎn)，開(kāi)發(fā)商們真的還不上錢(qián)，其抵押物也可以交給各信托公司所屬的資產(chǎn)管理公司做不良資產(chǎn)處置。
　　當(dāng)前，我國(guó)很多的信托公司都是銀行直接控股，或是由一些行業(yè)巨頭直接控股。羅鳳燕認(rèn)為，如果真的到了資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)處置的階段，巨頭們肯定會(huì)用自己其他的資產(chǎn)來(lái)“袒護(hù)”出問(wèn)題的這一塊，給自己留出一個(gè)處置的時(shí)間。“從這點(diǎn)來(lái)看，讓我去做投資，我還是要投房地產(chǎn)。”